“市政債”開(kāi)閘

地方政府債券“自發(fā)自還”試點(diǎn)的推出，意味著中國(guó)在地方政府投融資機(jī)制建設(shè)方面，邁出了關(guān)鍵性的一步。

5月21日，財(cái)政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》（下稱(chēng)“試點(diǎn)辦法”），這項(xiàng)始于2009年的地方試點(diǎn)發(fā)債工作，將出現(xiàn)三方面的重要變化：發(fā)債方式實(shí)行“自發(fā)自還”；試點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大至十省市，由沿海擴(kuò)展至內(nèi)陸省份；首次引入地方政府信用評(píng)級(jí)。

這些關(guān)鍵性的突破，使得其越來(lái)越接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市政債，外界也普遍將此稱(chēng)之為中國(guó)的“市政債”。

據(jù)悉，在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部正在試圖構(gòu)建更為豐富的地方政府債券融資體系。一位財(cái)政部權(quán)威官員透露，財(cái)政部預(yù)算司正在研究推出針對(duì)具有一定收益項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)債券，類(lèi)似于項(xiàng)目收益?zhèn)?，前述十省市發(fā)債可視為一般責(zé)任債券。

《財(cái)經(jīng)》記者最新獲悉，5月底，廣東省財(cái)政廳已完成2014年底地方政府債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的招標(biāo)工作，上海新世紀(jì)信用評(píng)級(jí)公司最終中標(biāo)，其余省市的相關(guān)評(píng)級(jí)招標(biāo)工作正在緊鑼密鼓地籌備。

稍早前，4月23日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)分組審議了《預(yù)算法修正案（草案）》三審稿，對(duì)地方政府的舉債權(quán)限有條件放開(kāi)。預(yù)算法修改中的焦點(diǎn)、難點(diǎn)，幾經(jīng)反復(fù)后，有望很快通過(guò)終審，并正式發(fā)布實(shí)施。這意味著地方政府發(fā)債在法律層面的主要障礙將徹底消除。

財(cái)政部在推進(jìn)地方政府債務(wù)改革方面“開(kāi)明渠”已然提速，地方政府多頭舉債的格局卻難以有效遏制。今年以來(lái)，城投債發(fā)行同比再創(chuàng)歷史新高，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)全面放開(kāi)融資平臺(tái)發(fā)行中期票據(jù)，近期又推出了與市政債性質(zhì)高度類(lèi)似的 “項(xiàng)目收益票據(jù)”。

對(duì)此，一位發(fā)改委財(cái)金司權(quán)威官員坦言：“最終哪個(gè)更具有生命力，更符合中國(guó)的實(shí)際情況，還要看未來(lái)怎么演變，并不是發(fā)文件就能決定的。”

顯見(jiàn)，中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管割裂帶來(lái)的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，正在給地方政府債務(wù)管理帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。一位國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)公司總裁坦言：“很有可能這個(gè)渠道打開(kāi)了，其他渠道也在擴(kuò)張，地方政府產(chǎn)生了一塊新的債務(wù)?！彼€認(rèn)為，省級(jí)政府發(fā)債，市級(jí)、縣級(jí)政府使用資金的模式蘊(yùn)含道德風(fēng)險(xiǎn)，存在“新官不理舊賬”的現(xiàn)象。

這種擔(dān)憂(yōu)不無(wú)道理，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、民建中央副主席辜勝阻表示，目前規(guī)定中央政府控制規(guī)模，將來(lái)要嚴(yán)防出現(xiàn)省級(jí)政府到北京跑發(fā)債規(guī)模、縣市級(jí)政府到省會(huì)跑發(fā)債資金的“兩級(jí)跑部”局面。

首試“自發(fā)自還”

地方政府債券發(fā)行始于2009年，最初采取“代發(fā)代還”模式，此后2011年推出“自發(fā)代還”，經(jīng)過(guò)五年試點(diǎn)，最終過(guò)渡至“自發(fā)自還”。外界普遍認(rèn)為，推出“自發(fā)自還”模式，是這次試點(diǎn)擴(kuò)容的最大亮點(diǎn)之一。

