2014，聽“冰山”碎裂的聲音

歷經(jīng)三十年的繁華與落寞，中國經(jīng)濟正處于一場大變革的前夜。現(xiàn)在的中國經(jīng)濟就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山，過去三十年積聚的頑疾看上去依舊牢不可破，但在冰山深處裂紋已經(jīng)開始慢慢擴散。

2014年，我們將聽到“冰山”碎裂的聲音：改革破冰，風(fēng)險釋放。經(jīng)濟穩(wěn)中趨緩，外部QE退出，貨幣信用雙緊，債務(wù)產(chǎn)能雙控。我們堅持認(rèn)為，轉(zhuǎn)型無牛市，改革殺估值，估值有分化，局部有泡沫。我們必須踏準(zhǔn)節(jié)奏，防范風(fēng)險，危中尋機，于政策主題里找邏輯，在“安”與“轉(zhuǎn)”中抓機會。

風(fēng)險展望：

內(nèi)外部裂紋加劇冰山之險

2014年需要重點關(guān)注內(nèi)外風(fēng)險的交織。內(nèi)部來看，流動性的持續(xù)偏緊和利率整體抬升有可能刺破局部地區(qū)（三、四線城市）房地產(chǎn)泡沫，并引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險和信托風(fēng)險；外部來看，美聯(lián)儲QE靴子落地，加速金融危機第三波爆發(fā)的風(fēng)險。

2013年6月份的銀行體系“錢荒”之后，國內(nèi)資金利率整體抬升，銀行體系資金面持續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。根據(jù)利率平價理論，國內(nèi)利率水平等于國際利率水平與本幣升值預(yù)期之差。國際利率水平方面，自5月初以來，美國10年期國債利率已經(jīng)提高114個BP。另一方面，儲蓄率與投資率缺口的縮窄導(dǎo)致經(jīng)常項目差額占GDP之比大幅下降，并造成人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。未來半年內(nèi)國際利率上升、國內(nèi)儲蓄率下降、投資率居高不下的現(xiàn)狀估計難以改變，資金面偏緊的狀況仍將持續(xù)，國內(nèi)利率水平總體仍將維持高位運行。

國內(nèi)利率水平的整體抬升有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險、信托風(fēng)險、小型金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的爆發(fā)，需要引起足夠的重視。

首先，利率抬升可能刺破局部地區(qū)（三四線城市）房地產(chǎn)泡沫。隨著銀行體系資金面的持續(xù)偏緊，銀行資金利率的上行傳導(dǎo)至房貸利率上升，房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整風(fēng)險。

其次，利率抬升和房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險。一方面，銀行體系資金利率和國債利率的抬升將導(dǎo)致地方融資平臺的融資成本提高，從而加大地方政府債務(wù)風(fēng)險；另一方面，房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致地方政府現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，加大地方政府債務(wù)償付壓力。

第三，信托違約可能是地方債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)的具體形式。由于債券市場牽一發(fā)而動全身，一旦城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險，地方政府一定會全力應(yīng)對，避免違約；地方融資平臺貸款也面臨違約的風(fēng)險，但是銀行可以通過展期的方式，將違約風(fēng)險隱性化；相比之下，地方債務(wù)風(fēng)險最有可能在信托領(lǐng)域爆發(fā)。

第四，需要防范小型金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險。如果房價下跌，資產(chǎn)縮水，拒還房貸者增加，處置不得當(dāng)可能會引起恐慌，一些小型金融機構(gòu)會因為流動性風(fēng)險面臨擠兌、倒閉的狀況。

從外部來看，美聯(lián)儲QE退出仍是最大的風(fēng)險。隨著美聯(lián)儲寬松政策的逐步減速，極度寬松的全球流動性環(huán)境將逐步轉(zhuǎn)向，從資本渠道和貿(mào)易渠道對新興市場產(chǎn)生沖擊。從資本渠道來看，一旦美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，過去多年來資本流入新興經(jīng)濟體的現(xiàn)象很容易演變成大規(guī)模的資本外逃，觸發(fā)新興經(jīng)濟體的金融風(fēng)險。從貿(mào)易渠道來看，主要是經(jīng)常賬戶惡化風(fēng)險。近年來，新興市場國家的經(jīng)常賬戶順差逐步收窄，甚至轉(zhuǎn)為逆差，加劇了貨幣貶值和經(jīng)濟減速的壓力。

經(jīng)濟展望：

先下后穩(wěn)，預(yù)計全年增長7.5%

2014年，“三駕馬車”總體格局將是：投資略下，出口略升，消費上升。預(yù)測2014年GDP增長7.5%左右，節(jié)奏可能是先下后穩(wěn)。

從今年四季度到明年上半年，出于銀行去杠桿和工業(yè)去產(chǎn)能考慮，貨幣政策和流動性總體偏緊，投資增速將呈現(xiàn)溫和回落態(tài)勢。2014年下半年，隨著貨幣政策有所放松，投資增速將趨穩(wěn)。預(yù)測2014年投資增長19%。

從世界經(jīng)濟的走勢來看，預(yù)計2014年名義出口增長7.5%左右，略低于今年1-11月的8.3%，如果剔除今年虛增成分，預(yù)計明年實際出口增長8.5%左右，略高于今年。

