投資軟約束與高利率的形成

2012年，我國(guó)M2/GDP為188%，比全球平均水平高59.9個(gè)百分點(diǎn)。2013年，我國(guó)M2/GDP上升至195%。2013年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資的實(shí)際利率（固定資產(chǎn)投資實(shí)際利率=五年期貸款基準(zhǔn)利率-固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)）為6.25%，分別比2012年、2011年和2010年提高0.57個(gè)、5.99個(gè)和3.84個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于我國(guó)高利率與高貨幣余額并存的現(xiàn)象，大部分研究主要從經(jīng)濟(jì)金融的微觀層面（如銀行表外業(yè)務(wù)及影子銀行發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化改革的影響等）去分析，但這些因素都不是決定利率上升的最根本原因。利率是資金價(jià)格，最終由資金供求關(guān)系決定，所以需從整體資金供求狀況入手，分析利率上升的宏觀層面深層次原因。我們認(rèn)為，實(shí)物資本供給有限而投資需求相對(duì)無(wú)限、貨幣供給有限而貨幣需求相對(duì)無(wú)限，這兩對(duì)供需矛盾從根本上導(dǎo)致了我國(guó)目前高利率與高貨幣余額并存的局面。

投資需求的相對(duì)無(wú)限主要來(lái)自于地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，因此融資平臺(tái)與國(guó)企投資軟約束是高利率的根源。非市場(chǎng)化的投資主體廣泛存在于日益市場(chǎng)化的資金市場(chǎng)，投資的利率敏感性較低推高了整體利率水平。同時(shí)，由于我國(guó)金融深化程度低、直接融資不發(fā)達(dá)、投資渠道狹窄，貨幣需求的利率彈性較低，利率上升并不能有效降低貨幣需求，致使貨幣余額較高。

宏觀理論分析

利率決定理論是貨幣金融學(xué)說(shuō)史上最豐富的理論之一。凱恩斯前的古典利率理論認(rèn)為實(shí)物資本的供求決定利率，即利率取決于儲(chǔ)蓄與投資的均衡關(guān)系。凱恩斯的貨幣利率理論則認(rèn)為利率取決于貨幣需求與貨幣供給的均衡關(guān)系。希克斯創(chuàng)造IS-LM分析，將古典利率理論與貨幣利率理論有機(jī)結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為利率取決于實(shí)物資本的供給與需求以及貨幣供給與貨幣需求。IS-LM分析方法也同樣適用于我國(guó)。

一、從實(shí)物資本供需看，投資需求過(guò)高是利率上升的根源

目前，我國(guó)實(shí)物資本需求（主要是投資需求）很高，而實(shí)物資本供給（國(guó)民儲(chǔ)蓄）有限。我國(guó)投資需求有兩類，一類對(duì)利率不敏感，一類對(duì)利率敏感。利率不敏感的投資需求旺盛，比如地方政府融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)、部分房地產(chǎn)企業(yè)以及一些投資過(guò)程中資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)。這類投資需求的約束因素往往不是利率，而是實(shí)物資本供給。多數(shù)利率敏感的企業(yè)是發(fā)展健康的民營(yíng)企業(yè)。這些企業(yè)是市場(chǎng)化的主體，它們根據(jù)成本—收益決定投資與否、融資與否。

利率敏感企業(yè)投資的利率彈性高，當(dāng)利率上升到一定程度，高于其投資收益率時(shí)，利率敏感企業(yè)的投資需求甚至可以為零。而利率不敏感企業(yè)投資的利率彈性低，利率上升對(duì)其投資需求影響很小。我國(guó)的投資很大一部分是利率不敏感的地方政府投資、房地產(chǎn)投資、國(guó)有企業(yè)投資，特別是地方政府投資軟約束，受利率影響較小。在某種程度上，這些投資需求幾乎無(wú)窮大，投資需求并不隨利率上升而下降，相反，旺盛的投融資需求促使利率不斷上升。