所謂“自發(fā)自還”，是指試點(diǎn)地區(qū)在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金的機(jī)制。其核心是為了解決發(fā)債主體和償債主體不一致、地方政府的償債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)薄弱的問(wèn)題。

前述“試點(diǎn)辦法”明確，2014年試點(diǎn)區(qū)域由六省市擴(kuò)大至十省市，分別為上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等，這是地方政府債券自推出以來(lái)，擴(kuò)容力度最大、影響最為深遠(yuǎn)的一次改革嘗試。

財(cái)政部數(shù)據(jù)還顯示，今年十省市發(fā)行債券總規(guī)模為1092億元，其中江蘇、廣東、浙江位列前三甲，試點(diǎn)區(qū)域由沿海發(fā)達(dá)省份擴(kuò)展至內(nèi)陸，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平偏弱的代表省份江西和寧夏同時(shí)入選。

財(cái)政部方案剛剛公布，地方政府便迅速啟動(dòng)相關(guān)工作。近日，廣東省財(cái)政廳已經(jīng)正式啟動(dòng)2014年度地方政府債券發(fā)行工作，并已經(jīng)完成承銷(xiāo)團(tuán)組建和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的招標(biāo)工作。各試點(diǎn)省市均面臨大規(guī)模債務(wù)兌付壓力，資金缺口巨大，都迫切希望盡快啟動(dòng)發(fā)行。

中信證券固定收益部研究認(rèn)為，本次地方政府債試點(diǎn)的最大看點(diǎn)在于，信用主體發(fā)生變化，這有助于形成市場(chǎng)化的地方政府債收益率曲線(xiàn)。具體而言，試點(diǎn)地方政府債券利率應(yīng)當(dāng)高于同期限國(guó)債利率；不同財(cái)力地方政府債之間應(yīng)當(dāng)形成信用利差；地方政府隱性擔(dān)保顯性化，地方政府債收益率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕貐^(qū)城投債收益率。

據(jù)一位接近財(cái)政部的知情人士透露，按照財(cái)政部的設(shè)想，如果試點(diǎn)較為理想，未來(lái)1年-2年內(nèi)，地方政府發(fā)債制度將推廣至全國(guó)所有的省級(jí)城市和計(jì)劃單列市。由地方政府債券為主體的地方政府融資體系將初步建立。

按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中市政債的基本結(jié)構(gòu)，通常分為一般責(zé)任債券和項(xiàng)目收益?zhèn)?，?cái)政部試點(diǎn)的自發(fā)自還地方政府債券更接近于前者，通常對(duì)應(yīng)沒(méi)有收益的公益性事業(yè)，主要以公共財(cái)政收入和舉借新債償還。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，針對(duì)具有一定收益的公益性事業(yè)或者項(xiàng)目，財(cái)政部還在醞釀推出專(zhuān)項(xiàng)債券融資，償債來(lái)源是政府性基金或項(xiàng)目收益，這可以視為項(xiàng)目收益?zhèn)?。這項(xiàng)工作正在由財(cái)政部預(yù)算司牽頭研究推進(jìn)。

不過(guò)，具體發(fā)債主體是誰(shuí)？相關(guān)制度如何設(shè)計(jì)？仍在討論中。

進(jìn)一步看，如果地方政府作為發(fā)債主體，這將與項(xiàng)目收益?zhèn)旧淼男再|(zhì)不符，如果是以往的融資平臺(tái)，項(xiàng)目收益?zhèn)团c城投債無(wú)異，地方政府隱性擔(dān)保的問(wèn)題仍然無(wú)法根本解決，如果選融資平臺(tái)牽頭成立的特殊募集主體（也稱(chēng)項(xiàng)目公司），將與《公司法》存在沖突，存在與現(xiàn)行法律和市場(chǎng)操作不符的情形。可見(jiàn)，這項(xiàng)制度出臺(tái)并非一蹴而就，將配合地方債券試點(diǎn)推進(jìn)情況，適時(shí)推出。

