利率市場化改革的激進(jìn)與漸進(jìn)

國際經(jīng)驗(yàn)顯示，有序的漸進(jìn)式改革至關(guān)重要。利率市場化改革必須有完善的配套制度支持，在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放開。實(shí)現(xiàn)利率決定的市場化也不是最終目的，真正的目的是提升資金的配置效率，讓市場的無形之手推進(jìn)金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，由于利率市場化涉及面甚廣，改革推進(jìn)的步驟與節(jié)奏需要非常謹(jǐn)慎。

管住流動(dòng)性的水龍頭關(guān)系到利率市場化改革成敗。如果沒能有效控制住，很容易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信用的無序擴(kuò)張，資金配置的整體性風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，并導(dǎo)致整個(gè)社會流動(dòng)性泛濫，以及整個(gè)社會的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提高。

中國版本的利率市場化進(jìn)程正在如火如荼地展開，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融，不按照既有的規(guī)則出牌，以鯰魚的姿態(tài)殺入這場市場化的比賽，這可能會使得央行原計(jì)劃按部就班、謹(jǐn)慎推進(jìn)的時(shí)刻表被打亂。不過，它在推進(jìn)利率市場化提前實(shí)現(xiàn)的同時(shí)亦會帶來很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

中國發(fā)展與改革的特點(diǎn)就是速度飛快，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用10年時(shí)間完成的利率市場化和再花10年時(shí)間完成的金融互聯(lián)網(wǎng)化，在中國很可能幾年內(nèi)就疊加完成，這使得監(jiān)管者和參與者都應(yīng)接不暇。通過利率市場化，消解固有金融抑制條件下的諸多弊端，其方向是明確的，但道路的選擇問題更為關(guān)鍵。從諸多國家利率市場化的經(jīng)驗(yàn)來看，所處的背景與路徑的選擇不同，得到的結(jié)果大相徑庭。從國際比較研究的角度分析，我們需要考慮到不同國家利率市場化改革推進(jìn)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)背景異同，路徑設(shè)計(jì)的合理性所在，改革推進(jìn)過程中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

全球主要國家的

三波利率市場化浪潮

上世紀(jì)60年代以來，全球主要國家經(jīng)歷過三波利率市場化浪潮。其中，1960年代伴隨歐洲貨幣市場的快速發(fā)展，德法等部分資本賬戶開放的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，作為應(yīng)對措施，存款利率限制被逐步放開。1970年代，兩次石油危機(jī)導(dǎo)致英美等很多國家出現(xiàn)了持續(xù)的高通脹、負(fù)利率以及大規(guī)模的資金脫媒，進(jìn)而引發(fā)了第二輪利率市場化浪潮。1990年代，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了一波自上而下由政府策劃主導(dǎo)的利率市場化改革，而且往往與相應(yīng)時(shí)期總的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控背景（或轉(zhuǎn)型階段）相匹配，或者是調(diào)控政策的一部分。目前，主要經(jīng)濟(jì)體中的大部分已實(shí)現(xiàn)利率市場化。

以阿根廷為代表的拉美國家采用了激進(jìn)式改革，在極短的時(shí)間內(nèi)全面放開利率上限管制、資本賬戶管制等，從而導(dǎo)致金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速上升、持續(xù)的惡性通脹，經(jīng)濟(jì)金融體系進(jìn)而全面陷入混亂。利率市場化改革過于激進(jìn)，導(dǎo)致流動(dòng)性、信用無序擴(kuò)張，是利率市場化改革失敗的主要原因。除此之外，脆弱的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、相應(yīng)金融監(jiān)管制度的缺失、制度層面的全面腐敗、外圍經(jīng)濟(jì)的劇烈變化等也都是利率市場化改革最終失敗的重要影響因素。

韓國的利率市場化改革更多層面上是主動(dòng)進(jìn)行的制度改革嘗試。從前兩輪利率市場化改革失敗的教訓(xùn)來看，利率市場化改革需要在相對平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有序推進(jìn)，不僅包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)，還包括海外經(jīng)濟(jì)形勢的平穩(wěn)，或者至少對國內(nèi)的沖擊相對可控；另外，需要相對穩(wěn)定的宏觀政策環(huán)境配合。1980年代利率市場化改革失敗的案例最能說明問題，1987年“民主化宣言”前后，由前期的獨(dú)裁政府直接跨入民選政府，政府為討好民眾而采取放任工人工資的快速上漲等一系列政策，以及民選政府為實(shí)現(xiàn)承諾而大搞地產(chǎn)等。

美國的利率市場化是滯漲、資金大規(guī)模脫媒共同倒逼的結(jié)果，利率市場化及改革過程中對整個(gè)金融體系的相應(yīng)調(diào)整，促進(jìn)了由傳統(tǒng)制造業(yè)主導(dǎo)向消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。利率市場化改革的過程并非一帆風(fēng)順，但持續(xù)十多年的銀行倒閉潮并未引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融體系的崩潰，這與美國較為完善的存款保險(xiǎn)制度及財(cái)政政策的對沖保證了整體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行有一定關(guān)聯(lián)。