二、從貨幣供需看，貨幣需求的低利率彈性推高貨幣余額

我國(guó)高利率與類似的流動(dòng)性陷阱并存，利率變動(dòng)難以改變貨幣需求。通常所說(shuō)的流動(dòng)性陷阱是指，當(dāng)利率降至某一很低水平時(shí)，人們都預(yù)期利率會(huì)迅速上升，而此時(shí)持有貨幣的機(jī)會(huì)成本很低，于是貨幣需求變得無(wú)窮大，從而使“M2可能無(wú)限制地增加”，使“流動(dòng)性偏好幾乎是絕對(duì)的”（ 凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，英文版，203頁(yè)）。根據(jù)IS-LM模型，擴(kuò)張性貨幣政策通過(guò)降低利率和刺激投資來(lái)發(fā)生作用，緊縮性貨幣政策通過(guò)提升利率和減少投資來(lái)發(fā)生作用。但是，如果利率降至零以下時(shí)，人們與其以負(fù)的名義利率持有其他金融資產(chǎn)，還不如持有貨幣。此時(shí)，貨幣需求變得無(wú)窮大，貨幣供給無(wú)論如何增加都難以滿足貨幣需求的上升，也難以促使利率下降。

目前，我國(guó)以間接融資為主，投資渠道狹窄，企業(yè)和居民不得不主要以貨幣（廣義貨幣，包括現(xiàn)金和銀行存款）儲(chǔ)存金融資產(chǎn)。我國(guó)貨幣需求對(duì)利率的彈性較低，出現(xiàn)了類似的流動(dòng)性陷阱，只是這種流動(dòng)性陷阱更大程度上是由于金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)而形成的。人們不能根據(jù)利率水平高低來(lái)選擇資產(chǎn)組合，只能被動(dòng)投資銀行存款。金融市場(chǎng)利率提高，貨幣儲(chǔ)蓄需求不會(huì)明顯減少；金融市場(chǎng)利率降低，貨幣儲(chǔ)蓄需求也不會(huì)明顯增加。由于貨幣需求高、貨幣供給有限，利率就較高，而由于貨幣需求的利率彈性低，利率上升也很難明顯降低貨幣需求、緩解貨幣供需矛盾。需要指出的是，一般意義上的流動(dòng)性陷阱是指利率很低情況下的貨幣需求很高，而我國(guó)目前利率較高，貨幣需求也很高。

實(shí)物資本供給增速趨于下降

我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)開始下降。2008年-2012年，我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率從53%降至50.1%。伴隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率還將進(jìn)一步下降。我國(guó)住戶部門儲(chǔ)蓄率在2010年達(dá)到高點(diǎn)（42.1%），2011年住戶部門儲(chǔ)蓄率降至40.9%。政府部門儲(chǔ)蓄率在2008年達(dá)到最高值（31%），2009年快速降至27%，后又迅速回升至2011年的30%。

一是我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率將繼續(xù)下降。人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)是居民儲(chǔ)蓄率下降的重要原因。2012年我國(guó)15歲-59歲人口為9.37億，比2011年少300萬(wàn)。2011年是我國(guó)該年齡段人口數(shù)量最多的年份。未來(lái)五年勞動(dòng)力增速將不斷下降，勞動(dòng)力短缺可能進(jìn)一步加劇。勞動(dòng)人口是儲(chǔ)蓄的提供者，勞動(dòng)力人口減少，不利于儲(chǔ)蓄的增加。

二是我國(guó)收入分配結(jié)構(gòu)變化，推動(dòng)了國(guó)民儲(chǔ)蓄率的下降。企業(yè)部門儲(chǔ)蓄率為100%，分配到企業(yè)部門的國(guó)民收入越少、居民部門的國(guó)民收入越多，國(guó)民儲(chǔ)蓄率就越低。近年來(lái)，我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，勞動(dòng)者素質(zhì)不斷提高，勞動(dòng)收入增速快于企業(yè)盈余增速。2010年三季度以來(lái)，我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)求人倍率均大于1，勞動(dòng)力整體供小于求。伴隨人口老齡化，更多老年人領(lǐng)取養(yǎng)老金，居民獲得的轉(zhuǎn)移支付也將較快增長(zhǎng)。這些都會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降。

三是我國(guó)政府儲(chǔ)蓄率將下降。2000年-2011年，政府可支配收入占國(guó)民收入的比重從14.5%上升至19.2%。2012年、2013年，政府財(cái)政收入分別同比增長(zhǎng)12.9%和10.1%，均高于同期名義GDP增長(zhǎng)速度，但增速差明顯收窄。未來(lái)政府轉(zhuǎn)移支付將繼續(xù)增加，政府可支配收入增速將放緩。2000年-2011年，政府儲(chǔ)蓄率從-9.4%上升至30%。隨著政府職能的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)建設(shè)職能逐漸縮減，公共服務(wù)職能日益強(qiáng)化，政府的儲(chǔ)蓄率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

