重構(gòu)存量房

羅東 陳曉平

惠宜財富是一家員工超過2000人的保險公司，北京總部位于國貿(mào)CBD商圈南部的樂成國際，距離CBD核心區(qū)國貿(mào)中心僅一站地鐵路程。最近，他們正計劃南遷3個地鐵站的距離，搬到十里河改造中的藍峰大廈。

一旦入駐藍峰，惠宜財富能省下一筆不小的開支：樂成國際目前平均租金約10元/平方米.天，藍峰的租金是6.5-7元/平方米.天，整租約2500平方米，合計下來，南遷3個地鐵站，一年節(jié)省成本將近300萬元。

藍峰大廈曾是以前的 “丹陽大廈”，樓宇硬件尚可，只是疏于日常運營，加之處于因家居、花鳥魚蟲市場聞名的十里河商圈，租金水平一直未能突破5元/平方米.天。2013年，商業(yè)地產(chǎn)私募股權(quán)基金高和資本以超過10億元的價格整體收購該大廈，升級硬件設(shè)施、配套環(huán)境，公共區(qū)域還聘請當代藝術(shù)標桿人物邱志杰進行藝術(shù)處理。實惠的價格、便捷的交通以及別致的藝術(shù)范兒，讓惠宜財富動了心。

中國一線城市以及若干二線城市，核心商務(wù)圈日漸稀少的土地供給，為藍峰這樣的舊樓宇創(chuàng)造了新機會，改造、升級加以精細運營，正成為地產(chǎn)業(yè)新玩法，僅僅北京一地，過去一年間即有百億資金殺入存量樓宇。2014年，也許是房地產(chǎn)開發(fā)的一個拐點，高增長的“黃金十年”已經(jīng)逝去，但是，一個掘金存量地產(chǎn)的新時代正待破繭而出。

獵食存量

2013年以來，樓市趨冷，在北京、上海這樣的一線城市，存量樓宇的交易并不冷清，出手闊綽的不只是高和資本。

2013年，單單光耀東方集團一家就在京滬收購了4個商業(yè)地產(chǎn)項目，“一個中關(guān)村購物廣場的收購，我們就耗資22億元?！惫庖珫|方董事長李貴斌告訴《二十一世紀商業(yè)評論》（簡稱《21CBR》）記者。更具風向標意義的是，2014年3月，房地產(chǎn)私募基金公司基匯資本宣布以9.28億美元接手李嘉誠家族的盈科中心。

地產(chǎn)形勢遇冷 ，為什么這些機構(gòu)紛紛攜巨資進場？“一線城市樓市處于觀望狀態(tài)，源自二三線城市地產(chǎn)趨冷的情緒化反應(yīng)，本質(zhì)上不是供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，這是收購的一個窗口期，資產(chǎn)拿過來，未來價格起來的時間不會等太長?！备吆唾Y本董事長蘇鑫說。

收購的目的遠不止是抄底，一系列并購的背后，一線城市核心區(qū)商業(yè)地產(chǎn)的格局在發(fā)生深刻變化。

高和資本曾經(jīng)聯(lián)合住建部政策研究中心撰寫了《存量房時代的房地產(chǎn)市場研究》，“一線城市市區(qū)新供應(yīng)土地越來越少，商業(yè)用地幾近飽和，以北京為例，三環(huán)寫字樓土地供應(yīng)比例從2010年的29%降低到2012年的15%……在上海，未來幾年，靜安區(qū)等核心區(qū)域新增供應(yīng)量基本為零?！眻蟾嬷羞@樣提到。

土地供應(yīng)萎縮，商業(yè)樓宇的增量減少，同時在激活另一塊資產(chǎn)——龐大的存量樓宇。

“中國一線城市繁華商圈內(nèi)，存在大量低端寫字樓、落后的購物中心以及酒店公寓。過去，土地價格便宜，大家匆忙蓋樓、招商，品質(zhì)、運營能力沒跟上。即便起點很高，由于區(qū)域內(nèi)人群結(jié)構(gòu)、商業(yè)生態(tài)、消費者行為等因素改變，也可能落伍了。”高和資本董事總經(jīng)理陳國雄告訴《21CBR》記者。以盈科中心為例，臨近北京潮流地標三里屯太古里，周邊商業(yè)環(huán)境快速變遷，其主力租戶太平洋百貨在2009年首次虧損，在2011年租約到期后撤出，4萬平方米的商業(yè)設(shè)施空置近三年，IBM、諾基亞等品牌租戶先后在2010年前后撤離，至2013年底，盈科中心整體出租率低至59%。

