國際貨幣體系“破與立”

2008年全球金融危機爆發(fā)后陷入掙扎的主要當事人似乎看到了“隧道盡頭的亮光”。

始作俑者美國經(jīng)濟企穩(wěn)，就業(yè)改善。非常態(tài)貨幣政策“量化寬松”的退出從“腳本”變成了“正式演出”，并且已經(jīng)演到了第四季；歐洲經(jīng)濟局部回暖，財政緊縮初見成效，不僅核心國而且邊緣國、不僅主權(quán)債而且公司債均成本驟降，一片“繁榮景象”；日本射出了“三支箭”，搭配了一個新的經(jīng)濟流派“安倍經(jīng)濟學”，但只聞其聲，未見實效；新興國家在危機初期儼然成了全球經(jīng)濟的主動力，沒成想在“再平衡”的尾聲疲態(tài)盡顯，貨幣貶值，資金流出，增長乏力，結(jié)構(gòu)堪憂。

這幅金融危機演進圖有點亂，少了些許正能量，卻又勾畫出了主脈絡，做到了“大致如此”。

危機化解之術(shù)

歐美經(jīng)濟體走出危機的辦法不外乎是美國的“以印為主”和歐洲的“以拖為主”，前者是開動印鈔機，實施量化寬松，讓美元充斥國際市場，水浸大宗商品；后者則是無休止的債務重組，折價兌現(xiàn)到期債券（希臘在這么做），重組到期債務（西班牙在尋找不還錢或少還錢而且不失或少失體面的辦法），債權(quán)人“割肉”而非全部由納稅人“埋單”（塞浦路斯危機紓困和銀行破產(chǎn)重組的bail in機制），目的是拖時間。

明眼人一看便知，兩者的實質(zhì)是一樣的，那就是以時間換空間，用紙幣續(xù)資金鏈，結(jié)果是貨幣泛濫，爭相貶值。當然，享全球貨幣錨地位的美元是不二的“避風港”，愈是險象環(huán)生，美元幣值愈堅挺。

不過，不要被假象迷惑，不要管一種貨幣與另一種貨幣的匯率比價關系，無論誰升誰降，主要國際貨幣的真實購買力都在下降，流通中紙幣的信用在走低，即便人們可以片刻沉浸在美元的“襁褓”中，那也只是safety bubble（安全性泡沫），終將會破裂。

與此平行，中國沒有實行量化寬松，但主要經(jīng)濟體輸出的天量貨幣形成了外匯儲備的“懸河”，外匯占款需要大量新增人民幣發(fā)行進行對沖，所以，貨幣供應量長期居高不下。

加之商業(yè)銀行是貨幣政策傳導機制的核心組件，而銀行又有存貸比的硬約束，新增再多貨幣也不能暢通無阻地進入實體經(jīng)濟，于是怪現(xiàn)象出現(xiàn)：2013年6月之前，一邊是貸款市場供給不足、利率畸高，一邊是銀行間市場的流動性充裕、資金富集；2013年6月之后，一邊是銀行間市場流動性抽緊、利率飆升，一邊是企業(yè)資金鏈緊繃如故、籌資成本變化不顯著；2014年以來，一邊是銀行間市場流動性緩解、利率趨穩(wěn)，一邊是社會融資成本仍然爬高、實體經(jīng)濟“融資難”未解。

當然，部分資金通過銀行同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務曲線進入了實體經(jīng)濟，但機制的阻隔依然導致金融中介與經(jīng)濟實體的錯位與背離，“一邊是海水，一邊是火焰”。

更需澄清的是，不要以為貸款多了就必然會導致盲目投資和企業(yè)的生產(chǎn)過剩，真正發(fā)揮作用的不是量，是價格，只要利率能精確反映資金這種生產(chǎn)要素的價值，那么就會傳導給生產(chǎn)者，生產(chǎn)者會謹慎選擇項目和產(chǎn)能，綜合考慮勞動力、技術(shù)等其他要素的成本，組織生產(chǎn)。

中國的貨幣供應量不斷增大，存量規(guī)模已經(jīng)是天文數(shù)字，即便人民幣對美元或者其他貨幣名義升值，甚至可能是長期升值下去，但是作為一般等價物，其對生活品及生產(chǎn)品的價值卻是一點點被風蝕。

無論是危機中的歐洲、爬坡中的美國，還是結(jié)構(gòu)調(diào)整中的中國，其貨幣政策皆頗為神似，不論其名稱為量化寬松、債務貨幣化、財政緊縮還是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，也不論其工具是購買債券、扭轉(zhuǎn)操作、央行借款還是公開市場逆回購等，當終場大幕再拉開時，謝幕的布景幾乎都是貨幣泡沫的海洋。

貨幣泡沫終會破裂，眼前的問題好像被解決了，準確地講，僅僅是把灰塵掃到了地毯下，而留給后人的是什么呢？ 只“堵”不“疏”的危機解決之術(shù)，其成效只能是一個大大的問號。

人民幣新走向

危機以來，全球央行在瘋狂印鈔票，皆在以寬松的貨幣環(huán)境力促本國經(jīng)濟的恢復。但是，這種放水的政策選擇不是沒有后果的，最嚴重的后果是通脹。學理上的通脹后果在現(xiàn)實中有一個孰輕孰重及如何分布的問題，說得更直白一些就是誰輸出通脹減壓自己、誰被動輸入通脹殃及自己。

這是一場擊鼓傳花的游戲，但鼓槌在美國手里，美國希望什么時候停就什么時候停，希望停在誰手里就停在誰手里。

回顧金融危機史，1997年始于東南亞的危機1998年蔓延至東亞；而2013年歐美曙光初現(xiàn)之際南亞的印度、印尼皆出現(xiàn)經(jīng)濟困局，表現(xiàn)為增長停滯、貨幣貶值，是否2014年會重復以前的軌跡，危機再度被引至東亞？依稀記得，當年中國承諾人民幣不貶值，而現(xiàn)在，又力保中國經(jīng)濟不會硬著陸。