非市場(chǎng)化投資需求旺盛

首先，我國(guó)投資率處于世界前列。

我國(guó)資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率多數(shù)時(shí)間在50%以上。IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論從同一時(shí)點(diǎn)比，還是與其他國(guó)家相同經(jīng)濟(jì)階段比，我國(guó)投資率均遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。2013年，我國(guó)的投資率接近50%，比同期新興經(jīng)濟(jì)體平均水平高20個(gè)百分點(diǎn)以上。而發(fā)達(dá)國(guó)家的投資率普遍在25%以內(nèi)。在上世紀(jì)80年代，“亞洲四小龍”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，投資率也僅為35%左右。

投資占比高，則在建工程量多，對(duì)資金需求也大，由此拉高了融資成本。在2008年金融危機(jī)前，以2004年-2008年數(shù)據(jù)計(jì)算，固定資產(chǎn)投資增速與三年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.37，即投資增速上升，利率也相應(yīng)提高。危機(jī)后，由于貨幣政策逆向操作，這種關(guān)系有所減弱。2013年，固定資產(chǎn)投資48.04萬(wàn)億元，資金直接來(lái)自貸款的比重達(dá)12.2%。假定對(duì)應(yīng)全年7%左右的增速，2014年-2016年固定資產(chǎn)投資增速年均18%左右，則三年的投資總額將達(dá)到200萬(wàn)億元，超過(guò)1997年-2012年16年總和。僅此一項(xiàng)需要的新增貸款將達(dá)到24.5萬(wàn)億元，平均每年新增貸款達(dá)8.2萬(wàn)億元。考慮到企業(yè)自籌資金相當(dāng)部分間接來(lái)自貸款，貸款需求將更高。

其次，利率不敏感行業(yè)投資需求高，占用金融資源較多。

一是我國(guó)利率不敏感行業(yè)投資需求較高。2004年以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資占比均在20%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比均在18%左右。2013年，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資占比為21.4%，比2012年高0.5個(gè)百分點(diǎn)。2013年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資占比為19.7%，與2012年持平，比2009年提高1個(gè)百分點(diǎn)。

二是從固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源看，房地產(chǎn)、基建等行業(yè)貸款占比較高。2004年-2012年，城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中，貸款占比均在25%以上。其中，2012年貸款占比為28.6%，比全行業(yè)平均貸款占比（固定資產(chǎn)投資貸款/固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源合計(jì)）高15.8個(gè)百分點(diǎn)。2006年以來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資貸款占比（房地產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資貸款/房地產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源，簡(jiǎn)稱房地產(chǎn)業(yè)投資貸款占比）均高于全行業(yè)平均貸款占比。其中，2012年，房地產(chǎn)業(yè)投資貸款占比為13.9%，比全行業(yè)平均貸款占比高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資較多，負(fù)債率較高。2013年末，國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為65.1%，比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高7.3個(gè)百分點(diǎn)。2013年，國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比2012年提高0.63個(gè)百分點(diǎn)，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比2012年下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。2013年末，我國(guó)國(guó)有企業(yè)貸款余額占全部企業(yè)貸款余額的比例為46.5%，占用了大量貸款資源。

四是考慮到社會(huì)融資規(guī)模中人民幣貸款只占50%左右，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際占用的金融資源更多。據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，各級(jí)地方政府對(duì)7170個(gè)融資平臺(tái)公司負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)40756億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)8833億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)20116億元，分別比2010年末增長(zhǎng)29.9%、8.5%和97.4%。2013年末，資金信托余額10.3萬(wàn)億元。其中投向房地產(chǎn)的為1.04萬(wàn)億元，占比為10%。信政合作金額為9607億元，占比為8.81%，比2011年、2012年分別提高3.5個(gè)和2.1個(gè)百分點(diǎn)。

第三，資金投向與經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不匹配。

一是總體看，貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降。2008年國(guó)際金融危機(jī)前后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大改變，信貸資源更多流向效率較低的行業(yè)和部門，導(dǎo)致貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力下降。2003年-2007年，我國(guó)貸款的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性為0.73，即人民幣貸款增速提高1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速提高0.73個(gè)百分點(diǎn)。2008年-2013年，我國(guó)貸款的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性為0.47，即人民幣貸款增速提高1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速提高0.47個(gè)百分點(diǎn)。