“把低端的商業(yè)樓宇改造成中高端的產(chǎn)品，增值空間大。即便高端商業(yè)地產(chǎn)，一樣可能被改造，香港的AIG大廈就是在前富麗華酒店上重建的?！碧K鑫告訴《21CBR》記者。在歐美國家，商業(yè)地產(chǎn)市場已轉(zhuǎn)向持有經(jīng)營為主，對已建成且使用多年的商業(yè)地產(chǎn)收購、改造、再出租，這樣的商業(yè)模型已非常成熟。

2012年10月，高和資本以7.9億元的價格收購中華企業(yè)大廈（后更名為“靜安高和大廈”），就是通過外立面、室內(nèi)公共區(qū)域、樓宇硬件等方面的提升和改造，尤其是資產(chǎn)管理能力的提升，大廈的租金從4元/平方米.天一躍升至7-7.5元/平方米.天，成為上海寫字樓市場租金增長最快的項目。

地產(chǎn)景氣的時代，國內(nèi)地產(chǎn)商愿意將重心放在新樓盤的開發(fā)上，因為流程標準化、人力資源投入少，且不牽涉物業(yè)的運營，投資回收快。現(xiàn)在，敏銳的資本已嗅到存量樓宇的商機：光耀東方曾以房地產(chǎn)開發(fā)為主，現(xiàn)已將存量樓宇并購、改造以及運營作為一項主要業(yè)務(wù)；著名投資人閻焱聯(lián)合新派公寓創(chuàng)始人王戈宏成立的賽富不動產(chǎn)基金，已收購多宗存量商業(yè)地產(chǎn)；而作為行業(yè)先行者的高和資本，迄今已完成8個項目的收購，資產(chǎn)管理超過80億元。

“為什么一線城市核心區(qū)的舊樓越來越吃香？樓未必值錢，貴的是土地價格，商業(yè)地產(chǎn)的核心就是地段，這類資產(chǎn)抗跌性非常強，即便下跌，也是最后倒下的一塊多米諾骨牌，”蘇鑫解釋說，“而且持有成本相對低、風險小，升級改造還能獲得超額收益?！?/p>

掘金的“三板斧”

在外行人看來，存量樓宇改造只是硬件升級，若真如此，業(yè)主完全可以自己進行升級。事實上，操盤存量樓宇涉及定價、談判、定位、改造、出租、資金回收等各種環(huán)節(jié)，運營管理的鏈條較純粹開發(fā)更加復(fù)雜。溢價接手連李嘉誠都玩不轉(zhuǎn)的一類資產(chǎn)，地產(chǎn)基金靠的是專業(yè)能力。

“圍繞城市存量的商業(yè)地產(chǎn)進行開發(fā)，通過改造來提升品質(zhì)、價值和服務(wù)，提升投資收益，這與傳統(tǒng)開發(fā)商拿地蓋樓的模式完全不同，其核心是資產(chǎn)管理能力。”住建部政策研究中心主任秦虹告訴《21CBR》記者。在李貴斌看來，核心環(huán)節(jié)集中于兩項：價值發(fā)現(xiàn)和價值實現(xiàn)。

所謂價值發(fā)現(xiàn)，即能夠找到合適的、可獲得的資產(chǎn)標的，本質(zhì)是在被低估的價值洼地尋找增值機會。用蘇鑫的話說，在地產(chǎn)項目中找到“巴菲特強調(diào)的煙蒂資產(chǎn)”。

存量樓宇往往只有處于核心區(qū)商圈或者價格洼地才有改造的價值。高和之所以將目光鎖定距離國貿(mào)向南四站地的十里河，看重的是其潛力，距離國貿(mào)近，未來三條地鐵線匯聚，將成為又一交通樞紐，潛在的人流、商流會大大提升藍峰大廈的價值。