改革如同重新裝修房子，刷墻、鋪地，要破壞舊的（當然程度上是較平緩、較輕盈的），也要搞成新的。從結(jié)果看，煥然一新的感覺說明了改革的必要性，甚至改革路線選擇的正確性。不過在欣喜之余，切記裝修是要花錢的，改革是有成本的。

改革之初，寄望于國際資本、技術(shù)和機制幫助中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，繼而以經(jīng)濟轉(zhuǎn)型促使社會轉(zhuǎn)型。殊不知外人皆為“理性經(jīng)紀人”，其理智與冷靜一如既往，來中國這樣的“新大陸”，看中的是蘊含巨大潛力的市場，目的是超額經(jīng)濟回報。國人最后終于發(fā)現(xiàn)，改革成本須自付，以環(huán)境、勞動力、地租的形式付了，以數(shù)倍的要素投入換來了炫目的GDP數(shù)字。

改革成本須支付是肯定的，具體誰付呢？政府部門、企業(yè)部門、個人部門分攤。如何支付呢？人民幣貶值，特別是真實購買力的下降。這種方式肯定不是最優(yōu)解，連滿意解都算不上，特別是在人民幣國際化的進程中，其負面作用會更顯著。

對人民幣走向的預判是要說明貨幣發(fā)行制度再校準的重要性，人民幣國際化的基礎應是人民幣貨幣發(fā)行的自主性、針對性與前瞻性，無需亦步亦趨、人云亦云，同時，貨幣發(fā)行的制度化、規(guī)則化要進一步明晰，其中的要義是紀律和責任。

貨幣體系支柱

布雷頓森林體系確立了美元的國際貨幣錨的地位，其過程是英國的“凱恩斯計劃”與美國的“懷特計劃”的角力。凱恩斯倡導的“Bancor”（一種符號化的世界貨幣）和懷特倡導的“美元”之爭實質(zhì)上是維護英鎊光榮還是昭示美元崛起， 英國想通過Bancor“去美元化”，而美國力圖“去黃金化”，結(jié)果不言自明，Bancor的虛擬世界政府讓位于現(xiàn)實中最強的美國政府。

可見，國際貨幣地位和國際貨幣體系不是簡單的經(jīng)濟考量，而是政治、軍事、外交等合成的綜合國力的比較與平衡。

國際貨幣體系繼續(xù)演進，由布雷頓森林體系下的“以美元為核心的金匯兌本位制”嬗變?yōu)檠蕾I加體系下的“美元信用本位制”，本質(zhì)上是固定匯率制度向浮動匯率制度的輪回，是所謂的黃金的“野蠻痕跡”的消退，同時也是信用貨幣體系的重塑。

無論是布雷頓森林體系，還是牙買加體系，其體系內(nèi)核是對信用貨幣的信心。

固定匯率制度盡管能夠把匯兌價格框住，但在經(jīng)濟政治發(fā)展不平衡中不能解決“特里芬難題”，也無法根本解決信用貨幣的信心問題。

浮動匯率制度盡管適應了經(jīng)濟政治發(fā)展不平衡的客觀現(xiàn)實，但危機-重建-再危機-再重建的“治亂循環(huán)”表明匯兌價格的相對穩(wěn)定和貨幣信心的問題依舊未解，經(jīng)濟政治發(fā)展不平衡、匯兌價格相對穩(wěn)定與貨幣信心之間的不可調(diào)和三角依舊存在。

究其根本，國際信用貨幣本位制的核心是信用，信心源自信用，而信用要靠貨幣發(fā)行國的自律和國際協(xié)調(diào)機制的審慎安排。國際貨幣體系新的“兩大支柱”不外乎：

一是紀律性，即一個國家的債務、財政赤字不能隨意貨幣化，公共債務/GDP（公共債務/GDP指標合理范圍是在60%以內(nèi)）和財政赤字/GDP（財政赤字/GDP指標合理范圍是在3%以內(nèi)）要在合理比例之內(nèi)，并且是“硬約束”，是紀律。

美國、歐洲和日本危機后的政策成了公共債務和財政赤字貨幣化的競賽，使得兩項指標幾乎全部超標，結(jié)果是市場失靈的問題沒有解決，政府失靈的問題又浮出水面。

二是責任性，主要是貨幣發(fā)行量與GDP之比，貨幣發(fā)行量要與GDP增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融體系發(fā)展程度、社會融資結(jié)構(gòu)相匹配，不能罔顧貨幣價值和經(jīng)濟質(zhì)量。

貨幣發(fā)行看似國別選擇，實乃國際貨幣體系尤其是國際貨幣協(xié)調(diào)機制的要件，國際貨幣發(fā)行國若一味向市場注水，或許能短暫提振本國經(jīng)濟，但一定會加劇國際貨幣的混亂局面。

紀律性和責任性是國際貨幣體系建設的充分必要條件，其作用的發(fā)揮先內(nèi)后外、由內(nèi)向外，再由外向內(nèi)反饋，兩大支柱立起來，國際貨幣體系的大廈方能穩(wěn)當。

展望未來，國際貨幣體系或許以IMF的SDR（特別提款權(quán)）為中樞，或許延續(xù)“美元為主、漸進多元”的格局；可以肯定的是，未來的國際貨幣體系一定會有人民幣，人民幣也一定會完成結(jié)算貨幣、投資貨幣、儲備貨幣的國際化“三級跳”，成為國際貨幣和國際貨幣體系的有機組成部分，在這個過程中，紀律性和責任性不可以須臾放松。