“錢荒”背后的故事

在2013年6月份的時候，隨著貨幣市場利率的急劇飆升，導致“錢荒”現(xiàn)象被歸結(jié)為當時財政存款的集中交付、外匯占款的負增長、銀行表外業(yè)務的監(jiān)管加強等。由于央行最后沒有進行及時的表態(tài)和向市場注入流動性，“錢荒”最終的輿論導向便開始集中到央行的“去杠桿”操作、缺乏及時對市場進行有信心的表述和作為，央行活生生當了一次“替罪羊”。

今年12月份貨幣市場利率再次快速攀升，盡管央行采用SLO投放了流動性，但市場沒有對這一“信心”給予“足夠的重視”，繼續(xù)沿著自有軌道攀升。這次責怪央行“冷漠”、“去杠桿”操作，似乎沒有道理。14%以上的M2增速僅維持7.7%左右的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速，已經(jīng)顯示是穩(wěn)中偏松貨幣政策。年中的時候，“錢荒”可以歸結(jié)于財政的集中交款，但年末時并沒有財政集中交款的問題。今年二季度的時候確實出現(xiàn)了國際資本的流出，外匯占款一度出現(xiàn)負增長，成為“錢荒”的理由之一。今年三季度以來，盡管量化寬松（QE）退出不斷被“預期”，但外匯占款已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)增長，與此同時，下半年以來利率中樞卻在不斷上移，因此美國QE退出導致外匯流出說，很難圓其說。隨著當局對銀行表外業(yè)務監(jiān)管的不斷加強，社會的總?cè)谫Y規(guī)模在今年三季度和四季度都出現(xiàn)了較大幅度的回落，單一理解為是銀行表外業(yè)務的快速擴張引致“錢荒”，似乎與下半年數(shù)據(jù)情況有點不符。

按照原有理論分析框架去解釋當前“錢荒”，可能已經(jīng)失效，這需要我們?nèi)ヌ接懫浔澈蟮墓适隆?/p>

“錢荒”產(chǎn)生的原因

其實，產(chǎn)生“錢荒”的根本原因是利率市場化加快所產(chǎn)生的。由于我們理解利率市場化，習慣性把它理解為央行的存貸款利率放開管制。其實利率市場化并不是所謂的存貸款利率管制放開，而是資金價格的形成機制市場化。要實現(xiàn)資金價格的形成機制市場化，那就需要做到：其一，放開利率管制，即存貸款利率放開管制；其二，任何有資質(zhì)的企業(yè)可以自由進入金融業(yè)，沒有牌照管制的門檻，是一個充分競爭的市場。2013年正是加快了后者的改革推進，才導致了“錢荒”的演繹。

對于利率管制的放開，2013年年中時候放開了貸款利率管制，在年末的時候重啟了同業(yè)存單業(yè)務，不難看出，放開管制只是漸進式推進，且對銀行系統(tǒng)沖擊最大的存款利率，目前依然是屬于管制狀態(tài)。一直以來由于對金融牌照的管制，導致獲取銀行貸款的難度較大，因此放開貸款利率的限制，并不會對銀行的經(jīng)營產(chǎn)生影響。

2010年開始的貨幣總量調(diào)控、房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資平臺清理，導致2011年民間利率快速攀升，直接惡化了中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境。2011年下半年國家開始啟動金融改革，加快推進有資質(zhì)的企業(yè)可以進入金融業(yè)，從事銀行業(yè)務或者類信貸業(yè)務，他們對金融市場的沖擊相當于存款利率的管制放松，這才是推動今年以來利率中樞上移的主要原因。

2011年銀行表外業(yè)務盡管得到快速發(fā)展，但由于起步期總體規(guī)模較小，對存款市場的沖擊相對較小。2012年銀行表外市場在2011年的基礎上再次出現(xiàn)了快速擴充，今年6月份這一規(guī)模達到10萬億，而在2010年的時候僅為2.7萬億。規(guī)模擴大且利率相對較高，必然沖擊銀行業(yè)務，導致存款分流明顯。由于監(jiān)管部門對銀行核心指標的考核主要集中于幾個時點，而非一段時期考核，這就導致銀行不惜高息在時點上攬儲，從而2012年監(jiān)管時點出現(xiàn)貨幣市場利率的快速攀升。既然短期拆借可以獲取較高利潤，于是取代存款的貨幣基金或類貨幣基金應運而生。由于收益率遠超活期存款，且靈活性與活期存款無差異，更多資金從存款搬家，余額寶在2013年11月和12月短短兩個月規(guī)模便達到1800億。這種存款搬家進一步加劇了銀行攬儲的艱巨性，從而又推升貨幣市場利率，形成“正反饋”。在理財市場和貨幣市場得到快速發(fā)展的時候，一些金融機構(gòu)的配制行為必然也會隨著市場的這些變化而變化，從而對利率市場也形成“正反饋”。