二是以基建、房地產(chǎn)為主的第三產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)壟斷程度較高，效率較低，單位產(chǎn)出的資金密度遠(yuǎn)高于自由競(jìng)爭(zhēng)的私營(yíng)部門。2013年，第三產(chǎn)業(yè)新增貸款占企業(yè)新增貸款（一、二、三產(chǎn)貸款合計(jì)）比例為66.1%，比上年高14.6個(gè)百分點(diǎn)，比第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比例高20個(gè)百分點(diǎn)。2009年-2013年，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)新增貸款占各項(xiàng)貸款新增額之比分別為14.2%和22.4%，分別比同期基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增加值與GDP之比高6.6個(gè)和16.7個(gè)百分點(diǎn)。

三是國(guó)有企業(yè)單位貸款產(chǎn)生的利潤(rùn)額下降。2010年-2013年，國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額比例均低于國(guó)有企業(yè)貸款占全部企業(yè)貸款比例。兩者差距從5.7個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到8.2個(gè)百分點(diǎn)。2013年，國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額比例為38.3%，而國(guó)有企業(yè)貸款占全部企業(yè)貸款比例達(dá)46.5%。

融資渠道以銀行為主

一、我國(guó)間接融資比重高，主要依賴銀行提供國(guó)內(nèi)信用

間接融資比重高、銀行融資占比大的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣總量一般也會(huì)相對(duì)較多，貨幣總量/GDP （或國(guó)內(nèi)信用/GDP）會(huì)比較高，由此形成的旺盛的信貸需求會(huì)推高整個(gè)社會(huì)的融資成本；相反，若直接融資發(fā)達(dá)，貨幣總量相對(duì)就會(huì)少一些，貨幣總量/GDP（或國(guó)內(nèi)信用/GDP）較低，社會(huì)的融資成本也較低。

亞洲經(jīng)濟(jì)體普遍依賴銀行體系提供國(guó)內(nèi)信用，同時(shí)銀行體系購(gòu)買外匯也投放了大量貨幣。銀行融資占比高導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體貨幣總量/GDP 也較高，如2012年日本和韓國(guó)的貨幣總量/GDP 分別達(dá)到238.7%和144.3%，這顯然與它們的融資結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。

實(shí)證研究表明，負(fù)債率與利率正相關(guān)。國(guó)內(nèi)信用與GDP之比提高10個(gè)百分點(diǎn)，則一年期國(guó)債收益率提高0.34個(gè)百分點(diǎn)。2012年我國(guó)國(guó)內(nèi)信用與GDP之比為152.7%，高于俄羅斯、印度和巴西，略低于發(fā)生債務(wù)危機(jī)的意大利。

二、股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，多層次資本市場(chǎng)知易行難

我國(guó)的股票市場(chǎng)從無(wú)到有，30多年來(lái)，已經(jīng)有了很大發(fā)展。但目前我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然很不成熟。一是股票市場(chǎng)規(guī)模較小。

截至2013年底，我國(guó)股票市價(jià)總值為239077億元，占我國(guó)當(dāng)年GDP的42%，僅與美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)市值占美國(guó)GDP的比例相當(dāng)。二是雖然多層次資本市場(chǎng)的體系基本形成，但主板市場(chǎng)以外的其他市場(chǎng)遠(yuǎn)未成長(zhǎng)起來(lái)。以美國(guó)為例，美國(guó)OTCCB市場(chǎng)交易股票個(gè)數(shù)遠(yuǎn)高于NASDAQ，而NASDAQ又高于紐約證券交易所，三大市場(chǎng)形成一種明顯的“金字塔”結(jié)構(gòu)體系。我國(guó)則相反，呈現(xiàn)“倒金字塔”的形態(tài)。

資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)使得我國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)的融資占全部外部融資的比例非常低。2012年，我國(guó)非金融企業(yè)部門通過(guò)股票市場(chǎng)的籌資余額占全部外部融資（貸款、股票、債券融資）的比例僅為6.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家50%左右的水平。

三、債券市場(chǎng)不成熟，企業(yè)使用債券融資較少

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)快速擴(kuò)大，在我國(guó)金融體系中的地位大幅提升。2013年末，我國(guó)債券融資余額達(dá)到了30萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期人民幣貸款余額的42%，比2003年末提高了19.6個(gè)百分點(diǎn)。但我國(guó)債券市場(chǎng)仍欠發(fā)達(dá)。2013年，我國(guó)債券融資余額與GDP之比為52.7%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家100%-200%的水平。