有序的漸進(jìn)式改革至關(guān)重要

國際經(jīng)驗(yàn)對中國的啟示是，有序的漸進(jìn)式改革至關(guān)重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放開。

改革有序推進(jìn)是前提，制度配套需跟上。首先是激進(jìn)地向左走還是循序漸進(jìn)地向右走？這個(gè)問題答案是相對比較明確的，從激進(jìn)式改革的諸多失敗案例來看，激進(jìn)地向左走往往會在較短時(shí)間帶給經(jīng)濟(jì)金融秩序較大沖擊，導(dǎo)致金融子市場之間的傳染效應(yīng)增強(qiáng)，游資的各種沖擊也更為頻繁，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急速上升，金融監(jiān)管的難度增大等，嚴(yán)重時(shí)會導(dǎo)致金融秩序的全面混亂，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可忽視的影響。典型的案例包括，阿根廷等拉美國家利率市場化之后的金融秩序混亂。我國利率市場化如何循序漸進(jìn)地向右走，或者是在改革過程中需要注意哪些問題，才是需要認(rèn)真考慮的議題。

（一）利率市場化改革必須有完善的配套制度支持，在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放開。

韓國利率市場化改革的一波三折以及美國的利率市場化進(jìn)程等告訴我們，市場化改革并非包治百病的靈丹妙藥，實(shí)現(xiàn)利率決定的市場化也不是最終目的，真正的目的是提升資金的配置效率，讓市場無形之手推進(jìn)金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。包括利率市場化在內(nèi)的金融自由化改革，往往是配合該段時(shí)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期宏觀政策調(diào)控方向的政策組成部分，與其他制度安排相輔相成；同時(shí)，由于利率市場化的涉及面甚廣，因此，改革推進(jìn)的步驟與節(jié)奏需要非常謹(jǐn)慎。謹(jǐn)慎的態(tài)度體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一方面，改革的步驟和節(jié)奏要可控，步驟方面可參考韓國的經(jīng)驗(yàn)，而節(jié)奏方面則需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化及時(shí)做出調(diào)整，非常時(shí)期該叫停的時(shí)候需要緊急叫停；另一方面，需要有較為完善的配套制度支持，包括存款保險(xiǎn)制度、合理有效的準(zhǔn)入退出機(jī)制、完善的審慎監(jiān)管制度等等，配套制度的建設(shè)需要有序推進(jìn)，在配套制度構(gòu)建完成之前不宜過快推進(jìn)利率市場化改革。

（二）管住流動(dòng)性的水龍頭關(guān)系到改革成敗。

利率市場化過程中，由于融資渠道的多樣化，融資環(huán)境的競爭性會顯著增強(qiáng)，銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的利潤也會由于存貸利差的縮窄而被壓縮。此時(shí)，商業(yè)銀行會不惜降低貸款發(fā)放條件而進(jìn)行競爭性信用擴(kuò)張，同業(yè)競爭的加劇會導(dǎo)致前期因風(fēng)險(xiǎn)過高而不予受理的融資需求一定程度得到滿足，并使得貸款的加權(quán)成本整體抬升（以前無法通過信貸渠道融資的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以相對高的利率獲取貸款），但整個(gè)社會的融資成本下降。與此同時(shí)，由于同業(yè)競爭的加劇會壓縮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤空間，金融機(jī)構(gòu)往往會加快金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)、中介業(yè)務(wù)等的發(fā)展，并導(dǎo)致影子銀行的信用擴(kuò)張速度也呈現(xiàn)加速狀態(tài)。此時(shí)，如果流動(dòng)性的水龍頭沒能有效控制住，很容易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信用的無序擴(kuò)張、資金配置的整體性風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，并導(dǎo)致整個(gè)社會流動(dòng)性泛濫、投機(jī)氛圍上升，以及整個(gè)社會的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提高。

（三）相對穩(wěn)定的國內(nèi)宏觀運(yùn)行背景很重要。

從阿根廷、韓國（1987年前后）等利率市場化改革失敗的經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對穩(wěn)定至關(guān)重要。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，包括經(jīng)濟(jì)形勢的相對平穩(wěn)和政策環(huán)境的相對平穩(wěn)兩部分。大起大落的經(jīng)濟(jì)形勢或變動(dòng)頻繁的政策環(huán)境，會導(dǎo)致市場預(yù)期的不穩(wěn)定，擾亂利率作為資金價(jià)格的合理定價(jià)，以及利率作為金融市場無形之手的作用效果，嚴(yán)重時(shí)會導(dǎo)致整個(gè)金融體系的紊亂，加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

（作者系東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）