在2011年中小企業(yè)面臨困境時，如何解決中小企業(yè)融資難的問題便提上日程。

由于大行對中小企業(yè)的信貸投放有其天然排斥，國家便開始鼓勵小額信貸公司的發(fā)展。在政策扶持之下，這兩年多來得到迅猛發(fā)展，在2011年9月份時，全國小額貸款公司的總數(shù)為3791家，涉及貸款余額為3358億元，到2013年9月份時，全國小額貸款公司的總數(shù)達7398家，涉及貸款余額7534億元。由于向中小微企業(yè)的信貸利率遠高于銀行的利率，高回報率驅(qū)動下，很多民間資本便繞道銀行直接進入中小微企業(yè)的信貸市場，這進一步加劇了銀行獲取存款的難度。

由于監(jiān)管部門對銀行核心指標的考核是時點考核，特別是年中和年終，一些銀行不惜高價攬存，從而“錢荒”便開始顯現(xiàn)。因此，“錢荒”的出現(xiàn)是利率市場化和監(jiān)管當局對銀行核心指標考核時點化的“共振”結(jié)果。

“錢荒”背后的機理

為何在實施利率市場化的過程中會帶來“錢荒”的產(chǎn)生？這主要是在實行利率的管制以及對金融業(yè)牌照門檻的管制的過程中，由于經(jīng)濟體制的不完善，一起“共振”便出現(xiàn)了利率“雙軌”——與政府扶持相關的項目和國有體制內(nèi)企業(yè)從銀行獲取的貸款利率相對較低，而中小企業(yè)從民間以及銀行表外獲取的融資利率較高。產(chǎn)生利率“雙軌”現(xiàn)象的主要原因有三。

一，政府對銀行的絕對控制。國有商業(yè)銀行雖然經(jīng)歷90年代的股份制改造和上市，但產(chǎn)權(quán)的基本格局并沒有發(fā)生太大的變化，政府對它仍然存在絕對的控制力。政府投資的項目和國有企業(yè)進行投資的項目，在獲取銀行支持方面具有天然優(yōu)勢。與此同時，由于國有銀行產(chǎn)權(quán)歸國家所有，政府憑借國家的信譽和出資人無形之中就對國有銀行提供了隱性擔保，因此，國有銀行在對政府項目或者對與政府項目相關的信貸，銀行的風險意識就會弱化。但對中小企業(yè)信貸投放因追責影響，變得異常謹慎。

二，地方政府過多干預經(jīng)濟。在當前這種經(jīng)濟增長與官員政治晉升激勵、地方財稅擴張、官員直接利益兼容的體制下，地方政府便成為推動中國經(jīng)濟快速擴張的主要力量。一些地方政府為追求經(jīng)濟擴張，通過以政府擔保等方式擴大銀行信貸，致使資金廉價地流入到一些與政府投資相關或者與政府扶持發(fā)展相關的項目，從而無形之中增加其他中小企業(yè)獲取資金的困難程度。

三，存款利率的管制和金融業(yè)牌照門檻的管制。由于政府對存款利率的管制，出于風險的考慮，居民在選擇其存款時更偏向于規(guī)模較大又有國資背景的大銀行，這樣使國有銀行通過較低的成本獲取金融資源，即便以較低的價格帶給收益率較低的政府投資和產(chǎn)能過剩的行業(yè)，也能獲取超額回報。金融業(yè)牌照門檻的管制，使得信貸市場并不是一個有效競爭市場，而是一個依靠獲取政府牌照支持的壟斷市場，金融資源的配置必然是扭曲的。

利率的“雙軌”帶來的最大弊端，就是導致金融資源的錯誤配置，大量的銀行信貸資金投向政府投資項目、房地產(chǎn)領域和產(chǎn)能過剩行業(yè)，與此同時，代表著未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型希望的中小企業(yè)，其融資特別困難，很多企業(yè)只有借助于民間的高利貸或者高利率的銀行表外融資，這將直接影響經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)性和健康性。