阻礙債券市場(chǎng)快速發(fā)展的原因主要有：一是企業(yè)債、公司債等依然遵循核準(zhǔn)制、審批制等行政色彩較濃的發(fā)行模式，不利于債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。二是目前我國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)單一，機(jī)構(gòu)投資者中，商業(yè)銀行占據(jù)了主體地位，持有的債券占據(jù)了債券存量的半壁江山，保險(xiǎn)和基金公司次之，證券公司以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)等占比很小。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)中的投資理念和行為趨同，投資者投資債券主要是為了配置資產(chǎn)而非交易，由此影響市場(chǎng)的活躍程度。三是除短期融資券、中期票據(jù)外，其他信用債券整體流動(dòng)性較差。

債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致企業(yè)主要通過(guò)銀行貸款滿足債務(wù)融資需求。2012年，我國(guó)非金融企業(yè)部門信用類債券融資余額與貸款余額之比為15.6%，明顯低于美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)等的水平。

高地價(jià)推高名義利率

2010年1月3日，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克發(fā)表了一個(gè)著名的演講“房地產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣政策”。伯南克指出，房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)將導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的成本上升。一個(gè)例子是，1989年日本東京皇宮的地價(jià)超過(guò)整個(gè)紐約地價(jià)的總和，緊隨其后日本經(jīng)濟(jì)的融資成本也達(dá)到最高點(diǎn)。

在企業(yè)的資金投入中，一般占比較大的三個(gè)要素投入分別是土地、勞動(dòng)力及原材料設(shè)備。我國(guó)住房制度改革以來(lái)，伴隨著城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格迅猛上漲。與此相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人按揭貸款以及廠房設(shè)備貸款需求大幅增加。

一是從國(guó)際上看，我國(guó)土地價(jià)格處于較高水平。2013年我國(guó)一線城市土地出讓均價(jià)為5100元/平方米，其中北京土地出讓均價(jià)為7800元/平方米（上海宜居研究院，《2013年地市活躍，土地出讓金創(chuàng)新高》）。

同年，日本國(guó)土交通省土地建設(shè)產(chǎn)業(yè)局地價(jià)調(diào)查課數(shù)據(jù)顯示，東京、京都和大阪地價(jià)分別為4.66萬(wàn)日元/平方米、3.3萬(wàn)日元/平方米和4.21萬(wàn)日元/平方米，折合人民幣為2700元/平方米、1900元/平方米和2450元/平方米。紐約2013年三季度，100平方米的住房?jī)r(jià)格僅為32.3萬(wàn)美元，其中土地價(jià)格僅為1.62萬(wàn)美元，折合人民幣為1000元/平方米。

二是從地價(jià)與利率關(guān)系看，兩者大體呈正相關(guān)關(guān)系。由于土地是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要生產(chǎn)要素，土地價(jià)格上升，將提升整個(gè)經(jīng)濟(jì)的要素成本，并相應(yīng)提高資金成本，因此土地價(jià)格與利率走勢(shì)呈正相關(guān)。利用2000年以來(lái)紐約地價(jià)與三年期美國(guó)國(guó)債收益率年度數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)，兩者相關(guān)性為正，系數(shù)達(dá)0.39。日本東京地價(jià)與三年期日本國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到0.33。

三是我國(guó)高地價(jià)促進(jìn)了企業(yè)的信貸需求，推高了貸款利率。由于土地價(jià)格上揚(yáng)，近年來(lái)我國(guó)與土地相關(guān)的房地產(chǎn)貸款、個(gè)人購(gòu)房貸款，與土地購(gòu)置費(fèi)相關(guān)的土地儲(chǔ)備貸款、固定資產(chǎn)貸款增長(zhǎng)迅速。2007年-2013年，主要金融機(jī)構(gòu)及小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、外資銀行人民幣房地產(chǎn)貸款同比增速平均為21.8%，比同期全部貸款增速高3個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人購(gòu)房貸款同比增速平均為23.7%，比全部貸款增速高4.9個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)近年來(lái)利率上升的原因之一，就是與地價(jià)相關(guān)的信貸需求旺盛。

