化債的市場連鎖反應(yīng)

9月21日，國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱《意見》）出臺。

10月23日，財政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（下稱《辦法》）出臺。

這兩個重磅文件的出臺，引起業(yè)界的強(qiáng)烈關(guān)注。在政府性債務(wù)“怎么借”、“怎么管”、“怎么還”等關(guān)鍵問題上有著方向性的回答。以預(yù)算改革為本輪財稅改革為突破口，推進(jìn)之快超出市場預(yù)期。同時，意味著政府性存量債務(wù)清理進(jìn)入實(shí)操階段。

從文件中可以覺察出，在化解政府性債務(wù)過程中，運(yùn)用好市場機(jī)制，利用好市場的力量尤為重要。融資平臺何去何從？城投債能否繼續(xù)存在？債券市場如何繁榮？PPP機(jī)制怎么介入等等，都牽動著市場的神經(jīng)。

融資平臺何去何從

客觀來講，地方政府融資平臺曾經(jīng)在地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮了重要作用，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。而2008年4萬億的刺激政策，更是讓地方融資平臺如雨后春筍，紛紛搶食政策紅利。與此同時，它所帶來的隱患也在與日俱增，背后的隱性腐敗日益凸顯，地方政府性債務(wù)越來越大，嚴(yán)格意義來講，一些地方政府實(shí)際上已經(jīng)“破產(chǎn)”。

地方融資平臺已經(jīng)到了不得不改的處境?！兑庖姟分忻鞔_規(guī)定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。

其中，對融資平臺的政府融資職能尤其值得關(guān)注。通俗來講，就是看在融資平臺城投債的發(fā)行過程中，地方政府有沒有為其擔(dān)保。招商證券分析師孫彬彬認(rèn)為，負(fù)責(zé)政府投資項目的融資且償債資金來源為財政資金，或者負(fù)責(zé)政府投資項目的融資并由政府提供直接或間接擔(dān)保。

其中，直接、間接形式為融資平臺公司提供擔(dān)保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺公司融資行為出具擔(dān)保函；承諾在融資平臺公司償債出現(xiàn)困難時，給予流動性支持，提供臨時性償債資金；承諾當(dāng)融資平臺公司不能償付債務(wù)時，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將融資平臺公司的償債資金安排納入政府預(yù)算。

融資平臺何去何從？采訪過程中，一些地方財政人士認(rèn)為，在地方政府還有諸多搞經(jīng)濟(jì)建設(shè)職能的背景下，新型投融資主體還是會存在。只是顯性化的政府信用擔(dān)保有了明確約束，但是隱性化的信用擔(dān)保不會馬上消失。

業(yè)界的基本共識是，城投公司未來有三條走向：關(guān)閉、合并、轉(zhuǎn)型。

財政部相關(guān)人士指出，對于以前主要通過融資平臺公司融資建設(shè)的項目，規(guī)范后主要有三個渠道：一是對商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債務(wù)；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務(wù)由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)給予、財政補(bǔ)貼、合理定價等責(zé)任，不承擔(dān)償債責(zé)任；三是對難以吸引社會資本參與、確實(shí)需要政府舉債的公益性項目，由政府發(fā)行債券融資。

市場人士認(rèn)為，城投公司轉(zhuǎn)型過程中最大的障礙還是存量債務(wù)的處理。

城投債能否存在

據(jù)不完全統(tǒng)計，到2014年9月底，城投債的存量余額已達(dá)3.6萬億元，占全部信用債余額的30%。3.6萬億存量城投債如何化解，城投債還能否存在？

城投債因?yàn)槠浼婢哒畟推髽I(yè)債券的雙重屬性，曾經(jīng)在一段時間內(nèi)享受著政策紅利，頗受市場關(guān)注。其最大的特點(diǎn)就是發(fā)行時通常有地方政府的隱性擔(dān)保，償債時不僅依靠項目收入，更重要是有地方政府的支持。

《意見》指出，未來償債資金來源為財政資金和政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔(dān)保不被允許，但是募投項目為公益性仍然可行。從這一角度出發(fā)，未來城投債仍然存在。當(dāng)然離開了政府性融資職能，未來該類城投的屬性將有所變化。

