《證券法》修訂革新

5月初，《證券法》修訂工作進入“一讀”之前的最后攻關階段。新《證券法》強調“市場化導向”以激發(fā)市場活力、為多層次資本市場提供法律依據、強調投資者保護的方向已經基本確定。

多位證監(jiān)系統部門人士向《財經》記者表示，“新《證券法》將把十八屆三中全會和新國九條的精神徹底落到法條中”。而《證券法》修改方案的征求意見稿“非常之厚”，改動“幅度之大”超越以往任何一次證券法的修改。

從2013年11月，全國人大常委會正式將《證券法》的修改納入2014年的立法規(guī)劃，同時《證券法》修改起草小組正式成立后，已經歷時半年。3月初，由證監(jiān)會草擬的證券法修改方案已經正式轉入全國人大財經委。

目前，證券法起草小組每周都進行多次例行討論?？梢灶A期的是新《證券法》將是“脫胎換骨”的全新版本。

全國人大財經委副主任委員吳曉靈表示，以往的證券法修改，重視參與證券活動機構的行為規(guī)范，而對于金融功能的考慮略顯不足。而此次新《證券法》將強調“融資功能”立法，加強證券參與主體的行為監(jiān)管，并進一步強化規(guī)范市場秩序。

內容初定

據知情人士透露，全國人大財經委證券法修改起草小組最快將于今年6月底形成《證券法》修改草案的第一稿，此后通過起草小組全體會議的修改和論證，將正式遞交草案上報全國人大常委會。

此前，證監(jiān)會為證券法修法做了不少基礎工作。2013年7月，證監(jiān)會將修法內容擬定成十多個課題，將每個課題劃分給相關領域的法學專家進行研究討論，并收集了大量的學術論文。

同時，證監(jiān)會還召集證監(jiān)系統內部的學者對美國、英國、德國和日本等主要發(fā)達國家的證券法進行了采集和編撰。

今年3月底，由中國證監(jiān)會組織起草的《證券法》修改方案，歷經近半年的初步草擬后，正式將方案遞交給全國人大財經委。

證監(jiān)會提交的初步修改方案全面、系統，并涵蓋了投資者保護專章等豐富內容。

首先，新《證券法》將從以往單一線條的證券“發(fā)行上市”為核心的證券法，轉變?yōu)闃嫿ā岸鄬哟钨Y本市場體系”為核心的證券法。

新《證券法》還盡可能地擴大證券范圍，將證券私募等多種為融資需求交易的品種納入法律，實現證券融資領域的全面無縫隙監(jiān)管。

除了將對外界呼聲很高的“注冊制”進行清晰、無誤導的陳述之外，新《證券法》規(guī)定，注冊制發(fā)行的主體不僅僅適用于股票，還將包括其他公開發(fā)行或者非公開發(fā)行的證券產品。

在發(fā)行體制改革中的另一個亮點是，新《證券法》將突破原有《證券法》中關于上市制度和公開發(fā)行相關聯的局限。首次將“公開發(fā)行”和“上市制度”徹底分離，并將原有《證券法》的單一“上市交易”細分成上市交易、掛牌交易和證券公司的柜臺買賣交易三種不同類型的交易方式，對不同的交易方式采用不同的信息披露準則。

此外，新《證券法》將設置“投資者保護專章”，采用更加直接的方式保護投資者的利益，并將對投資者的適當性、投資者保護基金以及投資者損害救濟等制度進行體系化規(guī)定。

進入4月后，全國人大財經委，不僅多次召集法學專家進行聽證，還多次向一行三會、財政部、發(fā)改委，省級人大、證監(jiān)機構直屬部門等系統內部進行了征求意見。

根據我國的立法程序，全國人大常委會將對《證券法》的修改進行“一讀”、“二讀”和“三讀”，最后才能正式通過。通常在“一讀”和“二讀”的過渡期間，新《證券法》草案會向全社會公開征求意見。

一位參與基金法修改的專家表示，上一輪2005年《證券法》的修改從啟動到完成立法程序一共歷時兩年零三個月，本次《證券法》修改的速度雖有所加快，但全部走完立法程序至少需到明年一二季度。

擴大證券定義

此次《證券法》的修改對于“證券范圍”調整“應寬還是應窄”的激烈爭論也無一例外地成為焦點。這也是從1998年第一版《證券法》正式出臺到2005年現行《證券法》的修訂中，每次修法的核心點。

