童士豪：VC在想什么？

口述/童士豪

小米的融資，從A輪我就開始參與。小米沒有天使輪，第一輪就是A輪。到B輪時，80%的員工都拿了家里的錢甚至是借錢參與公司投資。如大家所知，雷軍當時的名氣已經(jīng)很大，如果二次創(chuàng)業(yè)失敗，或許會被大家笑得很慘，所以項目啟動后的前18個月，外界基本上是沒有他或小米的聲音的，他和團隊在默默無聞地招兵買馬做MIUI。

雷軍和團隊這幾年一路走來，我都看在眼里。我每周五或周六去找雷軍、林斌聊天，有時已是晚上十一點了，但90%以上的團隊成員都還在公司加班。為什么有些創(chuàng)業(yè)者能夠成功而有些不能，運氣和努力當然都是很重要的，但見證過小米成長的人幾乎都會認為，最重要的一點是能否抓住風口。

投資戰(zhàn)術(shù)各異

我先簡單介紹一下GGV（紀源資本），再來談談為什么不同投資者會有不同風格，最后再分享一下我自己的投資風格以及判斷項目的思路。

GGV，2000年成立于美國，2005年在中國上海設立辦事處，中間在2003年投了阿里巴巴，之后投了土豆的B輪，土豆現(xiàn)在叫優(yōu)酷土豆。GGV還投過去哪兒、UCWEB、YY、美麗說、觸控科技、世紀互聯(lián)等優(yōu)秀企業(yè)。在美國，我們是Square、Pandora音樂、Houzz、Nimble、Zendesk的投資者，它們都屬行業(yè)領頭羊。

最近在我加入后，我代表GGV，在美國投資了一家跨境電商公司，叫Wish。現(xiàn)在，Wish每日成交總額與我2013年底投資它的B輪時相比，已漲了20多倍，用時只有8個多月。GGV是Wish第一個了解中國互聯(lián)網(wǎng)模式的投資者。落定投資后，在支持Wish團隊大膽轉(zhuǎn)型并與中國資源結(jié)合方面，GGV發(fā)揮了特殊作用。到底我在國內(nèi)住了8年，我的參與讓大部分美國白人董事會成員對新打法有了更大信心。

14年來，GGV共管理過5個基金，總計超過22億美元。我們認為，中美兩大互聯(lián)網(wǎng)市場還有很多投資機會，而且這些被投資公司未來發(fā)展空間將不只限于中美兩國，因為未來全球互聯(lián)網(wǎng)成長空間在發(fā)展中國家，而中國以屌絲為主要用戶群體的互聯(lián)網(wǎng)模式，更適合這些國家用戶的需求。這也是我們判斷未來十年將比過去十年更精彩的主要原因。

以下四個發(fā)展趨勢，是GGV每天都在思考的問題：第一，目前全世界都以移動互聯(lián)網(wǎng)為主了，不做移動你就落后了，目前很多傳統(tǒng)行業(yè)從業(yè)者還未認識到或不知如何面對這一新情況，而這對創(chuàng)業(yè)者來說，無疑是一個巨大機會；第二，未來將有很多投資機會是軟件、硬件、服務相結(jié)合的；第三，分享經(jīng)濟，以美國Uber、Airbnb為代表，這里面潛藏著很多創(chuàng)業(yè)機會，或?qū)㈩嵏材壳暗膫鹘y(tǒng)行業(yè)；第四，我們也在做一些云端、2B項目的投資。

在我們已投的150多家公司中，退出時估值已超過10億美元的有18家。我們的portfolio中有很多公司，從我們投它開始，可能是從B輪或更早，之后估值逐步漲至10億美元以上。所以一路看下來，我們深知這些公司是如何才走到今天的。在這一過程中，我們積累了很多經(jīng)驗。

不同投資者對投資回報的期待各不相同。每種投資者后面，都有LP需要面對。LP希望你能在8～10年內(nèi)給他兩倍回報，可以讓他很穩(wěn)定地、幾乎沒有風險地拿到這一回報。在不同階段，LP會給出不同資金額度來支持不同基金。

