寶德股份真相

9月30日，寶德股份（300023.SZ）再次發(fā)出可能被暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)提示公告。從2009年10月寶德股份上市交易起，這一風(fēng)險(xiǎn)已然隱含——寶德股份本不該上市。

一家自稱是中國(guó)鉆采設(shè)備電控自動(dòng)化系統(tǒng)行業(yè)最具競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)之一的公司，一家自封高端鉆機(jī)電控系統(tǒng)技術(shù)水平已處于國(guó)際領(lǐng)先水平的公司，一家宣稱需求快速增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)到來的公司，不到5年光景，就面臨退市之虞。

是這個(gè)世界變化太快？還是本來就是一場(chǎng)騙局？

變臉是必然

寶德股份上市前兩年業(yè)績(jī)暴增，上市后虧損不斷，2010年、2011年主要靠募集資金的利息收入實(shí)現(xiàn)盈利。

上市近5年，公司年均營(yíng)業(yè)收入6769萬元，比上市前（2008年）下降50%；每年為股東賺取凈利潤(rùn)267萬元，比上市前下降83%；扣除募集資金對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響后的扣非凈利潤(rùn)每年虧損389萬元，比上市前下降127%。這是極其糟糕的成績(jī)單。

即使寶德股份退市，原始股東依然是大贏家，可以賺取351%的利潤(rùn)；而股民卻虧損71%。

2010年，寶德股份扣財(cái)扣非后凈利潤(rùn)只有208萬元，比2009年暴降92%，公司將其歸咎于金融危機(jī)，事實(shí)是不是如此？將從事石油開采的部分上市公司進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，2009年寶德股份是唯一一家營(yíng)業(yè)收入下降而扣非凈利潤(rùn)暴增的公司。2009年至2013年，寶德股份營(yíng)業(yè)收入有4年是下降的，其他公司最多只有一個(gè)年度下降。而且，上市前寶德股份的扣非凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)高于其他公司，上市后則遠(yuǎn)遠(yuǎn)比其他公司差。其他公司沒有出現(xiàn)虧損，而寶德股份2012年、2013年連續(xù)兩年虧損。

善變的毛利率

寶德股份2009年、2014年的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他年度。2009年是上市年，這一年的毛利率關(guān)系到發(fā)行價(jià)的高低、募集資金的多少；而2014年是面臨退市的一年。每到關(guān)鍵時(shí)刻，公司毛利率總是異常的高。

與行業(yè)公司相比，寶德股份毛利率顯示異常。2006年至2009年，行業(yè)公司毛利率比較平穩(wěn)，只有寶德股份不斷上升。2010年、2013年只有寶德股份的毛利率大幅下滑，2014年只有寶德股份毛利率飆升。

其中，2014年上半年嵌入式一體化采油管理控制系統(tǒng)的毛利率突然飆升。據(jù)半年報(bào)披露，主要原因是海外智能抽油機(jī)控制系統(tǒng)及無線傳感器項(xiàng)目已完成中試，進(jìn)入市場(chǎng)推廣階段。2014年上半年已形成銷售收入，且該類產(chǎn)品與其他產(chǎn)品相比毛利較高；報(bào)告期內(nèi)海外市場(chǎng)銷售收入對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大，且毛利水平高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2014年之前，寶德股份沒有海外銷售收入，而2014年上半年海外銷售收入2821萬元，比重高達(dá)64.67%，毛利率高達(dá)41.46%，并且銷售的還是新產(chǎn)品。海外市場(chǎng)如此給力？

