打造中國版“市政債”

今年4月份，經(jīng)審議的《預算法修正案（草案）》三審稿，有條件放開了對地方政府的舉債權限。一石激起千層浪，市政債再成焦點。當然爭議也很大。反對者認為：地方政府行為軟約束，倘若放開口子，則債務問題會更加嚴重甚至失控，所以在財稅配套改革完成前，孤軍深入不可取。

以上擔心可能過慮了。在筆者看來，發(fā)行市政債能夠為地方政府立規(guī)，促其加大透明度，強化預算約束，在法律和市場的雙重監(jiān)督下，正可以減少或避免不規(guī)范、不合規(guī)的行為。另外，對于市政債的發(fā)行，財稅配套改革固然重要，但不能坐等財稅改革完全落地，否則可能失去良機；況且，市政債或還有倒逼財稅改革之效。

基于以上認識，現(xiàn)階段市政債完全可以逐步推進，打開突破口。中國的財稅改革、地方政府的融資格局和債券市場的發(fā)展態(tài)勢，均將因此而發(fā)生深刻變化。

數(shù)字背后的反差與思考

據(jù)審計署報告，截至2013年6月，在地方政府10.89萬億元負有償還責任的債務中，企業(yè)債券、中期票據(jù)和短期融資券合計5289.06億元，占比4.86%。若再加上6146.28億元地方政府債券，合計1.14萬億元，占比10.5%。

但與地方政府有關聯(lián)的債券規(guī)模（只能說有某種關聯(lián)，但關聯(lián)性究竟多強，則需另做分析，不可簡單等同），可能比數(shù)據(jù)顯示的要大。

這里提供幾組數(shù)字。一是城投債規(guī)模（這里所指城投債，用的是Wind資訊的定義，即發(fā)行人股東為“當?shù)氐胤秸蛳聦贆C構”，業(yè)務范圍為“當?shù)爻鞘械幕A設施服務或公用事業(yè)”，并將全國性公司、上市公司排除）。數(shù)據(jù)顯示，城投債余額2013年6月底、2013年底和2014年6月底分別為2.28萬億元、2.56萬億元和3.32萬億元，較審計署報告高出數(shù)倍。

二是2013年底，地方國有企業(yè)發(fā)行的債券（通常稱為產(chǎn)業(yè)債）余額為1.85萬億元。其與審計署報告有多少交集很難估算，但視采用的標準，不排除會有一部分是屬于地方政府性的（雖然估計量級不大）。

三是各類發(fā)行體數(shù)量。按照銀監(jiān)會定義，地方政府融資平臺是指由地方政府出資設立并承擔連帶還款責任的機關、事業(yè)、企業(yè)三類法人。

在銀監(jiān)會的大名單上，截至2014年6月份，地方政府融資平臺共有11327家。而被審計署審計過的融資平臺則有6170家，占融資平臺總數(shù)的54.47%。作為對比，共有835家平臺公司發(fā)行過債券，而發(fā)行過城投債的企業(yè)有1193家（城投企業(yè)中包含了絕大部分的融資平臺）。

根據(jù)上面幾組數(shù)字來推算，可能與地方政府有關聯(lián)的債券，體量則要較官方顯示的大出很多。這說明，其實不必太過擔心給地方政府打開市政債的口子，因為絕大部分城投債的性質其實與市政債無異，只是沒有按照市政債來對待、來管理而已。

是時候還城投債以本來面目了，這樣反而有助于提高地方政府的融資效率，并有效降低成本。

雖然債券體量較審計署明顯偏大，但占比仍然偏低。我們看一下美國地方政府融資結構的數(shù)據(jù)，就可看出其中差距。

截至2014年3月末，美國地方政府債務總額5.1萬億美元，其中市政債2.9萬億美元，占比57.2%，應付養(yǎng)老金款項1.37萬億美元，占比26.9%，商業(yè)應付款7961億美元，占比15.6%，貸款只有163億美元，占比0.3%。市政債券和貸款相比，完全不成比例。

這在很大程度上是因為地方政府的資本性支出期限長，而只有債券才能夠提供長期負債，銀行很難提供大額的長期貸款。

數(shù)字的反差帶給我們?nèi)缦滤伎迹阂皇墙⒁哉畟癁橹黧w的地方政府舉債融資機制方向是正確的；二是城投債已為市政債鋪路。中國應致力于改善債務來源結構，減少銀行貸款，在還城投債以本來面目的同時，增加債券所占比重，并降低對影子銀行的依賴。

“軟約束”與“硬約束”

必須承認，地方政府及其關聯(lián)機構確實有很多“軟約束”的地方，有時為拿到資金不顧一切：

一是不怕成本高。敢于背負10%甚至更高融資成本的，除了房地產(chǎn)企業(yè)，大都是融資平臺或城投公司。有些公司一邊以7%的成本發(fā)債，一邊以14%的成本通過信托融資，并行不悖，令人驚詫；