最早期是風險投資，基本每個成功項目都需要有十倍以上回報。如果離上市時間還遠，比如還有4～6年，假設命中率為五選一，即20%，10乘以20%就是兩倍。當然，他希望得到的回報是超過這一標準的，但畢竟投早期基金風險更大，這一成績已讓他很滿意。

第二種是成長型投資基金，多投B輪、C輪。他們希望投到發(fā)展得很快的公司，能有六七倍回報，在命中率三選一的情況下，也能達到兩倍的基金回報目標。

第三種是IPO之前的投資。公司離上市還有一兩年時間，這時他要求命中率非常高，三選二，平均回報為三倍左右，兩項一乘，也為兩倍左右。這三種基金對風險的評估標準不同，早期基金會看項目的亮點是否足夠亮，成長型基金會做較多數(shù)據(jù)分析，用來評估市場規(guī)模、形成業(yè)務指標，此中需進行用戶調(diào)查。

到PE時，他們會非常謹慎，需要更多數(shù)據(jù)用來降低投資風險，因為他們輸不起。好的項目不過3倍回報，如果不好的項目太多，比如一半以上項目不理想，那它就會出問題。所以說，不同投資者，心態(tài)不同。一般而言，被投資公司上市后，如果每年能保持7個點的回報，這個基金就已算做得非常不錯了。

把控風險之難

對于投資風險，大家都會花時間去考慮，會系統(tǒng)地去想。不同基金對每一種風險的評估都是不一樣的，最大的風險其實是社會風險，這是系統(tǒng)性的，無法掌控。在將資金配置給各基金之前，LP首先考慮的是，到底在美國配置多少、在中國配置多少，為此他需要專門做國家風險評估。這一評估與這一國家是否有好的上市公司、有多少創(chuàng)業(yè)者，并無太多直接關(guān)系，他更多是看該國市場是否足夠穩(wěn)定，是否有足夠好的土壤讓好的企業(yè)發(fā)展起來，之后才是考慮這個國家有多少人想要創(chuàng)業(yè)、是否有足夠多的成功案例等問題。

對VC或PE來說，投資風險需認真對待。當然，不同階段，會有不同風險：

第一是市場。這個市場是已經(jīng)起來了，還是即將起來，還需要一段時間，這對價格有巨大影響，也比較難掌控。如果這個市場起來了，規(guī)模究竟能做多大，想象空間有多大，行業(yè)競爭會不會很激烈，這都需要深入思考。

第二是商業(yè)模式。這是各VC花費時間最多的一個問題。如果某一模式被驗證可行，而且風險較低，那么它有多大的杠桿效應呢？比如我投一塊錢進去，最后能賺多少錢回來？或者用多長時間，我能把這一塊錢賺回來？這些問題是大家比較關(guān)心的。但這是我較不關(guān)心的一個問題。因為商業(yè)模式，基本上是能計算出來的，只要你足夠聰明、數(shù)學基本功足夠扎實。這不是成功的重點。重點是什么呢？我一向認為，重點是創(chuàng)業(yè)團隊的執(zhí)行、學習、調(diào)整以及凝聚人才的能力是否強大，是否能及時找對風口，不然估值即便再便宜，這個項目也沒價值，零里面的100%還是零。

很多人在做項目時，因為對行業(yè)沒有太大把握，對團隊也不夠了解，所以就跟創(chuàng)業(yè)者糾結(jié)，極力要把價格壓低。實際上，對價格越敏感，越說明他對項目風險沒有把握，所以他要靠低價格來讓自己覺得比較保險一點。