財(cái)政部在地方政府發(fā)債方面一系列舉措，將有助于構(gòu)建一個(gè)有效、透明的地方政府債券融資體系，這將深刻影響中國(guó)債市場(chǎng)的格局。過(guò)去五年內(nèi)，城投債快速發(fā)展，中期票據(jù)已經(jīng)全面放行，這些券種都具有市政債特征，隱含地方政府信用背書(shū)，被外界視為“怪胎”，他們最終何去何從，備受市場(chǎng)關(guān)注。

對(duì)此，發(fā)改委財(cái)金司一位司長(zhǎng)坦言：“如果地方政府債券能夠真正解決地方政府融資和債務(wù)改革的難題，企業(yè)債最終的發(fā)展方向就是回歸產(chǎn)業(yè)債?！?/p>

信用評(píng)級(jí)兩難

5月中旬，在前述試點(diǎn)辦法公布前幾個(gè)工作日，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司召集多家評(píng)級(jí)公司，在財(cái)政部召開(kāi)了推進(jìn)地方政府信用評(píng)級(jí)的有關(guān)會(huì)議。會(huì)議期間，財(cái)政部官員首次向評(píng)級(jí)公司傳達(dá)明確的信息，即2014年地方政府債券試點(diǎn)，引入信用評(píng)級(jí)制度。

據(jù)了解，直到今年初，財(cái)政部在初步確定地方政府發(fā)債試點(diǎn)自發(fā)自還的模式時(shí)，仍對(duì)是否引入信用評(píng)級(jí)，持有不同意見(jiàn)。此后，相關(guān)事宜進(jìn)展之快，讓部分評(píng)級(jí)公司始料未及。

去年6月，財(cái)政部2103年地方政府債券試點(diǎn)辦法中首次提出要逐步推進(jìn)建立信用評(píng)級(jí)制度。此后，財(cái)政部高級(jí)別官員相繼對(duì)外表達(dá)這一改革推進(jìn)方向。去年底，財(cái)政部先后單獨(dú)召集數(shù)家國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司座談，重點(diǎn)了解如何進(jìn)行地方政府評(píng)級(jí)、需要哪些材料、評(píng)級(jí)理念和評(píng)級(jí)方法，等等。一位曾參與座談的評(píng)級(jí)公司高層人士回憶稱(chēng)，座談的感覺(jué)是，財(cái)政部推動(dòng)地方政府評(píng)級(jí)的困難和障礙很大。

國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，信用評(píng)級(jí)是市政債發(fā)行的必要要件之一，是債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，信用評(píng)級(jí)可以解決地方政府與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，揭示地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的知情權(quán)，促進(jìn)地方政府提高信息透明度，接受社會(huì)和市場(chǎng)監(jiān)督。同時(shí)也是債券市場(chǎng)利率定價(jià)的重要依據(jù)。

按照財(cái)政部規(guī)定，地方財(cái)政廳通過(guò)招標(biāo)方式，自行擇優(yōu)選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。財(cái)政部并沒(méi)有對(duì)評(píng)級(jí)服務(wù)流程和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，做出更為詳細(xì)的規(guī)定。最新信息顯示，廣東省財(cái)政廳已經(jīng)完成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)招標(biāo)，上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)公司憑借全牌照優(yōu)勢(shì)勝出，雙方將就評(píng)級(jí)服務(wù)價(jià)格等細(xì)節(jié)協(xié)商后，簽署評(píng)級(jí)服務(wù)協(xié)議。預(yù)計(jì)不久，中國(guó)首例以地方政府作為評(píng)級(jí)標(biāo)的的信用評(píng)價(jià)結(jié)果將會(huì)問(wèn)世。

