指數(shù)自然回落的規(guī)律

劉釗

幾乎所有指數(shù)的編制規(guī)則中都有這樣一條：“凡有成分股除息，指數(shù)不予修正，任其自然回落?！笔裁匆馑迹坎环僚e個(gè)例子。假如A銀行是某指數(shù)的成分股，權(quán)重為5%，現(xiàn)價(jià)為10元。今天A銀行要大比例分紅，每股分1元。分紅完成后，股票價(jià)格為9元，投資者另收到1元的稅前紅利。對于投資者來說，相當(dāng)于從左口袋到右口袋，沒有任何損失。但該指數(shù)卻會因?yàn)檫@次分紅而下跌。也就是說，指數(shù)會隨著成分股現(xiàn)金分紅的行為而自然回落！現(xiàn)金分紅比例越高，指數(shù)回落的幅度也越大。

指數(shù)會自然回落的事實(shí)或許將顛覆我們的許多觀點(diǎn)：

其一，面對即將到來的分紅季，上證綜指和滬深300指數(shù)將承擔(dān)較大的回落壓力。有券商分析師預(yù)測，今年滬深300指數(shù)成分股現(xiàn)金紅利發(fā)放率在2.5%-2.9%之間。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，去年上交所所有上市公司分紅金額為5949億元，約相當(dāng)于年底16萬億總市值的3.7%。如果今年上交所的藍(lán)籌股仍維持這么高的現(xiàn)金分紅比例，那么全年因分紅造成的指數(shù)跌幅將超過80個(gè)點(diǎn)，其中分紅季的影響應(yīng)當(dāng)在50個(gè)指數(shù)點(diǎn)以上。正因如此，我們也不難理解為什么當(dāng)前股指期貨大幅貼水了。目前，期指6月份合約較現(xiàn)貨貼水幅度超過50個(gè)指數(shù)點(diǎn)或2.4%，9月份合約貼水超過65個(gè)指數(shù)點(diǎn)或3%，基本上與預(yù)期的現(xiàn)金分紅率一致。

其二，隨著分紅率的提高，指數(shù)向下回落的幅度是逐年升高的，明白這樣一個(gè)事實(shí)，我們也不能過分苛責(zé)上證綜指近10年都不動(dòng)。2011-2013年的3年里，上交所所有上市公司的分紅率分別為2.4%、3.5%、3.7%，而在過去10年里，累計(jì)分紅率高達(dá)23.5%。如果按復(fù)利計(jì)算，10年里現(xiàn)金分紅對上證綜指的影響超過26%。考慮到管理層對分紅的鼓勵(lì)，上市公司的分紅意向增強(qiáng)，現(xiàn)金分紅的比例還會逐漸升高，指數(shù)所承受的回落壓力還會加大。因此，在綜合比較各類投資的回報(bào)率時(shí)，如果僅以上證綜合指數(shù)的漲跌幅作為股票投資回報(bào)率的替代，實(shí)際上是有所低估。更客觀的比較，應(yīng)該加上每年的現(xiàn)金分紅比率。

其三，既然指數(shù)會自然回落，那么投資組合跑贏指數(shù)就不能叫本事。以滬深300指數(shù)為例，如果完全按照成分股的種類和權(quán)重構(gòu)建投資組合，一年下來，至少應(yīng)該比指數(shù)多賺一個(gè)現(xiàn)金分紅。2013年市場上主流的滬深300ETF較滬深300指數(shù)的超額收益大概是2%～3%左右，基本上與滬深300指數(shù)的分紅率等同。其他以滬深300指數(shù)為比較基準(zhǔn)的投資組合，在宣傳業(yè)績時(shí)也請考慮指數(shù)分紅的情況。

有人也許會問，指數(shù)這樣的編制規(guī)則是不是有問題？會自然回落的指數(shù)，能真實(shí)反映股市的投資回報(bào)嗎？一個(gè)官派十足的答復(fù)是，國際金融市場的指數(shù)都是這么編制的。而掰開來仔細(xì)琢磨，指數(shù)，特別是藍(lán)籌類的指數(shù)，其實(shí)更多地反映了對應(yīng)股票的資本價(jià)值，藍(lán)籌股指數(shù)的變動(dòng)也主要因股市的資本利得的變化而變動(dòng)。以債券來說明，如果債券的票面利息與市場需求的收益一直相等，債券的價(jià)格是不會變動(dòng)的，只有當(dāng)票面利率相對于市場利率更高，它的價(jià)格才會被升。同理，只有當(dāng)這些股指的分紅率超過市場需求的同等風(fēng)險(xiǎn)條件下的投資回報(bào)時(shí)，股票價(jià)格才會被看好，對應(yīng)的指數(shù)才會上漲。