但像現(xiàn)在這個時候，因為市場已經(jīng)比較火熱了，很多人擔憂的并不是團隊或市場，而是系統(tǒng)性風險，即到底什么時候行業(yè)會崩盤。這都是有原因的。在和投資者談項目時，你聽他們問什么問題、怎么問，你就能大概猜出他們是什么類型的投資者。有人偏重于產(chǎn)品，他會在產(chǎn)品上和你談很多細節(jié)，但產(chǎn)品是會變的，今天做的是這個樣子，之后可以變得更好，賭的還是團隊學習能力。我從第一次看小米做MIUI，到第一次玩小米第一款手機，再到后來他們做紅米，中間差別其實非常大，你很難在見到它的第一天，就能想象到它最后將是怎樣的。

財務風險和商業(yè)模式風險有關(guān)聯(lián)。投資者通常會選擇輕模式的架構(gòu)，因為輕模式不需要太多的投入，就能提早證明這個項目是否有機會、是否可行，所以，一般輕模式項目在融資速度上會比重模式項目快。但如果一個行業(yè)，輕模式項目太多，重模式如果有辦法做起來，不是不可能做大。所以你看，大眾點評、58同城、趕集網(wǎng)等，它們的模式相對來講都比較重，但因為比較重，所以能夠做成這個事情的團隊相對比較少，有五選一至三選一的成功機會。

為什么團購項目一度比較受歡迎，因為它的模式相對較輕，所以有十幾家團購網(wǎng)站曾經(jīng)拿到VC的錢后奮勇廝殺。越是輕模式的行業(yè)，你的競爭就會越多，但如果你能活下來，未來賺到的錢也會比較多。重模式行業(yè)，參與的團隊比較少，但投入比較大、融資時間比較長，中間會有一個取舍。

風格決定回報

十年前第一次做VC，是在創(chuàng)業(yè)后，當時我去了美國的一家VC——BVP（即柏尚投資，Bessemer Venture Partners）。他們后來投了Skype、Yelp、LinkedIn、Pinterest等公司，做得很不錯。他們一直有個很有意思的風格，在自己的網(wǎng)站上有一頁，叫作Anti-Portfolio，即它有機會投資但遺憾沒談成的或拒絕不投的公司名單。名單上，它沒投成的項目，比它投成的項目甚至還要有名。

比如APPLE，上市之前的估值為6000萬美元，這是在上世紀七八十年代。當時他們覺得，這一估值太高了，所以就Pass了。BVP當時認為，一家硬件公司，這么高的價格，顯然不合適。另外還包括ebay。要知道，BVP負責人David Cowan非常聰明，我非常欽佩他，《福布斯》雜志全球頂尖VC名單上，他常是前20名。但他當時說，ebay無非就是賣漫畫書、稀有錢幣和郵票的小網(wǎng)站，簡直開玩笑，聽上去就不靠譜，不可能有很大的市場，Pass。

還有FedEx，即聯(lián)邦快遞，BVP曾有七次投資機會，但都沒投。FedEx現(xiàn)在的估值是450億美元。

放棄投資Google就更有意思了。David Cowan當時去見他的大學同學，而他同學已把自家車庫租給了Google的兩位創(chuàng)始人Larry Page和Sergey Brin。David Cowan和同學碰面聊完天后說，從你家離開時，我可不可以不經(jīng)過你家那個車庫，因為我實在不想見到那兩個人。

BVP另一合伙人當初有機會投資英特爾，但一直無法在細節(jié)上與后者達成共識，結(jié)果被后來成為風投行業(yè)教父的Arthur Rock投掉了。對于Lotus、Compaq，BVP認為，Lotus Notes的模式并未被驗證，市場還太早，而對Compaq來說，它要做的事情，IBM都能做，因此它是沒前途的。

BVP已經(jīng)投資的公司，目前比較知名的，可能只有幾家，不能與上述失之交臂的公司相媲美。但BVP的做法很穩(wěn)健，他們能夠很好地把控風險，每年都能有1～2個退出、10～12個投資，它的退出率和命中率每年都能保持在15%以上，這是他們的目標。也正因此，他們能夠不斷有融資機會和投資機會。他們的投資風格，就像打棒球，要保障自己不斷有機會揮棒，只要注意下一個球能打出去就行。