2009年毛利率大幅增加，主要是直流、變頻電傳動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率從2008年的20.77%暴增至46.32%。當(dāng)年年報(bào)解釋稱，“主要是公司產(chǎn)品技術(shù)和設(shè)計(jì)不斷優(yōu)化使得產(chǎn)品綜合毛利率進(jìn)一步提高所致?！倍泄烧f明書的詳細(xì)解釋是，“除此之外，2009年1-6月公司個(gè)別產(chǎn)品訂單的毛利率增長(zhǎng)顯著也是導(dǎo)致綜合毛利率顯著上升的原因之一?！逼渲?，50DB、70LDB產(chǎn)品毛利率上升幅度尤為顯著。數(shù)據(jù)顯示，2008年、2009年1-6月公司50DB產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重較大，分別為32.57%、56.22%，其毛利貢獻(xiàn)占比也相對(duì)較高，分別為31.31%、73.23%；而70LDB產(chǎn)品收入占比和毛利貢獻(xiàn)占比均在5%以下。因此，50DB產(chǎn)品的毛利率變動(dòng)對(duì)公司綜合毛利率起重要作用，70LDB毛利率的變動(dòng)對(duì)綜合毛利率影響不大。

為大單而生的神奇客戶

2007年12月，公司與北京富邦德石油機(jī)械設(shè)備有限公司簽訂合同（下稱“北京富邦德”），銷售4套50DB產(chǎn)品，該合同于2008年實(shí)現(xiàn)收入4376.07萬元，毛利率為20.14%；2008年3月，公司向北京富邦德銷售4套50DB產(chǎn)品，該合同于2009年上半年實(shí)現(xiàn)收入4205.13萬元，毛利率為49.02%。該8套產(chǎn)品的最終使用地為俄羅斯，且均為超低溫極地使用環(huán)境。

這兩批產(chǎn)品的毛利率差異如此之大，公司的解釋是，產(chǎn)品的最終用戶不同，在性能要求、產(chǎn)品配置、井場(chǎng)配套等方面的要求均不同，造成產(chǎn)品所選用材料存在很大差異，使2009年生產(chǎn)交付的產(chǎn)品材料成本大幅降低，造成成本的較大差異，因而導(dǎo)致毛利率波動(dòng)較大。

而且，2008年銷售的50DB產(chǎn)品是公司首次為極地鉆機(jī)配套電控系統(tǒng)，存在設(shè)計(jì)選型失誤、試驗(yàn)未通過情況，成本較高。經(jīng)過多番調(diào)整后，2009年1-6月的產(chǎn)品成本因而下降，毛利率隨之上升。另外，2008年簽署訂單時(shí)，原材料價(jià)格高漲，而2009年公司投入生產(chǎn)該批產(chǎn)品時(shí)，原材料價(jià)格普遍下降，因此導(dǎo)致該批產(chǎn)品毛利較高。

對(duì)于以上解釋，筆者百思不解，北京富邦德處于完全強(qiáng)勢(shì)地位，在成本差異如此巨大的情況下，為何不壓價(jià)？可能的原因是：北京富邦德與寶德股份有某種密切關(guān)系，存在利益輸送，以助后者上市一臂之力；寶德股份撒謊。

寶德股份的上市及2010年沒有虧損，北京富邦德是當(dāng)之無愧的頭號(hào)功臣。2006年至2007年從未露面的北京富邦德一下子成為公司的第一大客戶。據(jù)公司保薦機(jī)構(gòu)西部證券稱，成立于2006年6月，注冊(cè)資本1000萬元的北京富邦德是中國(guó)石油化工集團(tuán)唯一的國(guó)內(nèi)鉆機(jī)成套戰(zhàn)略合作伙伴。2009年11月23日的《河北日?qǐng)?bào)》也有如此報(bào)道。但有意思的是，這句本來在富邦德官網(wǎng)的介紹后來找不到了。

從當(dāng)天的《河北日?qǐng)?bào)》報(bào)道中還可以看出，北京富邦德在2007年就取得高達(dá)數(shù)億元的巨額訂單，之后于2008年成立的廊坊富邦德石油機(jī)械制造有限公司在廊坊建立生產(chǎn)基地，創(chuàng)造了先接巨額訂單再建工廠的奇跡。

剛成立不久的北京富邦德是怎樣成為中石化國(guó)內(nèi)唯一的石油鉆井成套設(shè)備戰(zhàn)略合作伙伴，又是怎樣取得數(shù)億元的大單，寶德股份又是如何從富邦德分到一杯羹的？這一切還是謎。

