管理層持股是大趨勢

混合所有制是國企改革的必由之路。改革之后，如何實現(xiàn)管理層的合法持股，建設資本所有者與人力資本所有者的利益共同體、事業(yè)共同體，是國有企業(yè)管理層普遍關(guān)心的問題。

結(jié)合筆者多年來為國有企業(yè)提供改制及股權(quán)激勵咨詢的研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司管理層持股將是混合所有制改革的大趨勢。

現(xiàn)代企業(yè)中，管理層持股是解決所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)所分離帶來的公司治理問題的有效手段。實證研究表明，股權(quán)激勵（管理層持股）可以為上市公司吸引高端人才、提升上市公司的業(yè)績、大幅增長市值。

國有上市公司管理層持股的模式可有股權(quán)激勵、管理層在集團公司持股、管理層在子公司持股、上市公司定向增發(fā)、混合所有制投資基金等幾種模式。

模式一：上市公司股權(quán)激勵

上市公司股權(quán)激勵模式主要是指上市公司以本公司股票為標的，對公司高級管理人員實施的中長期激勵。這種模式的關(guān)鍵在于：實施股權(quán)激勵計劃應當以績效考核指標完成情況為條件，建立健全績效考核體系和考核辦法。

以江中藥業(yè)為例。2009年初，江中藥業(yè)推出股權(quán)激勵方案：江中藥業(yè)授予激勵對象300萬份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)擁有在本激勵計劃首次授權(quán)日起五年內(nèi)的可行權(quán)日以行權(quán)價格和行權(quán)條件購買一股江中藥業(yè)股票的權(quán)利。本激勵計劃授予的股票期權(quán)在滿足業(yè)績條件的情況下，自首次授權(quán)日起第三、四、五年分三期勻速行權(quán)，每期可行權(quán)額度占總期權(quán)額度的1/3。考核指標：2008、2009、2010年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；以2007年經(jīng)審計的凈利潤為基準，2008、2009、2010年的凈利潤年平均增長率不低于20%。激勵對象范圍：公司合資格的董事、高管及骨干員工共68人。股票來源與股票數(shù)量：300萬份股票期權(quán)，占公司總股本的0.95%。

然而從目前來看，“國企”身份限定往往使得國有上市公司股權(quán)激勵模式的激勵力度大打折扣。表現(xiàn)在：審批控制嚴格、激勵總量封頂（首次實施股權(quán)激勵所占股權(quán)比例封頂1%）、收益水平封頂（40%）、授予及解鎖（期權(quán)的行權(quán)限制期原則上不得少于2年，行權(quán)有效期不得低于3年）、業(yè)績指標受限。

也正因為如此，國有上市公司股權(quán)激勵實施股權(quán)激勵的數(shù)量占比，遠遠少于民營上市公司（見圖1、圖2）。因而在目前政策框架下，國有上市公司股權(quán)激勵方案的價值有限，更多的是一個試探性的信號，不能解決核心人才團隊的根本利益和事業(yè)平臺問題。有鑒于此，不少國有公司積極探索其他的高管持股方式。

模式二：管理層在集團公司持股

實踐證明，有的上市公司管理層通過持股上市公司的集團公司，達到間接持股上市公司的目標。以江中集團整體改制（見圖3）為例。江中集團的前身是江西中醫(yī)學院的校辦小廠，經(jīng)營管理層從1985年開始將這個校辦小廠發(fā)展成為控股江中藥業(yè)、中江地產(chǎn)兩家上市公司的全國知名國有企業(yè)集團。與貢獻形成巨大落差的是，企業(yè)的高管沒有持有公司的股份，產(chǎn)權(quán)改革問題懸而未決。

2010年5月，江西省國資委對江中制藥集團啟動股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改制工作。根據(jù)江中藥業(yè)、中江地產(chǎn)在該年9月27日的公告，江中制藥集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為股權(quán)分拆轉(zhuǎn)讓及增資兩步，引入戰(zhàn)略投資者大連一方集團和技術(shù)研發(fā)機構(gòu)，實現(xiàn)管理層參股。

具體步驟包括：第一，江中集團10%股權(quán)出讓給中國人民解放軍軍事醫(yī)學科學院，雙方于9月15日簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并于9月16日辦理完工商變更登記手續(xù)；江西省國資委將其持有的江中集團股權(quán)（占總股本的30%），通過獎勵及現(xiàn)金配售相結(jié)合的方式，授予江中集團管理層（由24名自然人組成），雙方于9月15日簽署《股權(quán)激勵合同》，并于9月16日辦理完工商變更登記手續(xù)。

第二，江西省國資委對江中集團進一步引進戰(zhàn)略投資者—大連一方集團以貨幣方式對江中集團進行增資。本次增資后，一方集團將占江中集團總股本的27.143%。有關(guān)各方于9月18日簽署《增資擴股協(xié)議》，并于9月20日辦理完工商變更登記手續(xù)。

上述改制、增資中涉及的股權(quán)作價依據(jù)為：江中集團2009年末經(jīng)評估凈資產(chǎn)總值約18.1億元，同時扣除評估基準日后江中集團發(fā)生的債務，最終定價基數(shù)約為10.1億元。

上述改制、增資工作完成后，江西省國資委、江西中醫(yī)學院、軍科院、管理層、一方集團分別持有江中集團一定的股權(quán)。軍科院、江中集團管理層、一方集團之間不存在一致行動人關(guān)系，江中集團的控股股東仍為江西省國資委。

現(xiàn)在的問題是大型國有企業(yè)和上市公司的國有股權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓之路一度被封死。這個局面，直到十八屆三中全會才得以改變。改革方向已定，但具體怎么操作，實踐中還有很多問題要解決。