類似這種投資風格的某著名投資者說，你要注意你的風險，在此基礎上，只要你足夠聰明、有耐心，投資機會總會來的，所以不用太擔心。另一位著名投資行業(yè)教父也說過，投資第一規(guī)則是不要輸錢，第二規(guī)則是永遠不要忘記第一個規(guī)則。這類投資者幾乎完全不投互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)類項目，他們更愿意去找一個成功率比較高的投資機會，而不是去追尋一個也許可能會成為一家偉大公司的項目，所以他們比較穩(wěn)，可以干30年，各種風浪都經(jīng)歷過，不會有破產(chǎn)風險，能一直賺錢。這是非常成功的投資風格，但這并不是VC。

BVP為什么放棄投資Paypal，因為它認為，后者所處的行業(yè)有太多問題，而金融服務行業(yè)，政府會干涉很多，當一個執(zhí)行能力很強的經(jīng)營團隊，進入到一個非常難取得成功的行業(yè)時，通常是行業(yè)名聲不會發(fā)生變化，但團隊會失敗。這是不投Paypal的一個很好的原因。未被BVP投資過的公司，他們被拒絕的原因，每一條都是非常有道理的。

我可以坦率地和大家講，創(chuàng)業(yè)時，每一次我的項目沒被投成，被拒絕的理由，在我看來，都是非常理性的，我都能理解，但創(chuàng)業(yè)本身是非理性的。我一直堅信的是八個字：謀定而動、順勢而為。雷軍在創(chuàng)建自己的VC機構(gòu)時，將其命名為“順為”，也是同樣道理。因為他在這一行業(yè)做了這么久，他已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，若逆天而行，比如要把一家軟件公司變?yōu)橐患一ヂ?lián)網(wǎng)公司，要改變它的DNA，是非常難的，與其如此，還不如從頭開始，更有機會做大。

把握趨勢者贏

加盟GGV以后，我們內(nèi)部幾個管理合伙人經(jīng)討論后認為，未來十年，應專注移動，但移動行業(yè)范圍很廣，所以需要全球布局，而且速度要快。因為整個移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，已經(jīng)到了一個爆發(fā)式成長的階段，僅中美兩個市場就有10億多部智能手機，如果今后三五年不能抓住機會，等大家都起來了，再去找新的投資機會就難多了。所以未來三五年內(nèi)，速度一定要快，雖然估值可能不是非常讓人滿意，甚至讓人擔憂，但對行業(yè)布局來講，投資者必須要花功夫。

我們發(fā)現(xiàn)，2000年后，在美國，未上市的公司，估值在10億美元以上的，基本上都跟2C有關(guān)。在2000年之前，也有十幾家公司，估值超過10億美元，但都是2B的，也即都是面向企業(yè)的。這和美國高科技歷史發(fā)展、購物習慣、人口結(jié)構(gòu)都有關(guān)系。

1980年～1985年，為什么個人電腦能夠發(fā)展起來，主要是因為，二戰(zhàn)后嬰兒潮這代人已經(jīng)30歲了，他們對資訊的感覺，比上一代人更敏銳，他們愿意花錢去買一個很簡單的電腦。那時候，IBM不愿意進入這一領域，當然，這并非它不能做，而是看不起這一行業(yè)。它認為，真正的電腦不可能這么簡單、搞得跟玩具一樣。所以很多時候大家不做某件事情，是基于他自己對此的判斷，并不一定是因為他不能。

在1995年～2000年時段，二戰(zhàn)后1965年～1980年出生的孩子，即X一代（Generation X），這時已進入校園，甚至已離開校園步入社會，這些人對資訊的掌握，比他們的父母更強，他們對上網(wǎng)興趣更大。這一結(jié)合讓那個時代出現(xiàn)了很多新服務。但接入互聯(lián)網(wǎng)需要有很多基礎設備，那時還沒有，所以，那時投基礎行業(yè)比投2C公司更安全，賺錢也更多。那時做2C的人只能等，因為屬于他們的時代還沒有到來。

