外資來(lái)A股買(mǎi)什么？

滬港通將給A股市場(chǎng)帶來(lái)的兩個(gè)重要影響：

首先，滬港通開(kāi)渠引水，恰逢資金流向新興市場(chǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加滬港通，全球資金配置A股的意愿提升，A股市場(chǎng)成為了“落后補(bǔ)漲”的資金洼地。

其次，“滬港通”將逐步改變A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。若“滬港通”和QFII（含RQFII）全部利用于A股，海外投資者投資規(guī)模理論上最大可達(dá)到9000億元，相當(dāng)于目前所有基金投資A股市值的77%！中長(zhǎng)期來(lái)看外國(guó)資本會(huì)在部分股票上獲得定價(jià)權(quán)。

隨著滬港通進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，擺在投資者面前的一個(gè)短期現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，當(dāng)滬港通在10月份啟動(dòng)后，海外投資者來(lái)A 股買(mǎi)什么？

在資本項(xiàng)目管制下，海外投資者如果要投資分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者通過(guò)審批制下的 QFII 和RQFII 額度，或者通過(guò)香港離岸資本市場(chǎng)投資內(nèi)資企業(yè)股。港股市場(chǎng)中資股貢獻(xiàn)的成交量占比始終高于市值占比，說(shuō)明投資者對(duì)于“中國(guó)故事”更感興趣，而在目前A股市場(chǎng)仍然相對(duì)封閉的情況下，港股成為海外投資者間接投資中國(guó)的替代途徑。

滬港通啟動(dòng)后，將開(kāi)啟兩地互通時(shí)代，全球資金有了直接投資A股的便利途徑。初始開(kāi)放額度，疊加現(xiàn)有的QFII、RQFII額度，使可直接參與A股投資的海外資金規(guī)模有望達(dá)到9500 億元。

維度之一：換倉(cāng)升級(jí)

基于海外主動(dòng)型中國(guó)基金的現(xiàn)有持倉(cāng)和A股的可替換性，結(jié)合A/H股估值對(duì)比，我們認(rèn)為，A股汽車(chē)、保險(xiǎn)、乳制品、建筑等行業(yè)具備換倉(cāng)升級(jí)效應(yīng)。

我們選取了25家海外最具代表性的大中華區(qū)基金（China region fund）為樣本，包括了富達(dá)中國(guó)地區(qū)基金、馬修斯中國(guó)基金、怡富中國(guó)基金等，總投資金額為59.3億美元（截至2014年二季度），目前以投資港股為主，輔以部分臺(tái)股和一些美國(guó)掛牌的中概ADR。以滬港通為起點(diǎn)，在開(kāi)放直接投資A股的便利渠道后，如果在滬港通開(kāi)放標(biāo)的中有更便宜或更優(yōu)質(zhì)的公司，海外資金有望在A股市場(chǎng)尋找可替換標(biāo)的。

從他們的持倉(cāng)情況來(lái)看，前25大重倉(cāng)股的平均比例達(dá)到了75%，其中配置金額排名前三的行業(yè)為金融、信息技術(shù)和可選消費(fèi)。

以港股市場(chǎng)的權(quán)重分布做對(duì)比（持倉(cāng)以港股居多），海外中國(guó)基金超配信息技術(shù)、可選消費(fèi)和醫(yī)藥，低配金融、電信服務(wù)和材料。若細(xì)拆二級(jí)行業(yè)分類(lèi)來(lái)看，軟件與服務(wù)（+10.8%）、汽車(chē)（+3.2%）、硬件與設(shè)備（+2.9%）、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)（+1.4%）、公用事業(yè)（+1.4%）、消費(fèi)者服務(wù)（+1.3%）均有一定幅度的超配。

我們認(rèn)為，在各行業(yè)上的配置比例差異體現(xiàn)了海外投資者的投資偏好和對(duì)中國(guó)不同行業(yè)的認(rèn)可度。在投資風(fēng)格不發(fā)生明顯變化的情況下，這種偏向性也將延續(xù)到A 股投資中來(lái)。

另外，從重倉(cāng)股的市值和估值分布來(lái)看，良好的流動(dòng)性是一個(gè)重要考量因素。海外中國(guó)基金選擇的投資標(biāo)的中超過(guò)70%都在20億美元以上，其中20億-50億美元的股票為最多。同時(shí)，崇尚價(jià)值投資的海外中國(guó)基金對(duì)于低估值股票更青睞，PE超過(guò)30倍的比例僅為15%。