貨幣總量放松空間有限

我國(guó)企業(yè)部門的杠桿率較高?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，我們僅考察由非金融企業(yè)及其他部門貸款和公司信用類債券構(gòu)成的非金融企業(yè)債務(wù)口徑。2012年，我國(guó)企業(yè)部門的杠桿率高達(dá)110.8%，遠(yuǎn)高于德國(guó)的48.5%和美國(guó)的78.3%，與日本的100.7%和韓國(guó)的109.1%的水平接近。2013年，我國(guó)企業(yè)部門杠桿率進(jìn)一步上升至113.4%。

企業(yè)部門的杠桿率和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。2005年至2008年，由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國(guó)企業(yè)盈利水平較高，企業(yè)杠桿率快速下降。2009年，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施使得企業(yè)資金獲取成本較低，企業(yè)大量舉債，杠桿率快速上升。2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始去杠桿化，然而由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)盈利水平下降，去杠桿化的進(jìn)程非常緩慢，2012年和2013年企業(yè)杠桿率不降反升。我國(guó)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴較大、杠桿率水平較高，繼續(xù)加杠桿將增加宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性，因此，貨幣政策不存在大幅放松的空間。

各方需協(xié)同治理

針對(duì)上述成因，財(cái)政、金融部門需共同努力，改變高利率與高貨幣余額并存的局面。

一是改變預(yù)算軟約束。首先，要改變“GDP競(jìng)賽”的地方政府考核模式，將地方政府債務(wù)納入考核體系，抑制地方經(jīng)濟(jì)中持續(xù)存在的“投資饑渴”。其次，理順中央和地方的財(cái)權(quán)事權(quán)邊界，加大稅制改革力度，阻斷地方財(cái)政收入與地方政府投資的因果聯(lián)系。再次，改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，大力推進(jìn)混合所有制，有效解決國(guó)有企業(yè)委托貸款鏈條長(zhǎng)、約束弱化的問(wèn)題。

二是改變倚重投資的發(fā)展模式。粗放型投資不僅擠占寶貴的金融資源，而且提高經(jīng)濟(jì)的整體融資成本。要變投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為投資、消費(fèi)及出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)。同時(shí)加大對(duì)價(jià)值鏈高端、人力資本等的投資力度，提高投資的效率。

三是大力發(fā)展直接融資，逐步降低間接融資的占比。直接融資有助于滿足市場(chǎng)主體多元化的金融需求，拓展企業(yè)融資渠道，降低融資成本。首先要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)債券發(fā)行、交易以及市場(chǎng)價(jià)格的形成，為企業(yè)融資提供更多的便利。其次，實(shí)現(xiàn)各類融資渠道規(guī)范化發(fā)展，理順監(jiān)管體制，加強(qiáng)法律制度建設(shè)，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。再次，降低融資門檻，破解中小企業(yè)融資難題，包括繼續(xù)降低中小企業(yè)直接融資的門檻，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入、大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)等。

四是積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化初期，隨著資金價(jià)格管制的放松，市場(chǎng)利率趨于上升。隨著利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，利率會(huì)逐步回落。近年來(lái)市場(chǎng)化定價(jià)的金融產(chǎn)品不斷增加，特別是理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃，一定程度上形成對(duì)存貸款的替代，對(duì)利率市場(chǎng)化形成倒逼。如果不加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，互聯(lián)網(wǎng)金融、金融托媒的快速發(fā)展將更快推升我國(guó)的利率水平。要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，引導(dǎo)社會(huì)整體利率向合理水平回歸。

目前，理財(cái)產(chǎn)品收益率等市場(chǎng)化利率顯著高于同期存款利率。未來(lái)如存款利率上浮區(qū)間擴(kuò)大或取消限制，存款利率將會(huì)走高，而理財(cái)產(chǎn)品收益率等市場(chǎng)化利率受到存款沖擊將會(huì)下降，社會(huì)整體的利率水平可能回落。

雖然利率形成機(jī)制改革是利率市場(chǎng)化改革的核心，但同時(shí)還需要一系列的配套措施。比如發(fā)展直接融資、實(shí)施統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)、疏通企業(yè)和居民投融資渠道等。這些配套措施能有效改變我國(guó)金融資源分配的二元結(jié)構(gòu)，減少利率敏感度低的投資需求，使利率敏感度高的市場(chǎng)化投資主體能夠獲得更多的金融支持，同時(shí)也有利于提高貨幣需求的利率敏感度，降低整體利率水平和社會(huì)融資成本。

作者供職于中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司

注：本文僅反映作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所服務(wù)機(jī)構(gòu)意見