雖然地方政府評(píng)級(jí)已經(jīng)正式啟動(dòng)，但是一些關(guān)鍵性的障礙，將制約地方信用評(píng)級(jí)的開(kāi)展。以中誠(chéng)信國(guó)際為例，其地方政府評(píng)級(jí)方法借鑒了穆迪的美國(guó)地方政府及美國(guó)以外州和地方政府的評(píng)級(jí)方法，充分考慮中國(guó)實(shí)際國(guó)情，即行政體制和組織體系、資產(chǎn)和資源稟賦、債務(wù)類(lèi)型和結(jié)構(gòu)以及財(cái)政體制和級(jí)次等多方面特征?！斑@是非常本土化的評(píng)級(jí)方法。”該公司高層人士說(shuō)。

他進(jìn)一步解釋道，中、美地方政府存在質(zhì)的差別，尤其制度差別非常明顯，中國(guó)財(cái)政透明度不高，信息披露不完善。比如美國(guó)的供熱和供暖是私營(yíng)部門(mén)提供，而中國(guó)是政府虧本提供，這些資產(chǎn)很難公允估價(jià)。同時(shí)，由于沒(méi)有統(tǒng)一的信息披露格式和目錄，地方政府在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公開(kāi)方面帶有很強(qiáng)偏好。

過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，地方政府往往公開(kāi)有利數(shù)據(jù)，淡化或隱瞞不利數(shù)據(jù)。此外，以地方政府性債務(wù)來(lái)說(shuō)，審計(jì)署先后兩次公布了截至2010年底和2013年6月份相關(guān)數(shù)據(jù)，如何使得債務(wù)數(shù)據(jù)公開(kāi)定期化和格式化，并且真實(shí)完整，這是地方政府評(píng)級(jí)制度建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

此外，中國(guó)地方財(cái)政核算現(xiàn)行的財(cái)政會(huì)計(jì)制度是建立在收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)上的，并非權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上，地方政府基本沒(méi)有完整的資產(chǎn)負(fù)債表。

事實(shí)上，相比一般公司法人，地方政府更為強(qiáng)勢(shì)，這對(duì)于向來(lái)缺乏公信力的中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)，又是一大實(shí)實(shí)在在的挑戰(zhàn)。前述評(píng)級(jí)公司總裁坦言，現(xiàn)在參與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的投標(biāo)，就像賣(mài)白菜一樣，任發(fā)行人擺布，地方政府更為強(qiáng)勢(shì)。

一個(gè)更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)前中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，以級(jí)定價(jià)、買(mǎi)賣(mài)評(píng)級(jí)的亂象非常突出。

因此，在這樣的局面下，信用評(píng)級(jí)到底能在揭示地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)方面發(fā)揮多大作用，仍然存在很大的變數(shù)，從某種意義上來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)的實(shí)際效果可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于市場(chǎng)預(yù)期。

融資平臺(tái)再定位

債券融資作為一種公開(kāi)、透明、高效的融資形式，是公認(rèn)的地方政府融資的主流渠道，外界也寄希望于通過(guò)債券市場(chǎng)制度創(chuàng)新，來(lái)推動(dòng)中國(guó)地方政府性債務(wù)管理和改革。

不過(guò)，接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多位人士認(rèn)為，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，地方政府債券融資格局將延續(xù)“市政債+城投債”格局，地方政府融資平臺(tái)的融資角色淡出需要一個(gè)過(guò)程。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，城投債余額約3萬(wàn)億元，而2014年財(cái)政部主導(dǎo)的地方政府債券發(fā)行規(guī)模為4000億元，從規(guī)模上看，地方政府債券完成對(duì)城投債的替代尚需時(shí)日。