我們認(rèn)為，以滬港通為起點(diǎn)，未來(lái)A股和港股作為“中國(guó)故事”的代表，將不再割裂，而成為全球資金投資中國(guó)的“一體化配置”。

因此，A股中具備更便宜或更優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的行業(yè)有望受益于投資組合換倉(cāng)升級(jí)效應(yīng)。從海外主動(dòng)型中國(guó)基金的重倉(cāng)股來(lái)看，A股在保險(xiǎn)、汽車(chē)、乳制品等行業(yè)上存在著潛在的替換可能性。

維度之二：分享中國(guó)轉(zhuǎn)型，捕捉成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)

基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的方向，結(jié)合A股稀缺價(jià)值，我們認(rèn)為，A股醫(yī)藥、環(huán)保、新能源、電子、消費(fèi)服務(wù)（傳媒、旅游）行業(yè)龍頭有配置價(jià)值。

未來(lái)中國(guó)的增長(zhǎng)點(diǎn)在于舊經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和新經(jīng)濟(jì)的星星燎原。股市作為先行指標(biāo)，A股行業(yè)市值變遷已經(jīng)開(kāi)始反映這一點(diǎn)。體現(xiàn)在：市值結(jié)構(gòu)調(diào)整自動(dòng)做加法和減法——新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比提升，老經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比下降。

其中，金融、能源、材料、日常消費(fèi)行業(yè)是輸家，工業(yè)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)是大贏家。

海外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)，旨在分享中國(guó)成長(zhǎng)，更愿意投資于景氣高又符合國(guó)家戰(zhàn)略投入的領(lǐng)域。尤其是，由于A股相比離岸市場(chǎng)具備一些富于中國(guó)特色且稀缺性的標(biāo)的，因此，我們預(yù)計(jì)全球投資者有望在“中國(guó)配置”中加入一些可分享中國(guó)成長(zhǎng)的新興行業(yè)龍頭。

從A股和港股的行業(yè)市值分布來(lái)看，A股行業(yè)分布更加多元化：在工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、材料、醫(yī)療保健等行業(yè)，A股市場(chǎng)的股票選擇要多于H股市場(chǎng)。港股行業(yè)分布相對(duì)集中：金融、能源和電信，三大行業(yè)占比高。

與A股相比，醫(yī)藥股不在恒指成份股中，在全部港股中也僅占1.6%；港股沒(méi)有白酒公司標(biāo)的；港股軍工標(biāo)的只有一只中航科工（2357.HK）；港股的旅行社/自然景點(diǎn)標(biāo)的較為匱乏；大型稀缺資源股（比如稀土集團(tuán)）在A股更多。

我們認(rèn)為，受益于“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、行業(yè)增速快、行業(yè)空間大。

滬港通啟動(dòng)后，全球投資者能夠更有效率地在A股中捕捉中國(guó)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。選股可圍繞著景氣度高且受益于“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新興產(chǎn)業(yè)來(lái)布局。

營(yíng)收增速是判斷成長(zhǎng)性行業(yè)景氣的核心因素。行業(yè)增速?zèng)Q定板塊估值中樞，尤其對(duì)于成長(zhǎng)行業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。決定成長(zhǎng)股中線(xiàn)走勢(shì)的根本因素是成長(zhǎng)的延續(xù)性。

因此，成長(zhǎng)股投資需要密切關(guān)注成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)軌跡。在全部非周期行業(yè)中，2014年中報(bào)收入增速較快（≥20%）且相較2013年呈現(xiàn)加速趨勢(shì)的行業(yè)基本都分布在TMT、醫(yī)藥和環(huán)保行業(yè)，包括了：互聯(lián)網(wǎng)（+108.5%）、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)（+42.2%）、電子組裝（+34.7%）、LED（+30.2%）、軟件（+28.8%）、醫(yī)療服務(wù)（+28.7%）、電子零部件（+27.0%）、醫(yī)療器械（+25.5%）、環(huán)保工程（+22.2%）、平面媒體（+21.3%）和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)（+21.1%）。