網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的秘密

2009年上半年公司還出現(xiàn)了神奇的第二大客戶北京翔科佳信系統(tǒng)技術(shù)有限公司（下稱“翔科佳信”）及第二大供應(yīng)商北京北大青鳥商用信息系統(tǒng)有限公司（下稱“北大青鳥”），其關(guān)聯(lián)關(guān)系源于與寶德股份毫不相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。

就在2009年上半年，寶德股份向翔科佳信銷售1132萬元，占當(dāng)期銷售總額的15.14%。第一大客戶是北京富邦德，占比56.23%。同時(shí)，北大青鳥成為公司的第二大供應(yīng)商，采購(gòu)額達(dá)1416萬元，占比27.63%。

寶德股份既不生產(chǎn)，之前也沒有買賣過（至少?zèng)]有大額的）網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，2009年上半年突然銷售網(wǎng)絡(luò)設(shè)備1132萬元。毛利率不超過4.68%的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備并沒有帶來多少利潤(rùn)，幾乎是平進(jìn)平出。但沒有這次出神入化的倒手，寶德股份報(bào)表會(huì)出現(xiàn)異常。

公司服務(wù)、備品備件的銷售收入一直很少，2008年甚至只有92萬元，但2009年1-6月突然暴增至1275萬元，這要?dú)w功于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。雖然服務(wù)及備品備件因網(wǎng)絡(luò)設(shè)備而銷售收入暴增，但毛利僅僅增加了17萬元。2006年至2008年的服務(wù)及備品備件的毛利率最高，但2009年1-6月卻離奇地從2008年的46.96%暴降至4.68%，降幅高達(dá)90%，而扣除服務(wù)及備品備件的毛利率從2008年的20.79%暴增至44.42%。

沒有帶來多少利潤(rùn)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備是成本的定海神針。沒有網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，其他成本占比為9.74%；有網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，其他成本占比29.17%；很好掩飾成本的異常。

公司采購(gòu)的原材料主要有傳動(dòng)設(shè)備、電纜、房體、柜體及其他輔料等。原材料中的“其他”從2006年的數(shù)千萬元突然降到2009年上半年的281萬元。同時(shí)，其占營(yíng)業(yè)收入的比重從24%暴降4%，簡(jiǎn)直難以置信。

表5中的其他是扣除網(wǎng)絡(luò)設(shè)備后的金額，如果不扣除，看上去很正常。筆者之所以扣除網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，因?yàn)閷毜鹿煞轂榱搜陲椛儆?jì)上千萬成本，特意在2009年1-6月做了一筆幾乎是平進(jìn)平出的交易，雖然沒有什么利潤(rùn)，但起到非常好的掩飾作用。

2009年前8個(gè)月，寶德股份只簽訂了2633萬元訂單，扣除翔科佳信“友情贊助”的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備合同（金額高達(dá)1441萬元），新簽訂單銳減一半以上，也就是為何寶德股份上市后收入銳減的原因。

如果沒有翔科佳信貢獻(xiàn)的收入，2009年1-6月公司的收入只有6348萬元，同比下降11%。但加上“贊助”，2009年1-6月的收入同比基本持平。雖然2009年收入下降，但寶德股份已成功登陸創(chuàng)業(yè)板。

慘不忍睹的訂單

截至2009年8月31日，公司已簽訂單尚可實(shí)現(xiàn)收入6766萬元，其中2007年4月5日與寶雞石油機(jī)械有限責(zé)任公司（下稱“寶雞機(jī)械”）簽訂的訂單占比63.84%。這筆訂單達(dá)6480萬元（含稅），兩年多過去了，僅僅完成了2160萬元（含稅），相當(dāng)于每年可以給寶德股份貢獻(xiàn)收入764萬元。