吳曉靈曾表示，現行法律對證券的定義表述太狹窄，不利于形成市場秩序，不利于各類權益產品的證券化，從而限制了資本市場的發(fā)展。

她說，“美國的《證券交易法》對證券做了羅列性的表述，如果我們也能這樣表述證券，將極大地釋放市場證券融資的需求，也可以在證券上實行統一的監(jiān)管?！?/p>

美國證券法第二條明確規(guī)定，“證券”一詞系指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證等被普遍認為是“證券”的任何權益和票據，或任一種證券的權益或參與證書等。美國證券法中的定義不僅從范圍上涵蓋了15大類不同類型的證券，還從外延上全面詳細地定義了證券。

而中國現行的《證券法》，并沒有嚴格地給出“證券”的功能性定義，而是一種證券范圍的界定?，F行的《證券法》中“證券范圍”概括出六大類：股票、公司債券、國務院認定的證券、基金、政府債券，以及上述證券的衍生品。其中，政府債券和證券投資基金份額、證券衍生品種的上市交易納入證券調整的范圍是2005年對《證券法》修改時的內容。

到底以列舉范圍型的證券定義，還是以功能界定型的證券定義目前仍存在爭論。

中關村宏觀經濟與戰(zhàn)略研究所所長、全國人大財經委法案室原主任朱少平認為，現在除了傳統的股票、基金、債券、期貨之外，還有物權、知識產權、特許權、保險等可用于轉讓和交易的內容，法律應該盡量把這些證券產品涵括進去。

現行《證券法》的定義中，對于“國務院認定的證券”所留余地很大，但從證券法實施到現在，國務院從來沒有認定過，該條款也并沒有發(fā)揮相應的作用，不如將此權限下放到更為專業(yè)的監(jiān)管機構。

在現行一行三會的分業(yè)監(jiān)管體制下，在新《證券法》中，證監(jiān)會對“證券定義”是否應具有話語權，牽動其他監(jiān)管主體的神經。

尤其是新《證券法》是否將對多頭監(jiān)管的債券市場進行重新劃分爭議最大。

目前中國債券市場多頭監(jiān)管，存在較大的監(jiān)管套利空間。由發(fā)改委分管企業(yè)債、中小企業(yè)債、小微企業(yè)債（包括城投債），財政部分管國債、代發(fā)地方債、地方自發(fā)債，人民銀行分管金融債、中票、中小企業(yè)短期融資券等，而證監(jiān)會負責監(jiān)管的是公司債、可轉債、中小企業(yè)私募債、資產證券化。

一位接近央行的監(jiān)管人士向《財經》記者表示，此次《證券法》的修改是否對債券市場進行統一的監(jiān)管持保留態(tài)度。

他認為，無論債券市場由誰來監(jiān)管，目的都是為了促進市場更好地發(fā)展。以前證監(jiān)會的定位主要是股票市場，使債券市場的發(fā)展和監(jiān)管長期讓位于、滯后于股票市場，導致債券市場發(fā)展落后。

目前最可行的辦法是統一債券發(fā)行和監(jiān)管的標準，充分利用一行三會的聯席協調機制，進行統一的引導，而對于監(jiān)管主體是否需要統一的問題上，反而不是最重要的問題。

朱少平則建議，目前看來合并一些相似的發(fā)債主體，由統一的部門監(jiān)管將更有利于債券市場的發(fā)展。比如將債券市場適度集中，并以發(fā)債主體來分，國債、金融債券、企業(yè)債（包括公司、企業(yè)、中小企業(yè)），不同的債券主體統一對應的相關監(jiān)管部門。

重構市場體系層次

此次新《證券法》新增設法條最多的部分就是關于多層次資本市場體系的法條詮釋。外界認為這將是未來證監(jiān)會由“股”監(jiān)會向“證”監(jiān)會轉型的關鍵一步。

建立“多層次資本市場體系”的提法自1995年以來，已經不斷提起有十年多時間。本次建立多層次資本市場體系在《證券法》的修訂工作中將得以充分體現，此舉將為新國九條中提及的“到2020年將形成一個完善的多層次資本市場”，提供法律基礎。

現行的《證券法》把200人以上的公開發(fā)行、公開市場作為重點。監(jiān)管部門希望，修法完成后，在未來的多層次資本市場體系中，將非公開市場也納入發(fā)展和監(jiān)管的重點。

全國人大財經委副主任委員吳曉靈在5月16日的券商創(chuàng)新大會上明確表示，構建多層次的資本市場的監(jiān)管核心就是守住非公開市場的邊界。信息披露標準和投資人標準由市場管理者通過章程約定，在法律框架下通過信息披露標準和投資者參與標準為經緯線，構建不同層次的資本市場，非公開市場應該以專業(yè)投資人為主，專業(yè)投資機構也應該有一定的標準。