“錢荒”的后續(xù)沖擊

因此，進行利率的市場化改革已經(jīng)關系到整個經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。但要實現(xiàn)利率的市場化必然會帶來沖擊，這些沖擊不僅僅是金融市場我們現(xiàn)在所看的“錢荒”，它對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的沖擊都會隨之而來。

要進行利率市場化改革，其實就是要實現(xiàn)利率“雙軌”闖關。價格闖關方面，上個世紀80、90年代曾經(jīng)歷過，但那次是商品價格的闖關。從當時的情況來看，盡管商品價格的闖關理順了生產(chǎn)要素的市場化配置，有助于經(jīng)濟的中長期發(fā)展，但在一個階段內(nèi)，對當時經(jīng)濟和國有企業(yè)的短期沖擊確實相當巨大，導致了商品市場快速出清。在1992年“闖關”的當年，我們看到的是商品價格和原材料價格都出現(xiàn)了快速上升，1993年居民消費價格指數(shù)（CPI）達到14.7%，1994年CPI達到24.1%?，F(xiàn)在實施利率“并軌”與當年的商品價格“并軌”具有相似性：今年以來實際利率中樞不斷上移，理財產(chǎn)品收益率、國債收益率和貨幣市場收益率都在不斷上升，在年中和年末都感受到了“錢荒”。

隨著利率市場化的進一步演繹，受到?jīng)_擊的不僅僅是我們的貨幣市場，對我國經(jīng)濟影響不可低估，特別是資本密集型產(chǎn)業(yè)：

1、將沖擊目前的銀行體系。隨著銀行牌照向民營資本和海外資本開放，獲取存款的競爭將加劇，目前經(jīng)濟環(huán)境下，存款利率的市場化無疑會提高整個銀行體系存款利率中樞，提升銀行的負債。與此同時，由于貸款利率已經(jīng)是市場化運行，隨著民營資本和海外資本介入銀行體系，導致行業(yè)的競爭增強，從而導致銀行在負債端提升的條件下想通過提升其收益端來平衡其盈利水平非常有限，其結(jié)果必然是銀行的盈利水平在短期內(nèi)出現(xiàn)下滑。

2、將沖擊房地產(chǎn)市場和資本市場。由于獲取短期存款競爭的加劇，必然導致短期內(nèi)存款利率中樞的上移，這種上移會帶來整個債券市場收益率的提升，同時也會降低股票市場的吸引力。短期內(nèi)存款利率中樞的上移，這將使一些過去想通過買房來實現(xiàn)資本保值增值的投資者開始把資金轉(zhuǎn)向貨幣市場和理財市場，較高收益的投資渠道增加可能會導致房地產(chǎn)的投資和投機性需求下降。

3、將沖擊宏觀經(jīng)濟運行。由于銀行面臨存款利率的提升，為了維持相對的盈利水平，必然是體制內(nèi)的資金利率逐步向體制外的資金利率靠攏，這樣將使以前依靠政府資源獲取的低利率貸款項目，資金成本將快速提高，這將加重地方政府的債務負擔，可能會導致地方債務的違約風險加劇。一直低資金成本運行的受地方政府支持的產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有大中型企業(yè)也由于資金成本的上升面臨破產(chǎn)的風險。與此同時，利差的收窄以及不良率的上升都將惡化銀行的資產(chǎn)負債，甚至可能衍生出銀行破產(chǎn)，這將促使銀行收緊信貸。這一系列效應可能會衍生出像上個世紀90年代生產(chǎn)資料價格并軌時所產(chǎn)生的經(jīng)濟持續(xù)低迷、失業(yè)率快速上升的沖擊。

因此，盡管利率的市場化將解決金融資源錯配，有利于經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，但不可否認的是不可忽視利率市場化所帶來的沖擊。為了減緩沖擊的集中顯現(xiàn)，預計當局將選擇通過“漸進式改革”來實現(xiàn)利率的市場化。在利率市場化的過程中，貨幣的總量政策將維持相對的穩(wěn)健，為改革營造一個較好的貨幣環(huán)境，以有利于改革的穩(wěn)步推進。

（作者系銀河證券首席經(jīng)濟學家）