對于城投債，目前市場重要關(guān)注兩個方面：一是存量債務(wù)甄別，二是未來政府性債券的存在方式。

根據(jù)《辦法》，未來將由財政部門牽頭負(fù)責(zé)，與有關(guān)部門一起對地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)進(jìn)行逐筆甄別。財政部還要求地方各級財政部門匯總本地區(qū)清理甄別結(jié)果，由同級審計部門出具審計意見并經(jīng)同級政府批準(zhǔn)后逐級上報，省級財政部門應(yīng)于2015年1月5日前上報財政部。時間要求之快，也是出乎市場意外。

存量債務(wù)將被甄別為4類：一是通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)。二是項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預(yù)算收入的，甄別為一般債務(wù)。三是項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖搿⒛軌驅(qū)崿F(xiàn)風(fēng)險內(nèi)部化的，甄別為專項債務(wù)。四是項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專項債務(wù)。

國泰君安分析師徐賽飛認(rèn)為，未來將剝離融資平臺政府融資平臺職能，轉(zhuǎn)型后的政府融資平臺有可能繼續(xù)發(fā)行企業(yè)債券，同時鼓勵特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化方式舉債。

招商證券發(fā)布研究報告認(rèn)為，未來政府性債券分以下幾種：一般政府債、專項政府債、PPP債和城投債。分項來看：

首先是一般政府和專項債，享受政府信用，估值一般債比照國債，專項債（按照三中全會公告提到有住宅金融專項債、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項債和節(jié)能環(huán)保專項債三類）比照政策性銀行債。

然后是城投債，城投債分存量和新發(fā)，存量城投債按照政府債務(wù)處置和主體分化方式來定，新發(fā)城投債僅限于地方國有企業(yè)發(fā)行的用于公益性項目的債券，而且償債資金不依靠財政資金，政府也不提供任何擔(dān)保，該類債券信用能力應(yīng)該接近或者略高于地方國有企業(yè)。

最后是PPP債，因?yàn)閺氖鹿嫘远艺ㄟ^特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。

債券市場如何繁榮

隨著上述《意見》、《辦法》等相關(guān)文件的相繼出臺，對債市投資的影響已經(jīng)凸顯。在二級市場已經(jīng)演繹了一輪火爆行情，但是一級市場發(fā)行卻逐漸趨冷。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些文件的出臺讓地方政府發(fā)債更加謹(jǐn)慎。但是就當(dāng)前投資債市仍是不錯的選擇，這主要是因?yàn)橄掳肽杲?jīng)濟(jì)低迷和定向?qū)捤傻幕{(diào)不變，資金面總體寬松，債市走強(qiáng)是大概率事件。

另外，不得不引起重視的是，始于去年“債市稽查風(fēng)暴”還沒有結(jié)束。據(jù)最新消息，在“債市一姐”孫明霞等大佬被查之后，市場再起風(fēng)波。11月5日，國海證券總裁齊國旗被批準(zhǔn)逮捕，副總裁陳列江協(xié)助調(diào)查，兩人目前已被免去職務(wù)。同時，隱匿江湖多年的“教父”級人物胡關(guān)金，也傳出因牽涉?zhèn)邪讣恍淌戮辛簟?/p>

債市火爆的背后，隱藏的腐敗也日漸凸顯，并且在業(yè)界引起巨大反響。在采訪過程中，對于債市問題顯然還是個敏感話題，諸多市場人士不愿多談。

“長期來看，城投債的信用等級分布將更加分散，部分新發(fā)行的城投債信用等級可能出現(xiàn)下移。此前，城投企業(yè)能獲得較高的信用等級，主要依賴于政府信用背書。未來城投公司發(fā)行的債券品種將包括一般企業(yè)債券、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等，衡量這些債券信用的風(fēng)險將主要考慮自身收益，不再考慮政府信用隱性擔(dān)保?！敝袀Y信分析師霍志輝認(rèn)為，“應(yīng)改變過去審視城投債的思路，更加關(guān)注城投公司獲得政府資產(chǎn)注入的情況、盈利能力及現(xiàn)金流獲取能力等?！?/p>

一邊是中央政策頻出，嚴(yán)格控制地方政府性債務(wù)，一邊是地方政府財力與事權(quán)不匹配，發(fā)展需要大量的資金，面對此困境，中國社科院金融所所長王國剛認(rèn)為，大力發(fā)展長期債券市場是一個較好的選擇。