《證券法》修改中，不同市場所對應的投資者適當性要求和監(jiān)管要求將進行分層。公開市場（也稱為場內市場）將受到最嚴格的監(jiān)管，非公開市場（也稱場外市場）的監(jiān)管要求和公開市場將拉開差距。市場進行分層的同時，對投資人、信息披露的原則都在法律條文中將有所區(qū)分。

此外，非公開發(fā)行中200人的上限數量，在《證券法》的修改中將極有可能突破。

現行的《證券法》是以投資人的人數和是否為特定發(fā)行對象為依據來判斷是否為公開發(fā)行， 即“向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為”被視為公開發(fā)行。

為了解決非公開市場的流動性問題，業(yè)界人士希望對法律規(guī)定的非公開市場的人數上限有所突破。此爭論中有可能達成共識的是，將適當擴大非公開發(fā)行的人數，或者適當增加一些專業(yè)投資人。比如200個以內的普通投資人加上專業(yè)投資人，或者200個以內的合格投資人加專業(yè)投資人。

但吳曉靈認為，在交易所進行證券交易時，交易的金額和人數都不是判斷公開交易和非公開交易的決定性因素。而是否知情交易對手方才是劃分公開市場和非公開市場的本質區(qū)別。

依此基礎上，新修改的《證券法》的方案中，至少增設證券交易所的管理規(guī)范、投資者管理制度、全國性證券交易所的設立（包括主板、創(chuàng)業(yè)板、全國股轉系統等，以及不同的掛牌與監(jiān)管標準和制度）。

同時，新法中還將規(guī)定區(qū)域性證券交易所的設立應同時獲得國務院證券監(jiān)管管理機構的批準，區(qū)域性證券交易所的運行條款，以及參照條款和交易場所內部轉板機制等等至少10條到15條非常具體且操作性較強的全新法條。

投資者保護進階

無論是上市公司欺詐，抑或投資機構利益輸送等資本市場存在的不法行為成為監(jiān)管部門近年來打擊的重點，但如何使投資者獲得應有的利益補償一直因法律的缺位而遲遲不能落到實處。此次《證券法》修訂有望取得重大進展。

《財經》記者從多位專家和參與證券法修訂人士獲悉，“投資者保護專章”的設立，到目前為止是最沒有爭議、并受到一致認可的一部分。

盈科律師事務所的臧小麗律師向《財經》記者表示，《證券法》的修改中如果沒有投資者保護專章，那么整部《證券法》的修改將是一次徹底的失敗。

在這次修訂中，如何讓違法失信行為對投資者造成的損害降至最低，是實踐中遇到的最突出的問題。為此，監(jiān)管部門提出的意見包括欺詐發(fā)行的強制購回制度、完善民事賠償制度和公益訴訟等。

此前，萬福生科欺詐發(fā)行案件中，中介機構平安證券先行賠付受損的投資者，讓投資者能夠避免漫長的司法程序，盡快得到賠償。此舉亦被監(jiān)管部門引為對虛假陳述的民事賠償案件的范例。

強制購回可能是對投資者更好的保護，即欺詐發(fā)行或者非法銷售的主體，應將股票認購款或銷售所得退還投資者，從而“恢復原狀”。

從目前保護投資者的法律手段來看，由于中國《民事訴訟法》中規(guī)定了代表訴訟而未就集團訴訟進行規(guī)定，因此新《證券法》中的投資者保護專章里，并未將集團訴訟納入其中。

不過，據接近證券法起草小組的人士透露，《證券法》的修改草擬過程中，將首次嘗試用“行政和解”制度，以先行確立中國證券期貨執(zhí)法中的行政和解制度，為在資本市場監(jiān)管領域實施行政和解執(zhí)法模式提供充分的法律依據，并為今后制定統一而完備的行政和解法律制度提供立法經驗。

行政和解制度的最大優(yōu)勢，可以從和解金的收取、管理、補充機制上做出整體安排后，由第三方公益機構實行專戶管理，專門用于補償投資者的損失。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海表示，目前對于投資者的保護的法條比以往已經充實了很多，但還應進一步細化。特別是針對中小投資者的訴訟保護，法院這幾年通過證券案例的審判所積累的經驗，適當充實到《證券法》修改當中去。

本刊記者由曦對此文亦有貢獻