圈子內(nèi)，敏銳的信息渠道（比如專門的地產(chǎn)中介、人脈資源等）至關(guān)重要，一旦發(fā)現(xiàn)合適的目標，就要及時出手。2012年，高和了解到藍峰大廈的業(yè)主韓建集團有出售意向時，已有數(shù)家房地產(chǎn)基金盯著這個樓盤，在實力、能力、誠意等多輪競爭后，高和花了一年才與韓建簽約。

誠然，存量樓宇的收購價可能相對較低，以北京東三環(huán)為例，以前土地樓面地價不過8000元/平方米，加上建設(shè)成本、資金成本，業(yè)主持有成本可能是1.5萬元/平方米，心理預(yù)期相對低。可是，存量樓宇收購一定也是市場價，除了周期性因素，如何獲取利益呢？

高和資本以寫字樓為主要標的物，價值實現(xiàn)的模式探索用5年實現(xiàn)了“三級跳”。蘇鑫曾擔任SOHO中國的執(zhí)行董事、首席運營官，創(chuàng)業(yè)的2009年，住宅市場暴漲，商業(yè)地產(chǎn)的價值正被低估，因為看好商業(yè)地產(chǎn)前景，他收購了凱德華璽大廈商業(yè)部分等項目，為避免散售后的運營弊端，第一次提出了“資產(chǎn)精裝修”的概念；靜安高和大廈是其第一個整體收購的項目，投資大、運營風險高，將老樓打造成精品寫字樓的過程，系統(tǒng)提升了高和的運營能力；2013年收購丹陽大廈后，蘇鑫系統(tǒng)實踐產(chǎn)品差異化，希望賦予項目“有人情的溫度”。按據(jù)蘇鑫本人總結(jié)，現(xiàn)在獲取舊樓溢價有三個核心點：價值提升、資產(chǎn)管理、藝術(shù)氣質(zhì)。

完成收購后，第一步就是提升樓宇硬件環(huán)境。寫字樓辦公空間一般由租戶自己重新裝修，改造的重心在外立面、公共區(qū)域和基礎(chǔ)設(shè)施。比如，藍峰大廈采取了重修大堂、增設(shè)食堂、翻新綠地、開辟樓下戶外小花園等一系列措施，同時引進便利店等服務(wù)設(shè)施，滿足辦公白領(lǐng)就餐、休息等需求。據(jù)陳國雄透露，工程耗時大半年，每平方米面積的改造成本達到數(shù)千元。

硬件改造的增值效果往往立竿見影。2012年，王戈宏收購了CBD東南方百子灣地區(qū)的一棟獨立的居民樓，耗資近2000萬元實施了一系列改造，比如，粉飾了外立面，鋪設(shè)地暖，添加家具，更新衛(wèi)浴設(shè)施?！笆召彸杀緝r為2.2萬元/平方米，原來業(yè)主看到了改造后的大樓，問能不能4萬元/平方米再回購回去?！蓖醺旰暾f。

很多非自持型的改造者，往往止于這一步，即開始出售物業(yè)以回收資金。高和的退出方式同樣是物業(yè)銷售，但又向前往資產(chǎn)管理走了一步。商業(yè)地產(chǎn)的價值由租金決定，租金的高低又取決于商業(yè)企業(yè)的運營能力，物業(yè)資產(chǎn)的運營管理是提升資產(chǎn)價值的重要一環(huán)?！霸谝痪€城市，土地開發(fā)模式已成過去時，存量樓宇持續(xù)運營和獲取租金回報（租金）的能力才是關(guān)鍵?！崩钯F斌告訴《21CBR》記者。

純粹的商業(yè)地產(chǎn)散售模式妨礙物業(yè)價值的提升，因為小業(yè)主之間易出現(xiàn)惡意競價，最終降低整體租金。舉例來說，一個項目租金水平本可以達到8元/平方米.天，業(yè)主競價導(dǎo)致成交價為6元/平方米.天，實際等于物業(yè)價值縮水25%。散戶業(yè)主容易出現(xiàn)臨時毀約、不提供發(fā)票等瑣碎事宜，影響租戶的體驗。