這些尚未完成的合同上市后完成了嗎？答應(yīng)是否定的，招股說明書、2009-2010年年報(bào)均無已完成的披露，“公司向客戶出售3套120DB鉆機(jī)電控系統(tǒng)，已交付1套”，剩余2套一再轉(zhuǎn)入下年執(zhí)行。而2011年年報(bào)顯示，“已交付2套，剩余1套暫緩執(zhí)行”。2012年以后的年報(bào)再也沒有提到剩下一套120DB鉆機(jī)電控系統(tǒng)的情況，但從2012年至2014年1-6月的營(yíng)業(yè)收入前五名可以看出，剩下一套是沒有完成的。

除了寶雞機(jī)械外，還有北京寶石MH海洋石油工程技術(shù)有限責(zé)任公司總金額（含稅）780萬元的合同除了在2009年年報(bào)中披露過，其他年度沒有再提及，是否完成也不得而知。這又是友情客串合同？

寶雞機(jī)械的合同也疑點(diǎn)重重。2006年4月寶雞機(jī)械與美國(guó)MI電氣工業(yè)公司、美國(guó)美非能源有限公司共同出資成立的西安寶美電氣工業(yè)有限公司（招股說明書披露其是行業(yè)第一梯隊(duì)僅有的兩家公司之一），為何2007年還和寶德股份簽訂交貨期限不確定金額高達(dá)6480萬元的合同？筆者認(rèn)為，要么是一份已經(jīng)完成的合同，要么是一份虛假合同。2006年-2009年1-6月寶雞機(jī)械給寶德股份貢獻(xiàn)的收入分別為5836萬元、7268萬元、3327萬元、821萬元。寶德股份的訂單太少了，太需要一份大額的訂單。所以筆者認(rèn)為寶雞機(jī)械的合同很可能是寶德股份自導(dǎo)自演的一份合同。即使合同是真的，招股說明書中尚未執(zhí)行的合同至少有2160萬元沒有得到執(zhí)行，占比32%。

離奇的固定資產(chǎn)

2006年末至2008年末寶德股份的機(jī)器設(shè)備原值只有7萬元，2009年6月末上升至15萬元。

固定資產(chǎn)如此之少，寶德股份稱，“符合高科技企業(yè)以技術(shù)為主導(dǎo)的一般特征?！奔热蝗绱耍瑸楹文纪俄?xiàng)目的固定資產(chǎn)投資高達(dá)上億元？

截至2009年6月30日，公司固定資產(chǎn)的綜合成新率為67.20%，表明固定資產(chǎn)使用狀態(tài)較好。2006年末至2009年6月30日，公司固定資產(chǎn)凈值分別為274.58萬元、244.73萬元、353.35萬元、343.90萬元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為27.33%、28.43%、41.08%、42.70%，占總資產(chǎn)比重分別為4.15%、4.53%、5.16%、3.44%，占比相對(duì)較小。

但募集資金投資項(xiàng)目固定資產(chǎn)投入?yún)s大不同。募投項(xiàng)目新增固定資產(chǎn)投入1.17億元中，用于提升產(chǎn)能的投入為購(gòu)置生產(chǎn)測(cè)試設(shè)備的1535萬元，其他大量固定資產(chǎn)投入主要用于購(gòu)置土地，建設(shè)生產(chǎn)廠房。