模式三：管理層在子公司持股

實踐中發(fā)現(xiàn)，有大量國有集團公司，其子公司眾多，子公司業(yè)務各有好壞，集團公司管理層希望在有發(fā)展前景的子公司中聯(lián)合子公司核心人才持股。但是在國資委曾發(fā)文“禁止上持下”的規(guī)定下，集團公司管理層很難在子公司中持股，也就很難有動力去推動有發(fā)展前景的子公司去做大做強。

管理層在子公司持股的典型案例是中聯(lián)重科2012年公開轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)（見圖4），擬通過引進有實力的財務投資者，將核心人才團隊一起引入，實現(xiàn)股權(quán)多元化。

2012年3月15日，中聯(lián)重科公告稱，為做大主業(yè)工程機械，決定剝離環(huán)衛(wèi)機械輔業(yè)，通過湖南省產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓環(huán)衛(wèi)機械全資子公司80%的股權(quán)，標的股權(quán)掛牌底價為32億元。

當時，長沙合盛（中聯(lián)重科及環(huán)衛(wèi)機械管理層）和弘毅資本組成的聯(lián)合競標方宣稱，擬以財務投資者身份持股不超過45%的股份。

2013年3月29日，中聯(lián)重科公告稱，掛牌出售公告期內(nèi)，無意向受讓方向湖南省聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所遞交受讓申請，因此，公司決定終止掛牌出售本公司的全資子公司長沙中聯(lián)重科環(huán)衛(wèi)機械有限公司80%的股權(quán)。

模式四：上市公司定向增發(fā)

目前，除教育部批準的誠志股份定向增發(fā)方案（見圖5）外，其他國有上市公司的類似方案，尚未得到所屬國資監(jiān)管部門的批準，更未得到證監(jiān)會的批準。目前，很多民營上市公司向管理團隊定向增發(fā)股票，也尚未得到證監(jiān)會的批準。

誠志股份的控股股東是清華控股，其實際控制人為財政部（通過教育部持股清華大學）。2013年6月3日，誠志股份進行非公開發(fā)行股票融資。誠志股份此次非公開發(fā)行的對象為清華控股、重慶昊海、上海恒嵐和富國基金管理的富國-誠志集合資產(chǎn)管理計劃，其中清華控股是公司控股股東，富國-誠志集合資產(chǎn)管理計劃有外部投資人（A級委托人）和誠志股份部分董事、高級管理人員及骨干員工（B級委托人）共同出資成立。非公開發(fā)行股票數(shù)量為9000萬股，清華控股認購2800萬股，重慶昊海認購2500萬股，上海恒嵐認購2500萬股，富國-誠志集合資產(chǎn)管理計劃認購1200萬股（其中，A級委托人認購800萬股，B級委托人認購400萬股）。發(fā)行價格6.96元/股（定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%）。

2013年8月19日，誠志股份非公開發(fā)行股票方案獲得教育部和財政部批準。目前，非公開發(fā)行方案正在中國證監(jiān)會審批核準中。

值得一提的是，通常，高管可以在二級市場上買自己公司的股票，尤其是在行情下滑時，監(jiān)管部門更是鼓勵高管買自己公司的股票以維護穩(wěn)定，但是，為什么不可以向管理團隊定向增發(fā)股票？目前沒有任何權(quán)威答案。

模式五：混合所有制投資基金

目前，國家對于國企管理團隊與國企一起設立混合所有制基金，并沒有明確的政策規(guī)定。在“法未明文允許即不可為”的現(xiàn)實情況下，混合所有制投資基金模式是否可復制到其他國企中，值得探討。這其中，以達晨模式（見圖6）頗具有創(chuàng)新性。

達晨創(chuàng)投成立于2000年4月，是我國第一批按市場化運作設立的本土創(chuàng)投機構(gòu)，已經(jīng)發(fā)展成為目前國內(nèi)規(guī)模最大、投資能力最強、最具影響力的創(chuàng)投機構(gòu)之一。

湖南廣電及電廣核心人才團隊，通過參股深圳市達晨財智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，分享達晨創(chuàng)投的創(chuàng)投收益。深圳市達晨財智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司成立于2008年12月15日，注冊資本為3000萬元，控股股東是深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，湖南廣電及電廣傳媒核心人才、專業(yè)投資團隊參股設立。

延伸思考

筆者在多年的國有企業(yè)改制及股權(quán)激勵的咨詢實踐中，深深體會到落后的體制機制給國有企業(yè)的生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)效率帶來的束縛。所以通過管理層持股突破體制障礙，需要做到：

首先，要以市場化改革為導向，提升企業(yè)的經(jīng)營效率、市場競爭能力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，實現(xiàn)公司的突破性成長。

第二，以持股機制為突破口，對核心人才團隊建立長效的激勵與約束機制，打破無謂的條條框框，解開體制機制束縛，更好發(fā)揮企業(yè)家的作用。對于競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，無論大小，應允許管理團隊持股。對于非競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，避免國有資本“一股獨大”、“一股很大”，國有資本相對控股甚至參股即可，在實施管理層持股的同時，應引進民營資本大比例持股，方可真正解決國有資本所有者實際缺位的問題。對于國有上市公司，應取消管理團隊股權(quán)激勵所占股權(quán)比例封頂、股權(quán)激勵收益封頂?shù)南拗疲瑧试S上市公司向管理團隊定向增發(fā)股票。

第三，以優(yōu)化公司治理為著力點，打破“一股就靈”的迷信，著力建立國有資本、民營資本、管理團隊科學分工、合理制衡、協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)。

（作者系和君咨詢集團合伙人，參與受國務院國資委委托的混合所有制企業(yè)員工持股政策立法研究）