所謂“資產(chǎn)精裝修”的概念，就是高和在銷售的時候，與業(yè)主簽一份資產(chǎn)管理協(xié)議，繼續(xù)保留一定年限的資產(chǎn)出租權(quán)，方便統(tǒng)一招租和物業(yè)管理，幫助新業(yè)主培養(yǎng)穩(wěn)定的租戶，尤其是大品牌租戶，他們對租客品質(zhì)和整體租金能起推動作用。

靜安高和大廈曾遭遇這樣一件事：某國際500強企業(yè)有意承租，除了要求租金優(yōu)惠，由于擔心散戶業(yè)主違約，提出若業(yè)主違約，除常規(guī)賠付兩個月房租外，需要額外賠付裝修費，而身家過億的業(yè)主認為這是霸王條款，拒不買賬，由于簽約權(quán)依然在業(yè)主，最后不歡而散。受啟發(fā)的高和在藍峰升級了“資產(chǎn)精裝修”的概念，比如，就約定的部分樓層承諾保底收益率，獲取一定年限的物業(yè)簽約權(quán)（業(yè)主只需收取租金，其他一切事務(wù)委托給高和），以方便引進像惠宜財富這樣的高品質(zhì)租戶，且與第一太平物業(yè)管理公司聯(lián)合成立專門的物業(yè)管理公司，保證物業(yè)服務(wù)質(zhì)量，形成一種“類持有”的經(jīng)營模式。

蘇鑫的“三板斧”中，最不可名狀的是所謂“氣質(zhì)”，這往往是點睛之筆。在他看來，一線城市不缺硬件優(yōu)良的商業(yè)地產(chǎn)，唯獨缺人文關(guān)懷和個性化體驗，“大量樓宇的外立面、室內(nèi)裝修千篇一律。為什么很多人不愿意住五星級酒店，花更多錢去住硬件次一些的藝術(shù)酒店？就是追求個性、特異性的體驗”。當前，寫字樓一般以建筑材料、物業(yè)標準等硬件指標分為甲級、乙級和丙級。蘇鑫認為，未來寫字樓將不僅有這一種區(qū)分方式，“未來寫字樓的產(chǎn)品設(shè)計中，首先要從客戶的行業(yè)特點、工業(yè)形態(tài)出發(fā)，充分考慮到人群的特性和對環(huán)境的人性化需求，形成主題化、個性化、生態(tài)化和共享性強的新型辦公物業(yè)形態(tài)”。

藍峰大廈是高和締造的第一座藝術(shù)寫字樓，目標租戶群是傳媒產(chǎn)業(yè)相關(guān)的TMT（科技、傳媒、IT）類企業(yè)。高和資本專門聘請藝術(shù)家邱志杰操刀，展開系統(tǒng)的藝術(shù)處理，以抽象文字、經(jīng)典與自然相融合的方式，系統(tǒng)地對外部景觀和內(nèi)部空間進行再創(chuàng)造。

比如，大樓的室外標識牌以抽象的詩詞作為元素構(gòu)成；在戶外花園，有一棵銅制的“氣候樹”，由銅板以兒童玩具穿插的方式拼接而成，“樹葉”以與“自然”相關(guān)的漢字代替，比如日字旁的字、雨字旁的字；將《黃帝內(nèi)經(jīng)》每一章節(jié)的全部文字刻在木板上，將木板貼在電梯間、走廊、衛(wèi)生間等公共區(qū)域，文字與人的視線高度保持一致，在匆匆走過的時候，若干熟悉又陌生的字眼就會闖入眼中……這些設(shè)計增加了人文藝術(shù)格調(diào)，為樓宇增值不少。

新商業(yè)的掣肘

2014年上半年，住宅成交面積大幅下降18.9%，全國商品房新開工面積為8.01億平方米，同比下降了16.4%，一線城市核心區(qū)存量樓宇的交易卻在暗流涌動，非?；钴S。