公司對(duì)此的解釋是，一是由于缺乏長(zhǎng)期資本來源，公司生產(chǎn)廠房一直采用租賃方式解決。而自有廠房的建成一方面可保證公司生產(chǎn)加工工序完整可控，有效控制產(chǎn)品質(zhì)量，還可為公司節(jié)約租金支出。最重要的是，廠房面積的擴(kuò)大和專業(yè)化的設(shè)計(jì)，可有效解決公司產(chǎn)能瓶頸的問題，提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。二是出于控制成本的考慮，公司在生產(chǎn)過程中大量使用了人力和簡(jiǎn)單的生產(chǎn)設(shè)備。這種生產(chǎn)方式造成了公司生產(chǎn)效率相對(duì)較低。募集資金項(xiàng)目擬采購(gòu)生產(chǎn)、測(cè)試設(shè)備1535萬元，這些設(shè)備的使用將大幅提高公司的生產(chǎn)效率，并且可確保公司產(chǎn)品質(zhì)量滿足客戶要求。三是受自有設(shè)備和場(chǎng)所的限制，公司的研究開發(fā)活動(dòng)主要利用西安市強(qiáng)大的科研資源進(jìn)行，研發(fā)場(chǎng)所和設(shè)備的缺乏不利于公司研發(fā)潛能的釋放，在研發(fā)效率和研發(fā)深度方面對(duì)公司新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)帶來了很大的限制。募集資金擬興建6800平方米的辦公研發(fā)中心，采購(gòu)研發(fā)試驗(yàn)設(shè)備1325萬元，通過技術(shù)開發(fā)打造公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保持和加強(qiáng)公司電控自動(dòng)化方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為公司成為行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品的龍頭企業(yè)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，筆者從研發(fā)費(fèi)用的明細(xì)很難找出寶德股份利用西安市強(qiáng)大的科研資源的費(fèi)用，難道是免費(fèi)使用？或者只是寶德股份的托詞？

更令人驚奇的是其檢測(cè)、研發(fā)。寶德股份表示：“目前，由于公司檢測(cè)設(shè)備不足，公司產(chǎn)品的檢測(cè)程序大部分在最終用戶處完成，雖然公司沒有由此出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題而造成退貨的現(xiàn)象產(chǎn)生，但檢測(cè)程序的拖延會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品的最終驗(yàn)收時(shí)間產(chǎn)生一定的影響，從而最終影響客戶對(duì)本公司的付款進(jìn)度?！边B基本檢測(cè)設(shè)備都沒有的寶德股份實(shí)在太神奇了。

西部證券鼎力背書

無論在《招股說明書》還是在《保薦工作報(bào)告》，西部證券都在為寶德股份極力吹捧。

吹捧之一是，“本保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為：發(fā)行人合同儲(chǔ)備充足，產(chǎn)品市場(chǎng)前景廣闊，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)行人業(yè)務(wù)具備可持續(xù)發(fā)展能力和成長(zhǎng)性?！笔聦?shí)上，2009年月均簽訂單金額329萬元，僅僅相當(dāng)于2008年月均收入的29%。如果產(chǎn)品市場(chǎng)前景廣闊，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，還需要翔科佳信的“友情客串”嗎？

吹捧之二是，“因?yàn)榘l(fā)行人的直接客戶多數(shù)隸屬于中石油、中石化、中海油等大型國(guó)企，上述企業(yè)通常在年初獲得中石油、中石化、中海油總公司下達(dá)的采購(gòu)任務(wù)，在二季度以后開始組織招投標(biāo)工作，在下半年簽署合同，預(yù)計(jì)集中采購(gòu)過程完成后，發(fā)行人將可獲得較多的訂單?！笔聦?shí)上，2008年至2010年，寶德股份的第一大客戶均為北京富邦德，簽訂的3份重大合同，有2份合同為上半年簽訂。

吹捧之三是，西部證券稱：“發(fā)行人現(xiàn)在已經(jīng)擁有包括中石油、中石化、中海油等各大石油開采公司在內(nèi)的核心終端客戶?！薄皳碛羞@些優(yōu)秀的客戶群體為發(fā)行人長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?！倍惺?、中石化、中海油貢獻(xiàn)的收入在2009年1-6月暴減。長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)在哪里？

吹捧之四是，西部證券所述：“發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯?！钡瑫r(shí)，西部證券在《保薦報(bào)告書》中稱：“2008年國(guó)內(nèi)石油鉆機(jī)電控系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模為30億-40億元人民幣。公司處于行業(yè)高度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手約10余家，各家的市場(chǎng)份額較為平均。”

寶德股份2008年的收入僅僅1.34億元，所占市場(chǎng)份額僅僅3%-4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到行業(yè)的平均水平，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯又從何說起？