而2014年投資者所熱衷的主題投資中也有許多板塊表現(xiàn)出了高成長(zhǎng)性，包括了觸摸屏、智能交通、環(huán)保（大氣污染污水處理）、物流（冷鏈智能）、在線(xiàn)教育、網(wǎng)絡(luò)安全、文化傳媒等。

維度之三：分享改革紅利，重估國(guó)企藍(lán)籌的價(jià)值

改革制度紅利將帶來(lái)國(guó)企藍(lán)籌股的價(jià)值重估，尤其是軍工、高鐵、稀土、電力設(shè)備等將受益于體制改革的行業(yè)。

改革是未來(lái)中國(guó)的戰(zhàn)略性方向，改革紅利的釋放將成為未來(lái)A股行情的重要驅(qū)動(dòng)力。從A股市場(chǎng)獨(dú)特的市值結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，只有總市值高達(dá)15萬(wàn)億、占A股比重三分之二的傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的重生，資本市場(chǎng)才能迎來(lái)全面性、系統(tǒng)性、趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。

一方面，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年行情的劇烈分化，國(guó)企集中的周期性行業(yè)以及大市值股票的表現(xiàn)持續(xù)落后于整體，不少已經(jīng)處于股價(jià)低于凈資產(chǎn)的狀態(tài)。當(dāng)前的不合理定價(jià)，使國(guó)企改革的推進(jìn)也有障礙。隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放，以滬港通為契機(jī)，海外投資者從全球配置的角度進(jìn)行定價(jià)，有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前A股市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企藍(lán)籌股的偏低估值。公用事業(yè)、日常消費(fèi)、金融、交運(yùn)等行業(yè)的龍頭有望迎來(lái)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

另一方面，體制改革，特別是受益于國(guó)企改革的軍工、高鐵、電力設(shè)備、金屬新材料等。從改造空間來(lái)看，首推軍工。一方面，軍工行業(yè)是A股國(guó)企占比最高的行業(yè)之一，僅次于鋼鐵、銀行和交運(yùn)，且離岸市場(chǎng)缺乏相關(guān)標(biāo)的；另一方面，改革預(yù)期強(qiáng)，體外資產(chǎn)倍數(shù)大。研究所改制、資產(chǎn)重組上市是各個(gè)軍工集團(tuán)借助資本市場(chǎng)謀發(fā)展的主要手段之一。以上市公司為平臺(tái)，靈活運(yùn)用資本運(yùn)作手段，不斷將集團(tuán)業(yè)務(wù)由非上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)為證券化資產(chǎn)。未來(lái)3-5年的體制改革將是包括航空、航天、兵器、電子在內(nèi)的軍工企業(yè)改革的重要內(nèi)容，尤其是以航天系為代表的軍工上市公司的資本運(yùn)作有望提速。

軍工板塊的高估值一直是影響著投資者選擇軍工股的一個(gè)重要原因。但由于中國(guó)軍工的盈利模式問(wèn)題，擁有國(guó)家稀有戰(zhàn)略性資產(chǎn)的軍工企業(yè)，不能用簡(jiǎn)單的市盈率進(jìn)行估值，應(yīng)綜合評(píng)估公司的市值空間和重置成本來(lái)衡量。以市凈率來(lái)看，國(guó)際大型軍工企業(yè)的平均PB為3.5，目前中國(guó)軍工企業(yè)的平均PB約為5.1倍，與國(guó)際水平相差不遠(yuǎn)，而且資產(chǎn)證券化率相對(duì)較低，有望在新一輪軍工改革中受益。

組合推薦——穩(wěn)健型激進(jìn)型

在滬股通568只股票中，綜合考慮基本面因素（包括AH折價(jià)、稀缺價(jià)值、估值差異、未來(lái)成長(zhǎng)性和股息率等），疊加海外主動(dòng)型中國(guó)基金的投資偏好及換倉(cāng)可能性、QFII重倉(cāng)股的分布，我們看好表2投資組合。

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的激進(jìn)型投資者，我們篩選了滬股通標(biāo)的中一些業(yè)績(jī)彈性大、市值有成長(zhǎng)空間的公司。這些公司當(dāng)前估值普遍偏貴，提防短期“擠泡沫”的風(fēng)險(xiǎn)，但由于成長(zhǎng)前景好，加上政策利多等因素，有望以業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)消化估值壓力。

作者為興業(yè)證券首席策略分析師