“融資市”難治打新、炒新頑疾

一直以來(lái)，逢新必打，逢新必炒，已成為A股市場(chǎng)新股發(fā)行和新股上市時(shí)投資者投資的必然邏輯。由于炒新股使得大量資金流向并鎖定于一級(jí)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金流出，股價(jià)波動(dòng)；過(guò)度的打新和炒新使得新股上市后股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)增加。更有甚者，在機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模參與打新和炒新的情況下，大規(guī)模資金向一級(jí)市場(chǎng)的流入還會(huì)影響貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。因此，瘋狂打新與炒新也被稱之為中國(guó)資本市場(chǎng)的頑疾。

凡事有弊也有利，炒新頑疾的存在也成為倒逼中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行制度改革的重要機(jī)制之一。縱觀歷次新股發(fā)行制度的改革，無(wú)不與新股發(fā)行與上市中的瘋狂打新和炒新有關(guān)，許多規(guī)章和制度也主要是為了規(guī)避炒新這一頑疾而設(shè)定的。盡管從大方向上看，新股發(fā)行從審批制到審核制再到目前正在努力推進(jìn)的注冊(cè)制，既考慮了中國(guó)的國(guó)情也符合市場(chǎng)化改革的方向，但遺憾的是，市場(chǎng)上投資者打新、炒新的動(dòng)力并未消減，相反呈愈演愈烈之勢(shì)。這一點(diǎn)在新股發(fā)行制度再次改革后今年的兩次新股募集中表現(xiàn)得尤為明顯。

為何不斷推進(jìn)的新股發(fā)行市場(chǎng)化改革收效甚微，甚至適得其反？炒新頑疾與A股市場(chǎng)設(shè)立與發(fā)展的根本目的有關(guān)，是A股市場(chǎng)定位于融資市場(chǎng)而不是投資市場(chǎng)的必然邏輯結(jié)果。如果不從根本上糾正A股市場(chǎng)的錯(cuò)誤定位，即使新股發(fā)行采用注冊(cè)制，也不能根除瘋狂打新和炒新這一頑疾。

眾所周知，資本市場(chǎng)除發(fā)揮籌資的功能外，更主要的是發(fā)揮資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和為市場(chǎng)主體提供激勵(lì)機(jī)制的功能?；I資者發(fā)行股票除籌集資金之外，還受到為股東提供長(zhǎng)期回報(bào)和接受市場(chǎng)監(jiān)管的職責(zé)和義務(wù)的約束。否則，就會(huì)在市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的自由競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰出局。投資者通過(guò)股票投資來(lái)配置資產(chǎn)，除規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)外，還希望獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，不僅是上市公司融資的“抽血”市場(chǎng)，更是一個(gè)通過(guò)資源配置為股東創(chuàng)造財(cái)富的“造血”市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)只定位于融資的“抽血”市場(chǎng)而不“造血”，那么投資者就會(huì)面臨兩種理性的選擇：要么用腳投票，離開(kāi)市場(chǎng)；要么利用市場(chǎng)進(jìn)行冒險(xiǎn)投機(jī)。前者，導(dǎo)致市場(chǎng)“貧血”甚至消亡，后者則導(dǎo)致市場(chǎng)成為一個(gè)純粹的投機(jī)場(chǎng)所。

反觀A股市場(chǎng)歷程，無(wú)不體現(xiàn)出定位于融資市場(chǎng)的發(fā)展和改革邏輯。從20世紀(jì)90年代的送股、配股、增發(fā)到21世紀(jì)初的債轉(zhuǎn)股、認(rèn)股權(quán)證等權(quán)益性融資工具的運(yùn)用無(wú)不見(jiàn)證了上市公司融資圈錢的動(dòng)機(jī)。此后，創(chuàng)業(yè)板和新三板等市場(chǎng)也都是遵循著主板市場(chǎng)融資功能地位這一邏輯而設(shè)立和發(fā)展的。

理論上，創(chuàng)業(yè)板、新三板的原本目的，是為風(fēng)險(xiǎn)資本投資中小高新技術(shù)企業(yè)提供退出通道，進(jìn)而形成風(fēng)險(xiǎn)資本投資良性循環(huán)。但在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立之后卻成為了“造富”的樂(lè)園，一個(gè)又一個(gè)的“企業(yè)家”憑其企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市，一夜之間暴富而成為資本市場(chǎng)的新貴。這種“造富”效應(yīng)又吸引著更多的“高新技術(shù)”企業(yè)盡其所能擠進(jìn)這一市場(chǎng)。新三板雖然沒(méi)有明顯的造富效應(yīng)，但各地方政府瘋炒和爭(zhēng)搶新三板市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，也充分說(shuō)明了其目的無(wú)外乎吸引資金的邏輯。近期以來(lái)，受中小企業(yè)融資難的困擾，各地又紛紛提出發(fā)展四板乃至五板市場(chǎng)的建議和措施，這些建議和措施雖然有利于緩解中小企業(yè)融資難，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但從本質(zhì)來(lái)看，其遵循的仍是融資定位的邏輯。

由此看來(lái)，A股市場(chǎng)的發(fā)展自始至終遵循的是籌資而非投資的邏輯。在此邏輯下，籌資者根本無(wú)須考慮中小投資者的利益，為了“圈錢”，虛報(bào)利潤(rùn)、粉飾業(yè)績(jī)、大股東利益輸送等侵害中小投資者利益的行為層出不窮。面對(duì)籌資者的違規(guī)行為，監(jiān)管者除旁敲側(cè)擊地進(jìn)行譴責(zé)和象征性的罰款處罰之外，也顯得無(wú)能為力。這種低成本的處罰又會(huì)進(jìn)一步刺激籌資者的違規(guī)“圈錢”動(dòng)機(jī)。在此背景下，但凡愿意參與市場(chǎng)的投資者除了投機(jī)以博得高風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)之外，恐怕別無(wú)其他選擇。否則，只能以慘敗的結(jié)局被驅(qū)逐出這個(gè)市場(chǎng)。由此，“炒新”、“炒小”、“炒差”、“炒概念”、“炒題材”、“炒消息”等成為A股市場(chǎng)常見(jiàn)的現(xiàn)象也就不足為奇了。

市場(chǎng)環(huán)境決定了投資者的行為選擇。在一個(gè)投機(jī)的市場(chǎng)上，寄望于投資者進(jìn)行理性的長(zhǎng)期價(jià)值投資可能只是一種奢望。根除包括炒新在內(nèi)的各種市場(chǎng)投機(jī)行為，還得從糾正市場(chǎng)單純的融資定位這一根本問(wèn)題著手，還原其資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和提供激勵(lì)等功能，讓市場(chǎng)真正成為“造血”的市場(chǎng)。而要做到這一點(diǎn)，不僅需要監(jiān)管層推進(jìn)市場(chǎng)化改革的決心和行動(dòng)，更需要籌資者對(duì)市場(chǎng)懷有敬畏之心、對(duì)投資者肩負(fù)長(zhǎng)期回報(bào)的道義之責(zé)。若如此，炒新頑疾也就會(huì)不治而愈了。