二是藐視規(guī)則，經(jīng)常做出非市場的扭曲行為。比如，各種不規(guī)范的注資，資產(chǎn)的隨意劃轉，信息披露經(jīng)常不及時、不到位，等等。

但是，也應該看到，資本市場能夠規(guī)范地方政府的行為，使“軟約束”逐漸變成“硬約束”。當然這需要一個過程。

地方政府公開發(fā)債，其行為會受到兩方面約束。

一是信息披露。

除發(fā)行前信息披露外，發(fā)行后還有季報、半年報和年報等定期或不定期的信息披露，重大事項還要及時公告。雖說不能都做到，且有時進度慢，無論怎樣已有很大進步。

另外，評級公司會跟蹤評級，投資者也定期評估。從投資者角度，一旦覺得有問題，用腳投票會非常徹底，毫不猶豫。所以，這個市場在信息披露、產(chǎn)品甄別方面約束力是很強的。

二是信用定價。

因大量城投債的發(fā)行，對地方政府的信用定價已經(jīng)開始。這一點在2011年體現(xiàn)得非常明顯。

當年，有多家城投公司違規(guī)劃轉核心資產(chǎn)，并遭監(jiān)管部門處罰，投資者反響也十分強烈；也有企業(yè)因現(xiàn)金流不足暫停利息支付，引起軒然大波。因城投債利率高，投資者一度十分偏好，大量參與投資和交易。

但從5月份開始，這樣的事件頻繁出現(xiàn)，加上當時的經(jīng)濟環(huán)境和宏觀調(diào)控，導致城投債大跌，幾百個基點的信用利差很快就上去了，有很多機構尤其是基金和一些保守機構迫于各種壓力，大量賣出甚至清倉，加劇市場下挫。自此各方對城投債風險定價開始高度關注，并全面評估。

總之，以上信息披露機制，以及市場參與者和監(jiān)管部門的多重監(jiān)督，有助于把當前城投企業(yè)和地方政府還比較軟的約束逐漸轉化成“硬約束”，這個很重要，也會很有效。

正本清源“城投債”

城投企業(yè)因其政府出資并服務于當?shù)鼗ū尘?，加之地方政府承擔的連帶償還責任，使之具有與政府關聯(lián)性強的顯著特征，其發(fā)行的債券與市政債并無本質差別。因自身生存能力有限，評級和估值主要看能得到多大力度的政府支持。

這使其成為債券市場成分復雜的“異類”，且已占據(jù)信用債30%的巨大份額。尤其是在“城投債”的償還和存續(xù)對再融資的依賴相當強的情況下，對其正本清源、回歸市政債本質的要求十分迫切。

我們對城投債發(fā)行人進行了整體評估，發(fā)現(xiàn)其特點是盈利能力較弱，短期償債壓力大，極度依賴再融資。城投企業(yè)貨幣資金/短期債務呈逐年下降趨勢，現(xiàn)金生產(chǎn)能力不強，經(jīng)營性現(xiàn)金流偏弱，不足以支付利息和到期短期債務，必須依靠借債維持資金周轉。

但這種非企業(yè)內(nèi)生的現(xiàn)金流具有天然的脆弱性，一旦融資緊縮將導致短期償債指標迅速惡化，其流動性風險始終值得關注。

今年以來，為應對城投企業(yè)的流動性風險，雖然其通過信托等渠道的非標融資在收緊，但其債券渠道發(fā)行卻大為松動。

比如，發(fā)改委允許平臺公司發(fā)行部分債券對“高利短期債務進行置換”，交易商協(xié)會放寬了城投發(fā)行人標準，使得城投債發(fā)行量顯著增加。再融資壓力減輕，短期償債能力提高，城投債一度受到投資者追捧，信用利差也明顯下降。

但這只是暫時的，因監(jiān)管部門的再融資政策時緊時松，難以捉摸。由于大部分城投債資質較差，若無隱含的政府支持，風險溢價也會更高。

這種隱含的政府支持，就是所謂的“剛性兌付”預期，對透明度不利，扭曲債券市場，更妨礙財稅體制改革的深入。應該將城投債隱性的政府支持和還款來源顯性化、透明化、陽光化，還其市政債的本質。

為市政債定規(guī)：標準與分類

我們理解的市政債，是指由地方政府及其所屬機構或授權實體發(fā)行，所募資金用于城市建設等公益性資本支出或彌補當期運營的長期預算赤字的債券；但不得用于經(jīng)常性支出和競爭性領域項目支出，同時限制借新還舊。

在現(xiàn)階段，可將我國的市政債券劃分為一般責任債券和收入債券。

前者由政府的全部財力或某一特定稅種做擔保，通常用于公益性較強而很少產(chǎn)生收入的項目。這類債券的融資與償還應全額納入預算管理，并計入政府赤字。我國當前的地方政府債券，以及一部分城投債，可以劃入這一類。

