銀行估值體系被扭曲

近年來，中國銀行股估值一直在歷史底部徘徊，甚至連1倍PB都很難突破。而銀行業(yè)的整體業(yè)績?nèi)栽谠鲩L，似乎未見下行趨勢。市場對銀行股的擔憂主要集中在資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險上，尤其是房地產(chǎn)和地方融資平臺資產(chǎn)上。

從全新的國際比較來看，對2009年以來美國和歐元區(qū)銀行板塊反彈的驅(qū)動因素進行深入分析后，雖然結(jié)果顯示兩者截然不同，但運用這一分析框架判斷A股銀行板塊未來的反彈模式和驅(qū)動因素卻至關(guān)重要。

美國銀行板塊從2009年至今，共經(jīng)歷了兩輪持續(xù)的趨勢性反彈，兩輪反彈的共同基礎(chǔ)是美聯(lián)儲四輪量化寬松之后帶來的風(fēng)險因素出清（出清的必要前提條件：寬松的貨幣政策），美國銀行板塊的反彈是風(fēng)險出清型反彈。截至2014年10月2日，美國銀行股指數(shù)較2009年3月的低點實現(xiàn)了近300%的累計收益，較標普500指數(shù)的超額收益近100%。

相比之下，歐元區(qū)銀行板塊自2010年至2012年上半年經(jīng)歷了歐債危機的重壓，監(jiān)管救助不力導(dǎo)致對歐洲銀行業(yè)前景極度悲觀，這種悲觀預(yù)期主導(dǎo)了歐元區(qū)銀行指數(shù)的持續(xù)下跌。隨著“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟”在2012年6月被提出，歐洲銀行業(yè)監(jiān)管的分散化、低效和不協(xié)調(diào)這一核心問題出現(xiàn)解決的預(yù)期。歐元區(qū)銀行板塊是預(yù)期改善型反彈，并不以風(fēng)險出清、宏觀企穩(wěn)為前提。

美歐銀行股反彈驅(qū)動因素差異

2007-2008年次貸危機之后，美國銀行指數(shù)大幅下跌，到2009年3月的最低谷時，KBW銀行股指數(shù)已較2007年初下跌超過80%，跌幅遠大于同期標普500指數(shù)（較2007年初下跌50%），處于次貸危機漩渦中心的美國銀行業(yè)不僅盈利能力受到巨大沖擊，估值水平亦體現(xiàn)了市場對其前景的深度憂慮。時至今日，標普500指數(shù)較2007年初已累計上漲40%，但KBW銀行股指數(shù)卻僅相當于2007年初的60%，美國銀行板塊估值至今仍未恢復(fù)至危機前的水平。

但若將周期起點設(shè)定在2009年3月，情況將變得大為不同。美聯(lián)儲自2008年11月開始一共進行了四輪量化寬松，其間不僅從銀行購買了大量MBS等“有毒資產(chǎn)”，幫助銀行體系迅速實現(xiàn)風(fēng)險出清；還通過直接購買國債、長期壓低政策利率水平的方式直接為金融體系注入大量流動性?？梢钥吹?，2009年3月至今，美國銀行板塊經(jīng)歷兩輪趨勢性上升，實現(xiàn)了非常顯著的絕對和相對收益。

第一輪在2009年3月到2011年6月，其間美聯(lián)儲進行了兩輪量化寬松，這輪上升周期終結(jié)于2011年6月第二次量化寬松結(jié)束和歐洲危機的共同影響，2011年6月末，KBW銀行股指數(shù)較2009年3月累計漲幅超過150%，相對標普500指數(shù)的超額收益超過50%，2009年3月至今，銀行股指數(shù)累計收益達280%，相對標普500指數(shù)超額收益達95%。

第二輪則在2011年11月至今，QE3和QE4開啟，并一直延續(xù)至今。本輪周期內(nèi)KBW銀行股指數(shù)累計收益104%，較標普500指數(shù)超額收益36%。

