彭文生：城鎮(zhèn)化的地產利好被高估

文│彭文生

現在對房地產市場依然看好的人，最后一根救命稻草無非是新型城鎮(zhèn)化。中國目前城鎮(zhèn)化率在54%左右，與一些發(fā)達國家和地區(qū)差別還很大，所以我們經常會聽到關于“未來20年還有好幾億的城鎮(zhèn)人口增加，住房需求上升”之類的言論。在我看來，未來城鎮(zhèn)化對住房市場的影響被高估了。

大周期下的房地產走勢

中國房地產大周期背后有兩個主要的推動因素，一個是人口結構，一個是貧富差距。

人口結構的變化，主要指生產者（25～64歲）與消費者（25歲以下，64歲以上）的比例變化。人口結構的變化導致中國房地產市場出現泡沫幾乎是不可避免的，關鍵是這個泡沫破裂的時間點發(fā)生在什么時候。人口結構之所以能夠影響房地產市場走勢，主要有三個方面的原因：第一，生產者比例越高，這個年齡段的人口帶來住房的消費型需求越強；第二，生產者超過消費者的程度越高，儲蓄率越高，投資需求越強；第三，生產超過消費，催生過剩型經濟，宏觀政策控制通脹比較容易，貨幣政策易松難緊。

人口結構變化與房地產泡沫破滅在時間上看似也有一些規(guī)律：生產者在數量上超過消費者，美國發(fā)生在1987年，2007年美國房地產泡沫開始破裂，中間用了20年；日本1970年的時候生產者數量超過了消費者，1990年日本房地產泡沫破裂，中間也經歷了20年。而中國在1998年的時候生產者人數超過了消費者，距今已有16年，現在已經明顯感受到調整的壓力。

最近法國經濟學家皮凱蒂的《21世紀資本論》在社會上的反響很大，他通過歷史數據的分析，揭示了市場經濟環(huán)境下資本的回報率超過經濟增長率，貧富差距越來越大的規(guī)律。收入分配差距擴大有多方面的的宏觀經濟含義，其中一個是和資產泡沫聯系在一起的。全球來講，收入差距在二次大戰(zhàn)后的幾十年顯著縮小，但從上世紀80年代初開始擴大，一直延續(xù)到現在，而這30多年恰好是全球資產泡沫和金融危機發(fā)生頻率上升時期。貧富差距導致整個社會的儲蓄分布非常不均衡，儲蓄通過信用擴張轉化為投資，有兩個方面：一個是建設新資產，比如每年建設高鐵、公路以及新廠房；一個是購買舊資產，比如現有的土地、住房等。購買現有資產行為過熱則容易導致資產價格過快上升，產生資產泡沫問題。對于中國來說，過去30年也處于貧富差距大幅擴張階段，按照官方統(tǒng)計數字，我國目前基尼系數為0.47，而日本以及歐洲國家不到0.3，這是中國房地產泡沫形成的主要宏觀因素之一。

而未來城鎮(zhèn)化對住房市場的影響正在被高估。目前在農村居住從事農業(yè)生產的已經大部分是老年人，50歲左右都算是比較年輕的，這部分人群從農村向城鎮(zhèn)轉移的可能性已經變得非常小。而在35歲以下的人群當中已經有60%居住在城鎮(zhèn)，這表明未來可生育人群已經大部分身處城市。未來隨著人口的自然出生與死亡會使得城鎮(zhèn)化率進一步提高。也就是說，未來的城鎮(zhèn)化是新生兒城鎮(zhèn)化，是靠新生兒來推動的，而新生兒形成有效勞動力需要長達15到20年的時間，對當下房地產市場的影響微乎其微。