2000年之后，90后一代已開始進入青少年階段。我記得2005年時，美國《紐約時報》專欄作家托馬斯·弗里德曼曾寫過一本書叫《世界是平的》。社交網(wǎng)絡能夠在那時發(fā)展起來是有原因的。遺憾的是，當時很多美國投資者錯過了這一機會，因為他們?nèi)匀粚ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時期的慘重損失記憶猶新，所以一直沒敢碰，只有為數(shù)不多的幾家本土VC，以及遠在俄羅斯的投資機構(gòu)發(fā)現(xiàn)了這一機會，從中賺了很多錢。

這些投資者不投某些項目的理由，細究之下都是對的，要么價格太貴，要么還在虧錢，要么商業(yè)模式不清楚。但如果不掌握趨勢，投資者將失去非常大的機會。很多基金如果仔細想想自己在干什么，會有這樣一個計算：假設一家早期VC有兩億美元基金，平均一個項目投一千萬美元，算下來，這筆錢大概可投20個項目。如果它的回報是2.5倍的話，它的投資者會對它非常滿意，這樣，它要給它的投資者即LP5億美元的回報。也就是說，我拿了LP2億美元去做投資，十年之內(nèi)我要還他5億美元。

如何做到呢？我有20個項目可用來嘗試。如果項目我投得比較早，占20%的股權(quán)，被我投資的這20家公司加在一起，必須有25億美元的市值，這樣我才能還5億美元給我的投資者。25億美元是什么概念呢？5家在創(chuàng)業(yè)板或納斯達克上市公司當時的估值。所以說，投資20家，其中有5家必須上市，25%的IPO命中率，我才有機會達到2.5倍回報。有沒有可能改變這個公式呢？很簡單，如果你投資的一家公司，上市時并非只有5億美元，而是個奇虎360、京東甚至是個阿里巴巴級別的公司，那你投這一家就夠了。

成敗系于團隊

投資者思維各不相同，但你必須愿意去冒險尋找可能成為下一個阿里巴巴的企業(yè)，才能有那樣好的投資回報。如果學沃倫·巴菲特，你會非常穩(wěn)，命中率非常高，冒的風險非常小。所以，創(chuàng)業(yè)者在和VC打交道時，不妨多聽聽他們問的問題，他們是對風險顧慮更多呢，還是問你的機會到底在哪里、怎樣把企業(yè)做大，對這類問題顧慮更多，由此可判斷出他們屬于哪一種投資者。

我發(fā)現(xiàn)我自己最喜歡問的問題是，怎樣才能把企業(yè)做大，要做大需要什么樣的條件，要到哪里找到這類資源，要到哪里找到最適合的團隊和你一起干。對這類問題，我聽到的答復越具體，我越有把握或越能讓我做出判斷是否對該項目投資。風險嘛，其實VC都很聰明，相互比較一下，每家VC對項目風險部分的分析報告，幾乎是一模一樣的，99%的風險都能被分析出來。我覺得，能看出風險，這只是VC的基本功，而能持續(xù)判斷團隊能否做起來才更難，是真功力（或運氣，大笑）。

我在做投資時，常有年輕同事跟我講，投資的公司目前有什么什么樣的風險，或者團隊哪里哪里做得不好。我說，這些分析都很好，但我也都理解，因為我創(chuàng)過業(yè)，創(chuàng)業(yè)過程我清楚，創(chuàng)業(yè)絕對不是完美的，問題往往一大堆。在中國創(chuàng)業(yè)，更必須摸著石頭過河，必須學會農(nóng)村包圍城市。

中美公司做法不太一樣。美國很多公司更愿意一開始就做城市中高端用戶喜歡的產(chǎn)品，因為創(chuàng)業(yè)者本身就是高端人士，比如名校畢業(yè)，他做出來的產(chǎn)品更適合城市用戶。而中國互聯(lián)網(wǎng)市場更多是屌絲用戶，創(chuàng)業(yè)成功者自然多為屌絲，創(chuàng)業(yè)項目也多是為與自己類似的屌絲提供服務，這是最近幾年我在中美兩國創(chuàng)業(yè)者中發(fā)現(xiàn)的最明顯的一個差別。