而歐元區(qū)銀行板塊反彈則是另一種情形。截至2014年10月初，標普500指數(shù)已較2007年初上漲40%，美國銀行股指數(shù)亦回升至2007年初水平的60%。相比起來，歐元區(qū)的整體恢復(fù)情況弱于美國，截至2014年10月初，歐元區(qū)整體指數(shù)（歐元區(qū)斯托克指數(shù)，SXXE）僅相當于2007年初水平的80%，歐元區(qū)銀行股指數(shù)（歐元區(qū)斯托克銀行指數(shù)，SX7E）僅相當于2007年初的30%。

2007-2008年次貸危機對歐元區(qū)銀行板塊估值造成的影響與美國相當，至2009年3月，歐元區(qū)斯托克銀行指數(shù)較2007年初下跌80%，跌幅大于歐元區(qū)斯托克指數(shù)（較2007年初下跌55%）。2009年3月之后，受美國銀行板塊上漲帶動，至2009年末，歐元區(qū)斯托克銀行股指數(shù)較當年3月低點反彈幅度超過150%，相對于歐元區(qū)斯托克指數(shù)的超額收益超過100%。

自2009年四季度開始，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利（歐豬五國）開始陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機以及由此引發(fā)了劇烈的社會動蕩，歐元區(qū)銀行板塊反彈終止。隨著此后歐債危機的全面爆發(fā)，歐元區(qū)銀行指數(shù)長時間、趨勢性下跌。歐元區(qū)銀行板塊的下跌趨勢自2009 年底至2010年初開始以后，其相對于歐元區(qū)斯托克指數(shù)的超額相對收益迅速收窄，并在2011年下半年變?yōu)樨撌找妗?/p>

從2011年開始，歐債危機迅速在歐元區(qū)國家內(nèi)蔓延，對銀行資產(chǎn)負債表和盈利能力的沖擊不斷加劇，大量銀行（包括歐洲的大型國際性銀行）出現(xiàn)經(jīng)營困難需要被救助或重組，歐洲銀行業(yè)再次被卷入新危機的漩渦中心。同時，各國政府和金融監(jiān)管當局的聯(lián)合協(xié)調(diào)和救助行動遲緩、低效且缺乏針對性，因此，盡管歐央行從2011年底開始數(shù)次向銀行業(yè)進行流動性注入，但仍無法阻止歐洲銀行板塊指數(shù)在極其悲觀預(yù)期下的趨勢性下跌，至2012年7月，歐元區(qū)斯托克銀行股指數(shù)的累計跌幅已超過次貸危機影響高峰期的2009年3月。

2012年6月，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人峰會正式提出“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟”的構(gòu)想，包含單一監(jiān)管機制、存款保險制度、單一清算機制三大支柱，預(yù)計將顯著提升監(jiān)管機構(gòu)對歐洲銀行業(yè)監(jiān)管的統(tǒng)一性、協(xié)調(diào)性以及響應(yīng)速度，而銀行業(yè)監(jiān)管的分散化、低效和不協(xié)調(diào)正是市場對歐洲銀行業(yè)的核心焦慮。因此，“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟”直接針對問題核心，正中市場訴求，對歐洲銀行業(yè)的悲觀預(yù)期自此顯著改善，歐洲銀行指數(shù)從2012年7月開始反彈。此后銀行業(yè)聯(lián)盟的三大支柱不斷明確并在2013-2014年陸續(xù)得到通過，盡管歐元區(qū)經(jīng)濟和銀行業(yè)距離真正意義上的風(fēng)險出清尚遠，但銀行業(yè)聯(lián)盟的持續(xù)推進有效解決了市場對歐洲銀行業(yè)的擔憂，扭轉(zhuǎn)了對銀行業(yè)極其悲觀的預(yù)期。

與美國銀行業(yè)不同，歐元區(qū)銀行業(yè)在風(fēng)險未真正出清的情況下，自2012年7月開始，依然實現(xiàn)了顯著超額收益。至2014年4月階段性高點時，歐元區(qū)斯托克銀行指數(shù)累計收益123%，相對于歐元區(qū)斯托克指數(shù)超額收益71%。

