放松才是真愛 零利率或重來(lái)

9月30日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，修改首套房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，首套房貸款還清再購(gòu)房享受首套房政策；未實(shí)施或已取消限購(gòu)城市，第三套住房不限貸。同時(shí)，央行重申了房貸利率最低七折的政策。

此次刺激信號(hào)類似2008年，但刺激力度不及2008年，雖然有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但房貸利率能否下降仍存疑。目前，降息周期已開始，未來(lái)進(jìn)一步寬松仍可期待。我們判斷零利率是中國(guó)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，降息可緩解泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，零利率與轉(zhuǎn)型并不矛盾。

刺激信號(hào)類似2008年、刺激力度不及2008年

9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，放松房貸政策。此前一次出臺(tái)房貸放松政策是2008年10月的[銀發(fā)]302號(hào)文。

本次政策放松強(qiáng)調(diào)首套房貸首付三成、利率下限七折，已結(jié)清貸款二套房可享受首套房待遇，多套房貸利率酌情處理。相比之下，2008年政策強(qiáng)調(diào)首套房貸首付兩成，而利率下限同為七折，對(duì)改善性需求以及存量房貸利率均予以支持。本次政策放松在首付比例以及存量房貸的刺激力度上不及2008年。

對(duì)資金供給的刺激力度超過(guò)2008年

本次政策放松涉及房市資金供需兩大方面，一是從資金需求方支持保障房、居民合理住房需求。二是從資金供給方支持金融機(jī)構(gòu)房貸相關(guān)融資、房地產(chǎn)企業(yè)合理融資。相比之下2008年的房貸放松僅涉及刺激居民住房需求，未涉及住房資金供給。

本次政策從兩個(gè)方面對(duì)住房資金予以支持。一是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS（住房抵押貸款支持證券），以及較長(zhǎng)期限的住宅金融專項(xiàng)債券，支持居民合理住房需求。而此前ABS類證券發(fā)行以銀行一般信貸資產(chǎn)為主，住宅金融專項(xiàng)債券主要用于保障房。二是支持房企在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具，并推進(jìn)REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）試點(diǎn)。

其中對(duì)MBS的鼓勵(lì)尤其值得關(guān)注。美國(guó)2000年以后地產(chǎn)市場(chǎng)的空前繁榮即是通過(guò)房貸證券化的方式發(fā)展而來(lái)，2007年頂峰時(shí)期房貸證券化產(chǎn)品的總額接近8萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)14萬(wàn)億美元存量房貸的一半左右。當(dāng)前中國(guó)居民房貸總額約10萬(wàn)億元人民幣，其中幾乎沒(méi)有任何證券化產(chǎn)品，意味著中國(guó)房貸的證券化依然存在著巨大的空間。

但同樣值得警惕的是，美國(guó)2000年以后的住宅開工持續(xù)增長(zhǎng)，但同期25-44歲人口代表的住房需求主要人群數(shù)量并未增加，也為之后次貸危機(jī)埋下了伏筆。但無(wú)論如何，政府通過(guò)各種金融創(chuàng)新，確實(shí)在短期內(nèi)可以通過(guò)貨幣超增刺激短期住宅需求。

有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但房貸利率能否下降仍存疑

三季度經(jīng)濟(jì)跳水，其中內(nèi)需出現(xiàn)全面回落，主因仍在于地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)下滑，銷量持續(xù)萎縮。對(duì)房貸的全面放開有助于增加地產(chǎn)投機(jī)需求，助于穩(wěn)定地產(chǎn)銷量和短期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

但與2008年相比，如今最大的區(qū)別在于利率市場(chǎng)化，因而房貸利率能否下降依然存疑。2008年在政府的指導(dǎo)下，所有銀行立即將所有房貸利率均打七折執(zhí)行，包括存量房貸利率。而今由于利率市場(chǎng)化，首套房貸利率僅是明確下限七折，雖然明確二套甚至多套房貸可以享受首套房貸待遇，但房貸利率仍取決于商業(yè)銀行的自主意愿。

目前由于利率市場(chǎng)化，銀行理財(cái)資金成本平均仍在5%左右，股份制銀行平均在5.5%左右，考慮到銀行不會(huì)做賠本生意，加上1%左右的銀行經(jīng)營(yíng)成本，意味著房貸利率仍需在6%甚至6.5%以上，按照目前5年期以上貸款6.55%的基準(zhǔn)利率，意味著當(dāng)前銀行房貸頂多打95折或者是實(shí)施基準(zhǔn)利率，打七折只是政府的一廂情愿。

降息周期已開始，未來(lái)進(jìn)一步寬松仍可期待

由于 8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，完成全年7.5%左右目標(biāo)難度較大，寬貨幣勢(shì)在必行，后期政策料將加碼寬松，降息降準(zhǔn)概率增加。

未來(lái)有三種方式降低利率：一是繼續(xù)下調(diào)正回購(gòu)招標(biāo)利率；二是下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率；三是通過(guò)行政方式引導(dǎo)商業(yè)銀行降低首套房等優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的利率。

目前看，第一、三條預(yù)言均已兌現(xiàn)，唯有第二條看似未動(dòng)。但在我們看來(lái)，貸款基準(zhǔn)利率的作用正明顯下降，因?yàn)殡S著利率市場(chǎng)化的大幅推進(jìn)，與美聯(lián)邦基金利率類似，回購(gòu)利率正成為中國(guó)央行新的基準(zhǔn)利率。