王國剛認(rèn)為，通過發(fā)行長期債券來緩解地方政府的財力與事權(quán)矛盾，主要考慮有三：其一，城鎮(zhèn)化建設(shè)正處于高峰期，這個過程需要延續(xù)15年左右時間。長期債券不僅有利于保障資金運(yùn)作的穩(wěn)定，給相關(guān)項目建設(shè)以穩(wěn)定的資金支持，而且有利于降低總體融資成本；其二，長期債券的本金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受到物價上行的侵蝕，這將大大減弱償債壓力；其三，只要長期債券資金在項目建成后的經(jīng)營運(yùn)作效率高于償債利率5個百分點(diǎn)左右，累積的利潤總額就能滿足償付到期本金的需要，由此，既滿足了15年間相關(guān)消費(fèi)對象和消費(fèi)條件供給的需要推進(jìn)了這些方面供求缺口的改善，又具有兌付到期本金的能力。

雖然發(fā)行長期債券還需要考慮到交易市場的建設(shè)、到期不能償付的清算機(jī)制等一系列問題，但長期債券的優(yōu)勢功能，是簡單運(yùn)用銀行信貸或其他短期借貸資金所難以實(shí)現(xiàn)的。

PPP機(jī)制如何介入

PPP不僅是一種融資機(jī)制，更是一種管理機(jī)制，如今越來越受到關(guān)注，也承擔(dān)著諸多的歷史使命。此次大范圍大力度地清理政府性債務(wù)，給PPP的運(yùn)用也創(chuàng)造了更多的可能和空間。

上至國務(wù)院、各大部委，下至地方政府，對PPP模式運(yùn)用的積極性都很好，但是從操作性來講，面臨著很多難題。國務(wù)院早在年初就公布了80個項目來搞PPP模式試點(diǎn)。一時間，地方政府也紛紛上報項目，準(zhǔn)備大干一場。

但從記者了解的情況來看，情況不容樂觀。大部分是“雷聲大雨點(diǎn)小”，一般呈現(xiàn)這么幾個狀態(tài)。一是舊瓶裝新酒，把過去的已有項目包裝成PPP項目；二是推廣面也很難鋪開，只是在水務(wù)、污水處理等小領(lǐng)域有一些嘗試。三是等著可操作性的細(xì)則出臺，殊不知，各行各業(yè)，情況大不相同，很難有標(biāo)準(zhǔn)化的的操作模式。

從《辦法》中可以看出，在甄別巨量政府性債務(wù)中，一個很值得關(guān)注的方面是，切割政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)，通過PPP模式將政府債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士指出，地方政府融資平臺存量項目中，未開工的項目和已經(jīng)完工的項目比較好轉(zhuǎn)成PPP項目，但是這個量小。而在建項目想要轉(zhuǎn)成PPP項目比較難，因?yàn)樨?zé)任難以劃分清楚，項目資產(chǎn)價值在變動中，投資者不容易判斷。

PPP與此前銀政、政信合作模式的較大差異，一方面來自于地方政府從傳統(tǒng)債權(quán)融資向類股權(quán)、類項目融資模式的演進(jìn)；而另一方面，各類社會資本和中介機(jī)構(gòu)的參與也讓PPP模式較以往的定向式融資更為復(fù)雜。

今年5月3日，國家發(fā)改委發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營法（征求意見稿）》，該意見稿擬以正面清單的形式對PPP模式的適用范圍作出安排。

據(jù)其規(guī)定，PPP所適用的行業(yè)包含煤炭、石油、天然氣、電力、新能源、鐵路、公路、水運(yùn)、電信、通信、網(wǎng)絡(luò)、信息、農(nóng)田、水利、水域流域、生態(tài)環(huán)境治理、土地整治、礦山修復(fù)、供水供氣供熱、垃圾處理、電動汽車充電樁、城市園林、公用事業(yè)和工業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域。

此外，PPP還適用于廉租房、公租房和經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)，以及科技、教育、文化、旅游、衛(wèi)生、體育和社會福利等公共服務(wù)領(lǐng)域，以及由省級以上政府確立的其他設(shè)施和公用事業(yè)。

盡管PPP模式的推廣應(yīng)用還面臨諸多難題，但是其運(yùn)用前景已經(jīng)引起市場的強(qiáng)烈關(guān)注。