另外，城市人口增加的確能夠帶來對基礎設施建設和住房需求的上升，但是片面強調需求是沒有意義的，因為要看需求的話那非洲的需求應該全球最高。城鎮(zhèn)化對經濟、對房地產市場的推動不僅僅是需求，更重要的是供給，供給是指勞動力從農村轉移到城鎮(zhèn)，勞動生產率得到很大提高，經濟供給能力和效率得到極大改善，這才是能夠真正推動經濟增長和房地產市場需求的動力所在。未來的新生兒城鎮(zhèn)化和過去20年的勞動力轉移城鎮(zhèn)化對經濟供給的影響顯然是不同的。同時，對已經在城市工作但沒有落戶的農民工而言，他們對經濟的供給和貢獻已經發(fā)生，但是住房及公共服務的需求還沒有滿足。滿足他們需求的過程，我們認為是蛋糕重新劃分的過程，而城鎮(zhèn)房價下跌是再分配的重要途徑。所以我不相信未來的城鎮(zhèn)化能夠像過去一樣繼續(xù)推動房地產進一步上升。

房地產下行對宏觀經濟的影響

投資方面，房地產市場對實體經濟的擠壓比較嚴重，現在對產業(yè)空洞化的批判也較多，這是發(fā)生在經濟供給端的影響。房地產市場向下調整，從經濟的中長期供給角度來看其實是好事，因為可以降低企業(yè)運營成本，促進實體經濟發(fā)展。當然對短期內的需求影響是比較負面的，投資領域首當其沖。趨勢下行沖擊的不僅僅是房地產本身，還包括上下游的產業(yè)鏈。根據估算，把房地產投資以及上下游產業(yè)鏈包括相關服務放在一起來看的話，總體占到GDP的20%。如果房地產市場出現明顯下降，短期內對經濟的持續(xù)增長當然會是一個較大的負面沖擊。

消費方面，房地產下行對消費產生的影響是中性甚至正面推動的。美國在過去一段時間里，房地產的價格波動與消費增長明顯是呈正相關的，房價上漲的時候消費也會上漲，反之亦然。中國恰好相反，我國的商品房價格漲幅與社會商品零售總額的增長速度基本是呈負相關的。原因在于我們所前面提到的，房價越高，中國的貧富差距越大，繼而拉低平均的消費率。所以，房地產市場下行對消費很可能會產生正面影響。

金融方面其他國家經驗還顯示，房地產市場調整往往是和金融聯系在一起的。其實每個行業(yè)都有可能發(fā)生調整，但是為什么房地產市場調整對經濟影響的程度那么大呢？最重要的因素是房地產作為資產，是和金融體系聯系在一起的，因此房地產大跌也往往與金融危機相關。近年來，房地產開發(fā)過程中產生巨額融資，使得中國負債率上升主要體現為企業(yè)部門的負債率上升。

進行“緊信用，松貨幣”的政策調整

由于政府需要通過增加杠桿來緩解短期內宏觀經濟的沖擊，政府赤字也會增加。實際上，房地產行業(yè)的泡沫化不僅會影響政府財政，甚至整個貨幣政策框架也會發(fā)生很大的變化，這就涉及到如何看待貨幣與信用的問題。

目前整個金融體系的資產負債端主要包括三大類，分別是對政府的債權，對私人部門的信貸，以及對外資產。把錢借給政府，一般來講政府不會拿去炒賣資產，通常用作當期消費和實體投資，風險在于可能導致當期消費與投資需求過強，帶來通貨膨脹；把錢借給私人部門，一般有兩個用途，一個是新的實體資產建設，一個是現有資產交易，風險在于可能促進資產價格過度上升產生資產泡沫。

從世界范圍看，西方國家上世紀70年代之前貨幣投放的主要方式就是把錢借給政府，那時候宏觀經濟產生波動的主要原因就是通貨膨脹問題，財政赤字貨幣化是主要問題。為避免這種惡劣情況的再次發(fā)生，于是在上世紀80年代以后貨幣投放開始轉向私人部門，經過30多年的發(fā)展，現在看來通脹似乎不是問題了，但是資產價格投入上升導致泡沫和金融危機。