綜上所述，2009年以來，美國和歐元區(qū)銀行板塊反彈的驅(qū)動因素大不相同，美國銀行指數(shù)反彈由風(fēng)險出清（以及促進風(fēng)險快速出清的極度寬松的貨幣政策）驅(qū)動，而歐元區(qū)銀行板塊的反彈是在風(fēng)險并未真正出清、經(jīng)濟未反轉(zhuǎn)的情況下，由預(yù)期大幅改善所驅(qū)動。

從實際效果來看，美國銀行板塊趨勢性反彈確立的時點早于歐元區(qū)，反彈幅度亦更大。從2009年3月開始，美國銀行指數(shù)實現(xiàn)了兩輪趨勢性反彈。而歐元區(qū)銀行指數(shù)在2009年短暫跟隨美國反彈之后，便在歐債危機的影響下長期低迷，并重新下跌至超過次貸危機影響高峰期的水平，自2012年7月開始，歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的提出和推進扭轉(zhuǎn)了市場對歐洲銀行業(yè)的悲觀預(yù)期，銀行指數(shù)開始反彈。從2009年3月至今，美國KBW銀行股指數(shù)累計收益280%，歐元區(qū)斯托克銀行股指數(shù)累計收益70%，美國銀行指數(shù)超額收益達210%。

但是，預(yù)期改善型反彈并非無法戰(zhàn)勝風(fēng)險出清型反彈。若把考察周期的起點選在歐元區(qū)銀行業(yè)反彈的起點2012 年7月，截至2014年10月初，歐元區(qū)斯托克銀行股指數(shù)累計收益103%，美國KBW銀行股指數(shù)累計收益59%，歐元區(qū)銀行指數(shù)實現(xiàn)超額收益44%。

總之，快速風(fēng)險出清型反彈啟動時點更早，持續(xù)時間更長且全周期內(nèi)反彈幅度更大，而預(yù)期改善型反彈的優(yōu)勢在后半程，得益于其較晚的啟動時點，改善預(yù)期確立之時，快速風(fēng)險出清型的反彈已進行了一段時間，繼續(xù)反彈的空間被壓縮，因此，對投資者而言，此時預(yù)期改善型反彈可作為超額收益更大的標的，接棒風(fēng)險出清型反彈。

反彈中的銀行個股選擇

在銀行股的反彈中，應(yīng)該如何進行個股的選擇呢？我們選取了四家美國銀行作為個股反彈路徑差異的分析對象：花旗銀行、美國銀行、富國銀行、摩根大通。歷史走勢顯示，作為在次貸危機中脫穎而出并成為全球銀行業(yè)學(xué)習(xí)標桿的富國銀行，從長周期的視角衡量表現(xiàn)最佳，不論是2007年至今，還是2009年3月至今，富國銀行累計收益均居四家銀行之首。但常青樹型的富國銀行在短周期反彈中的表現(xiàn)偏弱，在2009-2010年QE1和QE2推動下快速反彈中，富國銀行反彈空間小于美國銀行和花旗銀行；同樣，在2011年11月至今由QE3和QE4驅(qū)動的最新一輪趨勢性反彈中，富國銀行的上漲空間顯著弱于美國銀行。

美國銀行則是典型的預(yù)期反轉(zhuǎn)品種。次貸危機之后，投資者對美國銀行提起了集體訴訟，要求賠償其子公司Countrywide Financial發(fā)行的MBS在次貸危機中造成的損失。由于圍繞著訴訟結(jié)果和賠償金額的不確定性，美國銀行股價隨著訴訟的展開大幅走低。2011年6月，美國銀行同意與投資者和解并在2011年第二季度計提了大額減值準備，導(dǎo)致當年第二季度凈利潤為-88億美元，單季虧損幅度創(chuàng)歷史紀錄。

但另一方面，在大額計提減值準備導(dǎo)致利潤負增長之后，美國銀行股價在2011年下半年迅速見底，隨后便開始大幅反彈，并在2011年11月至今的周期中累計收益大幅超越同業(yè)。因此，美國銀行的案例說明，業(yè)務(wù)賠償相關(guān)的大額一次性支出并不是壓制銀行估值的因素，圍繞此類支出的不確定性才是銀行估值的殺手，支出時點明確并已體現(xiàn)盈利影響之后，便是靴子落地后預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來股價反彈的起點。