收入債券一般對應有一定收益的公益性項目，主要以項目運營收益作為還款來源，輔之以對應的政府性基金。這類債券可不列赤字，但應納入預算管理。城投債中減掉被納入一般責任債券的部分，余下的大多可被歸入這一類。

一個重要的原則是誰用錢誰發(fā)債。財稅體制改革的重要目標之一，是使事權與支出責任相適應，讓資金使用和債務主體相匹配。所以，市政債券也應該是誰使用誰發(fā)債。要避免由中央政府或省級政府代替下級政府發(fā)債，或者由上一級政府發(fā)債之后轉貸下級政府。

它的負面效應堪比中央對地方的轉移支付，容易導致地方政府道德風險和滋生腐敗，并由此帶來預算約束軟化。這一原則既適用于當前正在試點的地方政府自發(fā)自還的債券，也適用于未來正本清源后的其他類別的市政債。我們遺憾地看到，在自發(fā)自還試點的部分地區(qū)，其發(fā)行的債券中仍涉及對所轄市縣的轉貸，應逐步取消。

關于地方政府的資產(chǎn)負債表問題，有一些地區(qū)嘗試在編制。它有待權責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度的建立，以及對資產(chǎn)的有效評估。初期可以使用相對簡化的辦法，一些流動性差的資產(chǎn)或不易估值或歸屬不清的，可以先放在一邊，留給市場去甄別。

目前人民銀行已開始編寫各地的社會融資規(guī)模表，審計署的審計保持一定頻率，加上一些定期信息披露，透明度在逐漸提高。

就當前自發(fā)自還的地方政府債券來看，信息披露涉及債券概況、信用評級、近三年經(jīng)濟情況、財政收支安排及截至2013年末債務情況，多屬已公開數(shù)據(jù)。但不包含收支變化的有關說明，債務情況有總數(shù)，尚無細項，逾期債務率等相關數(shù)據(jù)及存在的問題等鮮有提及。

如何選擇發(fā)債主體？怎樣厘定發(fā)債額度？包括當前這批十個省區(qū)市的地方政府自發(fā)自還試點，就有不少地方政府問：為什么有寧夏？其實很清楚：主要是因為其財政紀律有效，經(jīng)常性預算平衡具有持續(xù)性，負債率和債務率都比較低。

這就是標桿效應，它體現(xiàn)了正向激勵的作用，應該強化。

從一類產(chǎn)品到一個市場

市政債不僅是一個債券品種，更是一個市場。有效推動這個市場，有很多問題需要面對和解決。

一是信用評級。中國債券市場評級存在不少問題，經(jīng)常不能準確反映信用差別，且易上難下。

以城投債為例。與相同評級的非城投債相比，城投債的利率普遍較高，最高時利差高達180個基點，大多時候都有幾十個基點。非但如此，同等評級城投債之間也有利差，且十分明顯。市場對此只有自己鑒別，對于缺乏甄別能力的投資者，只能一頭霧水。

還有不少AAA評級的債券，其實是按AA+或更低級別的價格在交易，反映出評級下調(diào)滯后于市場的現(xiàn)實。

二是稅收政策。在美國，投資市政債一般會免除聯(lián)邦所得稅。日本、德國也都有類似的稅收優(yōu)惠。

中國地方政府發(fā)債試點也有企業(yè)和個人利息所得稅減免的規(guī)定。但中國國債本來就是免稅的，所以即便地方債免稅，也無法建立起稅收優(yōu)勢。而現(xiàn)有城投債視同企業(yè)債，利息收入要征收20%的所得稅。

三是完善投資者結構。地方政府自發(fā)自還債券試點，引入了評級，無論評級多高，按照商業(yè)銀行資本管理辦法，風險權重都應為20%。而城投債的風險權重則為100%。

在市政債啟動時，如果能夠適當降低風險權重，有助于投資者積極參加認購。另外，應大力發(fā)展個人投資者，開拓OTC市場。

四是流動性支持。如果債券缺乏流動性，則投資者認購和交易意愿會顯著下降。

目前試點的地方政府債券，雖然政策規(guī)定可以質押融資，但愿意接受的機構寥寥無幾，因其流動性不佳，不被視為好的質押券。

五是合理定價。中國的地方債發(fā)行有個怪現(xiàn)象，就是其利率有低于國債的傾向。

今年新的自發(fā)自還試點辦法規(guī)定，如果地方債利率低于前五日國債均值，則需向財政部重點說明情況。

有此規(guī)定之后，我們看到像廣東，其6月23日發(fā)行的債券利率與前五日國債利率均值相等，仍無視地方債二級市場估值與國債仍有30個基點左右利差的事實。

地方債與國債比無稅收優(yōu)勢，風險權重高，流動性也差，似乎無論如何都應該有點溢價才對。這反映出定價還存在很大程度的非市場化因素。

以上問題的解決，對于一類新產(chǎn)品、一個新市場的創(chuàng)立與發(fā)展均非常重要?？傊贿叴罅ν七M財稅改革，一邊推動市政債市場發(fā)展，二者完全可以并行不悖。