前述財(cái)政部權(quán)威人士坦言，地方政府融資不是開(kāi)一扇門(mén)、關(guān)一扇門(mén)的問(wèn)題，可能有段時(shí)間需要逐步替代，在過(guò)渡階段，老的投融資機(jī)制和融資渠道還是要有的。不過(guò)，一項(xiàng)現(xiàn)實(shí)的約束是，在中國(guó)財(cái)政收入整體趨緩局面下，地方政府債券余額納入本級(jí)財(cái)政預(yù)算管理后，發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大也面臨硬性制約。

業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，在中央、地方政府尚未完全分離，地方發(fā)債硬約束機(jī)制尚未完全建立的情況下，如果地方發(fā)債貿(mào)然全面放行，可能陷入一放就亂的局面。

外界憂(yōu)慮，在監(jiān)管分割的中國(guó)債券市場(chǎng)，發(fā)改委、人民銀行都有做大自己管轄范圍市場(chǎng)的沖動(dòng)，利益格局的重新分配將極為困難。自去年以來(lái)，各債券主管部門(mén)為順應(yīng)中央地方債務(wù)改革和城鎮(zhèn)化融資的號(hào)召，紛紛推出類(lèi)似市政債類(lèi)的融資品種。

發(fā)改委財(cái)金司一位權(quán)威官員舉例稱(chēng)，如果蘭州城投發(fā)行城投債，不能說(shuō)它和財(cái)政一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，但要完全等同于財(cái)政，由財(cái)政來(lái)發(fā)債也不合適。由此可以看出，地方融資平臺(tái)的融資功能的剝離，并不是一件容易的事。

5月20日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革的要點(diǎn)，明確地方政府融資“開(kāi)明渠、堵暗道”，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能。

在中誠(chéng)信國(guó)際相關(guān)人士看來(lái)，平臺(tái)公司終極出路是發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)類(lèi)集團(tuán)公司或者地方國(guó)資企業(yè)。

近幾年來(lái)，地方融資平臺(tái)公司也意識(shí)到政府公益性項(xiàng)目不可持續(xù)性，在政策性業(yè)務(wù)尚未枯竭前，需要另謀出路，為此，融資平臺(tái)出現(xiàn)了探索業(yè)務(wù)多元化，主動(dòng)尋求盈利業(yè)務(wù)的新趨勢(shì)，有的甚至要求地方政府將產(chǎn)業(yè)類(lèi)的股權(quán)或者國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到其名下，繼而扶持這些產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)。這種變化在以高速公路投資建設(shè)為主的地方融資平臺(tái)最為明顯。

此外，以北京基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)有限公司為例，其在負(fù)責(zé)北京所有地鐵的投融資和建設(shè)同時(shí)，近幾年嘗試圍繞軌道交通的一級(jí)、二級(jí)土地開(kāi)發(fā)，例如地鐵沿線(xiàn)土地和上蓋開(kāi)發(fā)，其還圍繞軌道交通的上下游企業(yè)，發(fā)展股權(quán)投資，先后投資了列車(chē)信號(hào)控制系統(tǒng)、屏蔽門(mén)制造等多家公司股權(quán)。

不過(guò)，剝離融資平臺(tái)融資功能最難的環(huán)節(jié)無(wú)疑是融資平臺(tái)存量準(zhǔn)政府如何處置。前述中誠(chéng)信人士認(rèn)為，平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵并不在平臺(tái)公司，而在地方政府職能和角色轉(zhuǎn)變，厘清地方政府和融資平臺(tái)之間的法律關(guān)系，合理劃分界定中央和地方政府財(cái)權(quán)、事權(quán)，實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)、事權(quán)相互匹配。

前述財(cái)政部官員也認(rèn)為，目前來(lái)看，平臺(tái)公司最終的債務(wù)是由政府買(mǎi)單，全體社會(huì)人買(mǎi)單，不如把它的債務(wù)放在明面上，未來(lái)逐漸剝離其原有的政策性業(yè)務(wù)，剝離政府的融資功能后，融資平臺(tái)可以通過(guò)政府和社會(huì)資本合作（PPP）的模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資。