同樣，我們選取四家歐元區(qū)銀行作為個股反彈路徑差異的分析對象：德意志銀行、巴黎銀行、桑坦德銀行、希臘國家銀行。首先可以明確的是，處于歐債危機核心國家的希臘國家銀行不是好的投資標的。其次，身處歐元區(qū)核心國家的德意志銀行盡管體量大、收入來源多樣化，但由于德國是歐債危機主要的救援方，且德意志銀行自身投行和交易類業(yè)務(wù)占比太高，導(dǎo)致受金融市場波動的影響較大，因此，其在整個周期內(nèi)難以實現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的股價表現(xiàn)。

相比而言，巴黎銀行和桑坦德銀行的表現(xiàn)更為優(yōu)異。整個法國銀行業(yè)在歐債危機之后的降杠桿進程中推進速度最快，執(zhí)行效果最好，作為法國銀行業(yè)的代表，巴黎銀行在2007-2014年周期中的大部分時間內(nèi)的表現(xiàn)均居歐元區(qū)銀行業(yè)前列。地處“歐豬五國”之一的西班牙桑坦德銀行在歐債危機爆發(fā)之后經(jīng)歷了一輪顯著的下跌，但在2012年6月西班牙銀行業(yè)救助方案出臺后，桑坦德銀行股價開始反彈并一直保持強勢。

顯而易見，在歐洲銀行業(yè)整體風(fēng)險未出清的大背景下，巴黎銀行的突出表現(xiàn)得益于法國銀行業(yè)相對更為徹底的風(fēng)險出清程度，而桑坦德銀行則是在西班牙銀行業(yè)救助方案出臺后導(dǎo)致預(yù)期反轉(zhuǎn)的典型代表。

如果更進一步，可以把美國與歐元區(qū)銀行收益、估值水平的變化進行分析，我們在美國和歐元區(qū)各選取了兩家表現(xiàn)更為突出的銀行進行分析：美國銀行、富國銀行、巴黎銀行、桑坦德銀行。我們以最近前一年的BVPS計算的PB，例如，2014年5月7日的PB，是指2014 年5月7日的收盤價計算的2013年的PB。結(jié)果顯示，除桑坦德銀行外，其余三家銀行的PB均未能回升至次貸危機之前的水平。

截至2014年10月2日，四家銀行2013年的PB分別為0.8 倍、1.8 倍、0.8倍和1.2倍。而在2007-2014年的周期內(nèi)，四家銀行PB 最低值分別為0.1 倍、0.5 倍、0.4倍和0.3 倍。

PB基本與滯后一個季度的凈利潤增速同步（即二季度的PB變化同步于一季度凈利潤增速的變化），預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的估值修復(fù)不受資產(chǎn)質(zhì)量因素的影響。四家銀行階段性收益排序與國家/地區(qū)內(nèi)部分析結(jié)論相同，常青樹型銀行長周期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異，預(yù)期反轉(zhuǎn)型銀行在反轉(zhuǎn)確立后超額收益可觀。

如果考察GDP同比增速、核心CPI和失業(yè)率等宏觀數(shù)據(jù)，我們可以看到，美國的三項指標均已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，出清之后經(jīng)濟企穩(wěn)向好的跡象明顯。而無論是歐元區(qū)整體還是單個國家均看不到風(fēng)險因素出清之后經(jīng)濟企穩(wěn)的跡象，其中德國經(jīng)濟狀況優(yōu)于其他歐元區(qū)國家，但正如我們前面所說，德國需要在歐元區(qū)救助和體系重建中承擔的責(zé)任和潛在支出義務(wù)，并不利于德國銀行業(yè)獲得顯著超額收益。