美國在金融危機之前，出現了銀行信貸平均速度持續(xù)超過M2增速的現象，金融危機使銀行體系受到了巨大沖擊，信貸能力急劇減弱，中央銀行過去幾年大幅擴張它的資產負債率，努力令貨幣投放速度超過信用速度。我們看到，中國在2009年之后，廣義信貸的速度開始持續(xù)的超過廣義貨幣，類似美國泡沫破裂前幾年的情況。

這個問題同時也反映在中央銀行和商業(yè)銀行資產負債表的規(guī)模變化上，美國在金融危機之前，商業(yè)銀行總資產對GDP的比例持續(xù)上升，即信用不斷擴張，此時中央銀行相對來說是比較平穩(wěn)的。金融危機之后開始發(fā)生逆轉，商業(yè)銀行的總資產大幅下降，信貸緊縮，而此時美聯儲的資產相對于經濟規(guī)模大幅上升。中國近幾年來的貨幣政策基本可以歸納為“緊貨幣，松信用”，具體表現為我國商業(yè)銀行的總資產規(guī)模相對于經濟規(guī)模在大幅上升，而央行則是明顯下降的。所以，通貨膨脹不是問題，但是資產泡沫是問題。

那么在房地產行業(yè)下行階段，宏觀經濟政策應該做何種調整？我們認為，貨幣的增長速度要放寬，而社會信用的增長速度要放慢，所以去杠桿的路徑其實可以歸納為“緊信用，松貨幣”。

兩個實現渠道，一個是被動的，等著泡沫自己破裂。像美國一樣，金融危機已然發(fā)生，沖擊銀行體系，信用渠道受到巨大損害，此時信用體系發(fā)生被動的自我緊縮。 另一個是政策主動調控，主動的進行緊信用、松貨幣。目前看來主要有三種方式：

第一，審慎監(jiān)管，控制銀行體系的信用擴張?，F在我們已經能夠從政策上看到苗頭，今年監(jiān)管當局加強對銀行同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管，就是要控制整個金融體系的總體信用擴張速度。

第二，規(guī)范地方政府和國有企業(yè)的負債行為。由于對資金利率不敏感，地方政府、國有企業(yè)對資金需求較大，導致信用規(guī)模擴張加快。規(guī)范負債行為，也是實施緊信用的政策手段。

第三，容忍房地產市場降溫。其實過去幾年整個信用體系迅速擴張的主要原因就是因為和房地產市場互相糾纏在一起。房價地價上漲越快，私人部門的借款能力就越強，由于抵押品的價格高，銀行也愿意順水推舟。所以，房地產市場降溫這件事其實是有利于緊信用。

在緊信用的基礎之上松貨幣。比如最近中央銀行對國家開發(fā)銀行的再貸款，就是中央銀行在擴大資產負債表，直接投放貨幣而不是通過商業(yè)銀行的信貸的一個途徑，當然還包括一些定向的支持，類似財政的支出行為等。

通過“緊信用，寬貨幣”這種主動調整的途徑，無論是對房地產市場、宏觀經濟，或者金融體系的沖擊都不那么大。從宏觀的主要變量來講，我們希望看到，貨幣增速能夠超過信用增速，帶來利率下降，因為信用是資金的需求，貨幣是資金的供給，貨幣增速超過信用增速利率就會下降，這時候匯率貶值，房價下跌，經濟結構改善。這是比較理想的結果。當然短期影響可能導致銀行壞賬上升，這是一個風險的問題。

所以，現在的問題是看未來怎么演變，是通過主動調整恢復到一個比較理想的狀態(tài)，還是繼續(xù)依靠信用擴張來促進投資。如果繼續(xù)依靠信用擴張來穩(wěn)增長，短期內對經濟增長當然是有利的，但是只會把房地產、信用擴張等一系列問題往后推延，最終的調整可能會更加痛苦。