什么是謀定而動、順勢而為？基本上是選好市場，尋找你認為最優(yōu)秀的團隊，看他們是否已找到一個好的切入點，給他一些資金，用來驗證這個切入點是否正確，然后去把這個事情迅速展開。

當然，講起來容易，做起來難，各項目情況不一，對每個項目的判斷也不盡相同。

雷軍做天使投資時認為，判斷一個創(chuàng)業(yè)項目是否優(yōu)秀，有十大標準，如果所在行業(yè)不夠大，他就不太有興趣。

創(chuàng)業(yè)前，黎萬強沒有問雷軍要做什么就爽快答應了。雷軍說，你又不知道我要做什么，怎么答應得這么快？黎萬強說，我知道你要做手機。因為那時智能手機是未來最有機會的市場，雖然競爭會非常激烈，但如果能做起來，絕對是值得的。反正是二次創(chuàng)業(yè)嘛，做就做一件大事，既然都是冒險，行業(yè)不大就沒什么意思。

什么時候做是合適的？太早做也沒用。獵豹瀏覽器創(chuàng)始人傅盛講得沒錯，你必須要找到一個突破點，而這個突破點大家一開始不太關(guān)注，這樣你才能有機會把這件事情做好、突破，然后使之遍地開花。

我們喜歡和創(chuàng)業(yè)者聊好幾次，每次都會有新的想法和他分享，然后看他有什么樣的反應，我非常享受和創(chuàng)業(yè)者互動的樂趣。因為聰明的創(chuàng)業(yè)者聽到你的話之后，會有自己的思考和見解，即便和我們的想法不同也沒關(guān)系，我們最關(guān)心的是他的思考方式。

最好的創(chuàng)始人團隊一般是兩三個人，能夠形成互補，而不能由一個老大全部說了算。雷軍能力很強，但他周圍那六七個聯(lián)合創(chuàng)始人，個個也都不簡單，他們都有自己的想法和做法，如果個人單獨出去融資，我認為他們都有機會做一把手，而他們凝聚在一起，小米才有機會做成下一家生態(tài)型企業(yè)。

我2005年舉家搬到上海時，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶有近10億。我記得很清楚的是，百度那年上半年在紐約上市，市值為50億美元左右，全國第一。但和全球互聯(lián)網(wǎng)領頭羊Google的1000億美元市值對比，百度當時只是前者的二十分之一。全球互聯(lián)網(wǎng)用戶很快將達到30億。近10年新增的這20億用戶當中，中國占了至少三分之一。上市后的阿里與谷歌，目前市值對比是1 ： 2，可見中國互聯(lián)網(wǎng)用戶近年貢獻之大。不難發(fā)現(xiàn)，全球前十大互聯(lián)網(wǎng)公司已有4家來自中國。這還不包括小米。

我認為，在未來十年，新的互聯(lián)網(wǎng)用戶將主要來自發(fā)展中國家，他們更多是靠移動終端設備上網(wǎng)，而這些新用戶的消費習慣會更像中國用戶。中國國內(nèi)具備國際化水平的團，和美國以第一代移民為核心成員的團隊，最有機會成為下一波快速成長趨勢中的大贏家。這也是我堅持要在美國、中國都進行投資的原因。

在美國，好的VC非常多，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新來自硅谷、紐約等地，但大部分美國VC和美國創(chuàng)業(yè)者都還是精英，他們需要借鑒中國互聯(lián)網(wǎng)這10年來的發(fā)展經(jīng)驗，以打造更為全球化的公司。未來10年將是中國互聯(lián)網(wǎng)模式的大航海時代。這正是大家的機會。與各位同學共勉。

—— 整理/本刊記者 齊介侖