中國銀行股改善型反彈可期

2012年初至2014年9月30日，A股銀行指數(shù)（中信）實現(xiàn)累計收益22%，相對滬深300超額收益18%；2014年初至9月30日，A股銀行指數(shù)（中信）實現(xiàn)累計收益7%，相對滬深300超額收益2%。在2012年至今的周期內(nèi)，A股銀行指數(shù)表現(xiàn)顯著弱于美國和歐元區(qū)。截至2014年9月30日，A股銀行板塊交易在0.8 倍2014年P(guān)B和4.6倍2014年P(guān)E。

結(jié)合各種現(xiàn)實情況，我們對中國銀行業(yè)的總體判斷是預(yù)期改善型反彈，無須以短期內(nèi)風(fēng)險因素出清為前提，即更接近上述歐元區(qū)的情況。

眾所周知，近年來壓制中國銀行業(yè)估值水平的核心因素是金融體系的結(jié)構(gòu)性扭曲，并且，這種結(jié)構(gòu)性扭曲在短期內(nèi)并無較好的解決辦法。

首先，地方政府融資的剛性兌付預(yù)期導(dǎo)致全社會無風(fēng)險利率錯位，此外，地方政府缺乏財務(wù)硬約束，對融資成本不敏感，推高全社會無風(fēng)險利率中樞；其次，對表內(nèi)發(fā)放房地產(chǎn)和地方政府融資平臺貸款存在行政性限制，在這兩個行業(yè)旺盛的資金需求下，一系列“影子銀行”融資模式被發(fā)明，這一方面為銀行帶來了“無風(fēng)險”高收益資產(chǎn)；另一方面，卻讓銀行的資產(chǎn)負債表越來越不透明；第三，貸存比考核導(dǎo)致銀行奉行“存款立行”策略，存款成為銀行日常經(jīng)營中最為重要的戰(zhàn)略資源，這一方面為銀行帶來巨大的負債成本壓力；另一方面，也在無形中讓存款派生能力弱的中小企業(yè)不被銀行重視；最后是資產(chǎn)質(zhì)量壓力，與歐美銀行業(yè)的不良率比起來，中國銀行業(yè)目前1%左右的不良率壓力并不大，但隱藏的問題和上升的趨勢令人擔憂。

因此，盡管近年來中國銀行業(yè)總是能在悲觀的預(yù)期中報出超預(yù)期的業(yè)績，但這對提升行業(yè)整體估值水平毫無意義，因為市場擔憂的焦點并非銀行短期的盈利能力，在當前的估值水平下，市場所真正擔心的是當前基于“地方政府-開發(fā)商”模式的“影子銀行”體系在中長期內(nèi)難以為繼，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)隱藏了太多水面以下的資產(chǎn)和負債，以致無法通過財務(wù)數(shù)據(jù)準確衡量銀行真實的、或者說潛在的資產(chǎn)負債水平。

此外，金融脫媒大勢不可逆轉(zhuǎn)，貸存比考核為銀行帶來了越來越大的負債成本壓力，這將進一步擠壓盈利空間。而資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險亦是市場在中短期內(nèi)始終揮之不去的擔憂之一。

中國的政治經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定了采用“休克式出清”療法的可能性極低，“以時間換空間，在發(fā)展中解決問題”的漸進式思路會被更多采用。因此，如美國一般出清式反彈在中國發(fā)生的概率極低。在沒有風(fēng)險快速暴露的情況下，A股銀行板塊的PB在中短期內(nèi)迅速下降至0.5 倍以下也就不太可能了。

不過，令市場欣慰的是，上述金融體系的結(jié)構(gòu)性扭曲因素目前已經(jīng)出現(xiàn)了改變的預(yù)期。

首先是地方政府的剛性兌付預(yù)期正在打破，國務(wù)院10月2日發(fā)布了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，明確提出“中央政府對地方政府債務(wù)實行不救助原則”，將政府性債務(wù)作為硬指標納入政績考核。這對于打破地方政府的剛性兌付預(yù)期、推動無風(fēng)險利率繼續(xù)向其正確中樞回歸、強化地方政府財務(wù)硬約束有決定性作用。