我們預(yù)測2014年社會消費品零售總額增長13.5%，比2013年約高0.5個百分點。從消費的特點來看，高收入和中等收入人群數(shù)量增加，消費結(jié)構(gòu)由生存型向發(fā)展型、享受型轉(zhuǎn)變，高層次消費潛能漸漸釋放；民眾居住、出行、旅游、文化、健康等消費的潛力，形成對教育、體育、衛(wèi)生、公共安全等公共服務(wù)消費的需求。

綜合上述考慮，我們預(yù)測2014年GDP增長7.5%，比2013年低約0.2個百分，四個季度分別增長7.7%、7.6%、7.4%和7.4%。

總體來看，2014年全球經(jīng)濟增長將高于2013年。預(yù)測2014年世界經(jīng)濟增長3.5%，比2013年高0.6個百分點。從三大經(jīng)濟體來看，2014年美國財政緊縮造成的邊際影響將趨于減弱，美國經(jīng)濟增速將高于2013年，實現(xiàn)2.5%左右的增速。歐央行的寬松政策可能會成為支撐歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的新動力。2014年，日本經(jīng)濟復(fù)蘇難以持續(xù)，預(yù)計經(jīng)濟增速將逐步趨緩，實現(xiàn)1.5%左右的增長。

政策展望：

貨幣信用雙緊，債務(wù)產(chǎn)能雙控

2014年繼續(xù)實行積極的財政政策。重點關(guān)注四個方面的內(nèi)容：一是適當(dāng)增加財政赤字和國債規(guī)模。2013年安排財政赤字1.2萬億元，比2012年預(yù)算增加4000億元，赤字率約2.1%。我們認(rèn)為，2014年可能安排財政赤字1.6萬億元，比2013年增加4000億元，赤字率約2.5%，仍然在3%的國際警戒線水平之內(nèi)。二是推進增值稅、消費稅、環(huán)境稅改革，完善稅收制度。三是建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度。四是繼續(xù)加強地方政府性債務(wù)管理。

在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)之下，2014年將繼續(xù)出現(xiàn)貨幣信用雙緊的局面。出于穩(wěn)定物價的考慮，2014年繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。從控制貨幣供應(yīng)量增速和擴大直接融資比例角度來看，預(yù)計2014年貸款余額增長13.2%，增速進一步降低。由此推算，預(yù)計2014年金融機構(gòu)新增人民幣貸款9.5萬億元。預(yù)計2014年廣義貨幣供應(yīng)量M2增長13%。從廣義信用的角度來看，監(jiān)管部門將繼續(xù)加大對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，導(dǎo)致廣義信用繼續(xù)偏緊。

2014年，將是“文武并舉、張弛兼?zhèn)?、安轉(zhuǎn)相濟”的一年，映射到產(chǎn)業(yè)政策上表現(xiàn)為“安”與“轉(zhuǎn)”兩大關(guān)鍵詞。

“安全”是固本培元之策，產(chǎn)業(yè)方向主要集中在五大方面：第一，國家安全。國家安全體系是國家治理體系的重要組成部分，是治理能力現(xiàn)代化的表現(xiàn)形式。軍工是最明顯受益的產(chǎn)業(yè)。第二，生態(tài)安全?！傲灰惑w”強調(diào)生態(tài)環(huán)境保護，當(dāng)前全國性霧霾嚴(yán)重，倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加環(huán)保需求。第三，食品安全。12月3日中央政治局會議支持發(fā)展生態(tài)友好型農(nóng)業(yè)。生態(tài)農(nóng)業(yè)強調(diào)，物質(zhì)在農(nóng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部的循環(huán)利用和多次重復(fù)利用，生產(chǎn)發(fā)展、能源再利用、生態(tài)環(huán)境保護、經(jīng)濟效益等相統(tǒng)一的農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)將獲得政策支持。第四，生活安全。中央重視平安中國建設(shè)，提出“按照科技引領(lǐng)、信息支撐的思路，著力實現(xiàn)平安建設(shè)信息資源的共享共用”，加快推動安防信息化。第五，信息安全?！袄忡R門事件”引發(fā)國內(nèi)信息完全隱憂。目前，國內(nèi)信息安全產(chǎn)業(yè)的技術(shù)自主創(chuàng)新、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品規(guī)范均處于低級起步階段，未來基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和信息安全技術(shù)等領(lǐng)域重視程度明顯提升。

“轉(zhuǎn)型”是迫在眉睫之路，具體要從三大方面深化轉(zhuǎn)型：第一，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。治理過剩產(chǎn)能將會導(dǎo)致部分傳統(tǒng)重工業(yè)供給端的收縮，加快周轉(zhuǎn)。第二，出口轉(zhuǎn)移。三中全會明確提出，推進絲綢之路經(jīng)濟帶、海上絲綢之路建設(shè)。第三，生活轉(zhuǎn)變。民資進入將推動醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等等公共服務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的繁榮。

（作者系民生證券研究所所長，本文節(jié)選自民生證券宏觀2014年度報告）