回購(gòu)利率對(duì)貸款利率的影響主要通過(guò)兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：一是直接影響同屬貨幣市場(chǎng)的票據(jù)利率，從而影響短期貸款利率；二是通過(guò)套息交易影響債券市場(chǎng)的國(guó)開債利率，改變銀行表內(nèi)表外資產(chǎn)配置的比價(jià)效應(yīng)，從而間接影響長(zhǎng)期貸款利率。

從2014年回購(gòu)利率的屢次下調(diào)看，降息周期已經(jīng)開始，未來(lái)正回購(gòu)利率的下調(diào)仍可期待。因而國(guó)開城投等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降趨勢(shì)更加明確，而居民房貸等低風(fēng)險(xiǎn)利率未來(lái)也有望依次下降。

放松才是央行真愛

全球金融危機(jī)爆發(fā)至今已經(jīng)六年，各國(guó)在改革上步履艱難，央行紛紛試圖通過(guò)貨幣政策來(lái)解決結(jié)構(gòu)性難題，救助措施力度之強(qiáng)史無(wú)前例，資產(chǎn)負(fù)債表也因此而大幅擴(kuò)張。

美國(guó)、日本實(shí)施了零利率、歐央行實(shí)施了負(fù)利率。美國(guó)實(shí)施了三輪量化寬松（QE），日本實(shí)施了質(zhì)化量化寬松政策（QQE），歐央行實(shí)施了TLTRO（LTRO）、定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。

為緩解金融部門流動(dòng)性短缺，同時(shí)為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退與通縮的風(fēng)險(xiǎn)，全球主要央行紛紛拿出常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策工具印鈔票。而印鈔票雖然在各個(gè)國(guó)家形式不同，但實(shí)質(zhì)上都是以非常規(guī)手段實(shí)現(xiàn)貨幣超發(fā)，金融部門加杠桿。

危機(jī)過(guò)后，去杠桿化是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的必然過(guò)程。參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，雖然去杠桿也經(jīng)歷陣痛，但杠桿并不是被消滅，而是被消化和轉(zhuǎn)移，特別是通過(guò)三輪QE，將杠桿轉(zhuǎn)移到金融和政府部門。

2014年以來(lái)，中國(guó)央行在貨幣政策創(chuàng)新工具上做出了很大的進(jìn)步。其中正回購(gòu)利率的連續(xù)下調(diào)標(biāo)志著降息周期已經(jīng)開始，而萬(wàn)億抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和5000億常設(shè)借貸便利（SLF）標(biāo)志著QE亦已啟動(dòng)。當(dāng)前貨幣寬松或是唯一選擇，畢竟產(chǎn)能過(guò)剩的制造業(yè)和房地產(chǎn)都需要去杠桿，而政府又難以承受經(jīng)濟(jì)的全面萎縮，因而也需要政府和金融部門加杠桿對(duì)沖，但代價(jià)是道德風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)存在。

長(zhǎng)期看零利率重來(lái)

美國(guó)過(guò)去100年的10年期國(guó)債利率走勢(shì)僅有4個(gè)方向，每隔30年才變動(dòng)一次，而過(guò)去30年利率持續(xù)下降。日本、歐洲都是零利率，印度的國(guó)債利率則高達(dá)9%。所有這些現(xiàn)象的背后，人口結(jié)構(gòu)是最重要的解釋。

由于房產(chǎn)屬于典型的年輕型消費(fèi)品，隨著一國(guó)人口結(jié)構(gòu)的老齡化，地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)見頂，并導(dǎo)致利率見頂回落，甚至逐步進(jìn)入零利率，美日歐皆如此。而印度的高利率背后在于全球最年輕的人口結(jié)構(gòu)為支撐。

中國(guó)的人口紅利拐點(diǎn)已過(guò)，因而地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)在長(zhǎng)期拐點(diǎn)附近，從長(zhǎng)期看中國(guó)的利率水平應(yīng)該與美日歐接軌而非印度，因而我們判斷零利率是中國(guó)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。1998年、2008年中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)出問(wèn)題之后，回購(gòu)利率均到過(guò)1%左右甚至以下，類似于零利率。歷史上零利率離我們并不遙遠(yuǎn)，未來(lái)或許會(huì)重來(lái)。

而從美國(guó)過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)看，在人口紅利拐點(diǎn)過(guò)去以后，美國(guó)換了格林斯潘、伯南克、耶倫等好幾任央行行長(zhǎng)，以及克林頓、小布什、奧巴馬等好幾任總統(tǒng)，但是利率持續(xù)下降，意味著在利率大勢(shì)上人口結(jié)構(gòu)的影響形勢(shì)比人強(qiáng)，與利率市場(chǎng)化、節(jié)操理念無(wú)關(guān)。

降息轉(zhuǎn)型不矛盾，但改革需要定力

降息可緩解泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，零利率與轉(zhuǎn)型并不矛盾。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，為應(yīng)對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，所有國(guó)家均選擇了大幅降息，甚至降低至零利率。美國(guó)零利率量寬之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢(shì)頭，意味著低利率與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并不矛盾。

但而長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展唯有依靠改革去打破壟斷，去帶動(dòng)民間投資重新振作才能煥發(fā)新活力。而改革就需要央行在“救”與“不救”、“救誰(shuí)”與“不救誰(shuí)”、“通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)作”還是“直接介入”以及“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)”之間的艱難抉擇中，拿出更多的定力和創(chuàng)意來(lái)。

作者為海通證券宏觀首席分析師