《意見》提出，可發(fā)行地方政府債券置換存量地方債務(wù)、地方舉債亦可適度歸還存量債務(wù)，這一方面從實質(zhì)上打開了存量地方債務(wù)借新（發(fā)債）還舊（銀行貸款）之門，將分散當前聚集于銀行體系的顯性和隱性地方債務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)負債的期限匹配程度，緩解銀行潛在的資產(chǎn)質(zhì)量壓力，以及由此產(chǎn)生的投資者對銀行資產(chǎn)負債表的不信任；另一方面，存量地方債務(wù)通過發(fā)債置換后成本降低，對拉低全社會整體利率水平將發(fā)揮巨大作用。

其次是對融資平臺貸款的行政性限制，國務(wù)院明確提出地方政府舉債職能采取政府債券方式，要剝離融資平臺公司的政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，對銀行而言，近年來困擾銀行估值的地方政府融資平臺問題，終于開始出現(xiàn)徹底解決的端倪。

再次是對房地產(chǎn)貸款的行政性限制正在放開，9月30日人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中，明確提出繼續(xù)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求，監(jiān)管層對開發(fā)貸的態(tài)度較此前的嚴格控制出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，銀行表內(nèi)開發(fā)貸的正門被打開，預(yù)計對”影子銀行“渠道的依賴將大幅降低，部分開發(fā)商融資將重回銀行表內(nèi)。

而限貸限購放松、按揭力度加強也是改變預(yù)期的重要因素。上述《通知》放開了多套房的限貸政策，同時加大了按揭貸款的支持力度。按揭貸款的持續(xù)投放是維穩(wěn)房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵因素，可見，《通知》有重要的托底作用，中短期內(nèi)房地產(chǎn)市場崩盤的風(fēng)險大幅降低。

另外，三部委9月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項的通知》，可被視作貸存比考核作用日漸弱化的信號。它從提升存款需求方（銀行）滋養(yǎng)存款尋租行為的成本入手，從根源上抑制現(xiàn)行貸存比體制下存款尋租行為，有助于最終消除貸存比存在的基礎(chǔ)：存款尋租，實現(xiàn)貸存比考核的最終消除。同時，央行9月進行了5000億元SLF的操作，以對沖存款考核周期拉長對行業(yè)流動性的短期影響。

最后，短期內(nèi)若全面降息降準，應(yīng)視作對銀行的利好因素。降息降準在傳統(tǒng)的銀行分析框架中是負面因素，但如今銀行板塊的估值體系已發(fā)生了很大變化，短期盈利水平的波動對股價的影響已大幅減弱，取而代之的是對宏觀經(jīng)濟是否企穩(wěn)、對銀行的整體監(jiān)管態(tài)度等因素的考量。

換言之，在銀行板塊整體估值還在1倍PB以下時，宏觀經(jīng)濟是否有企穩(wěn)預(yù)期，監(jiān)管思路是“全力打壓”還是“有保有壓”，對中短期內(nèi)銀行板塊估值變動的大方向?qū)⑵鹬鲗?dǎo)作用。全面降息降準作為重要的宏觀經(jīng)濟維穩(wěn)手段，在當前的估值框架中應(yīng)當視作對銀行的利好。

總而言之，9月以來，監(jiān)管層陸續(xù)出臺的一系列重要監(jiān)管政策均直指當前金融體系結(jié)構(gòu)性扭曲的各個核心要素，壓制銀行估值的核心因素——無風(fēng)險利率錯位、貸存比考核、存量地方債務(wù)壓力開始松動，一系列的宏觀經(jīng)濟托底政策亦有力封殺了經(jīng)濟失速帶來的銀行估值繼續(xù)下行的風(fēng)險。假以時日，在這些政策的共同作用下，市場對銀行業(yè)前景的預(yù)期將隨著這些新的變化逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，對銀行極度悲觀的預(yù)期有望得到扭轉(zhuǎn)，A股銀行板塊有望出現(xiàn)一輪由預(yù)期改善驅(qū)動的反彈，而這并不需要風(fēng)險因素在短期內(nèi)出清作為前提條件。