大量業(yè)主是出于戰(zhàn)略調(diào)整、現(xiàn)金回收等理由拋售資產(chǎn)，比如，李嘉誠調(diào)整了全球資產(chǎn)的配置，盈科中心每平方米售價只有3.3萬元人民幣，遠低于周邊商業(yè)地產(chǎn)，“說實話，在北京三環(huán)以內(nèi)，這個價錢很實惠，具有一定的抗風險性?！被鶇R資本董事總經(jīng)理彭慶邦說。韓建集團當年“以樓抵債”的形式得到的藍峰大廈，因其戰(zhàn)略聚焦在開發(fā)，才有了出手的意愿。

蘇鑫發(fā)現(xiàn)，合適的存量標的在大量增加，其中有兩大推動力，“購房人開始觀望，部分地產(chǎn)商二三線城市的在建項目亟待資金，需要賣掉一線城市的資產(chǎn)進行輸血；此外，政府發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，大型國有企業(yè)非主營業(yè)務(wù)要剝離，其中就包括大量商業(yè)地產(chǎn)。”

“樓市的上行周期，不乏有投機心理的外行入場，他們有資本進行土地開發(fā)蓋樓，但是不擅長資產(chǎn)管理和運營，一旦經(jīng)濟形勢不好，其選擇往往是將資產(chǎn)脫手。”李貴斌告訴《21CBR》記者。

事實上，這類改造后的項目再銷售，頗受投資客歡迎。據(jù)蘇鑫介紹，如今的商業(yè)地產(chǎn)投資人群較三四年前有了很大變化，此前煤炭、能源、礦業(yè)從業(yè)者較多，只要求收益率超過銀行，投機心態(tài)很重。如今，投資人群主要是大公司高管和中小企業(yè)主，投資風格更加穩(wěn)健、理性，住宅市場滯漲，且限購等措施已使住宅失去了投資品的屬性，商業(yè)地產(chǎn)成為其中長期持有的重要標的。

其中，價格合理的新盤往往遠離成熟商圈，而處于核心地段的明星項目，價格高昂，“每平方米七八萬元的售價開發(fā)商才有利可圖”，投資風險大。這樣，升級的存量樓盤成了“潛力股”，為低成本介入核心區(qū)域提供了機會。比如，投資者對藍峰大廈的增值空間很有信心，7月26日，該項目單日成交4000萬元，刷新了近期北京商業(yè)地產(chǎn)非開盤期當日銷售的紀錄。

但是，未來存量樓宇進行大規(guī)模的商業(yè)化改造，卻并非商業(yè)機構(gòu)所能獨力推動。

比如，一個重要的掣肘就是資金來源。地產(chǎn)基金按照開發(fā)階段的不同，分成開發(fā)型基金、增值型基金和持有型基金（高和資本就屬于增值型基金），一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈條往往是這樣：增值型基金承接新開發(fā)項目或者存量樓盤，進行商業(yè)生態(tài)的孵化，待成熟后轉(zhuǎn)交至持有型基金。雖然蘇鑫也在拓展保險機構(gòu)這類大買家，但是，中國畢竟沒有REITs這樣的持有型基金，大買家數(shù)量有限，而高和基金的存續(xù)期一般在4年左右，多數(shù)項目只能退而求次將樓宇散售。

即便光耀東方這樣財大勢雄的地產(chǎn)商，目前也是采用“出售+自持”結(jié)合的方式處理改造后的樓盤，比如其位于北京西三環(huán)的“光耀東方中心”項目，收購及裝修改造約耗資15億元，出售了部分的寫字樓以回收現(xiàn)金，只持有商業(yè)部分。多數(shù)存量樓宇改造后的最終結(jié)局，只能散售，達不到單一業(yè)主管理的最佳狀態(tài)。而且，沒有成熟的REITs市場，改造的紅利主要為基金LP等高凈值人群所有，無法惠及普通人。

此外，商業(yè)機構(gòu)也非常期待政府能起到推手的作用。

地方政府其實是存量房改造的受益者，核心區(qū)域已無地可用，促進財政收入增長的壓力嚴峻，更新的寫字樓以及附屬商業(yè)設(shè)施，吸引大企業(yè)或者品牌入駐，推動產(chǎn)業(yè)升級，可大大增加稅收。以金融街商圈為例，大量金融機構(gòu)的聚集，每平方米一年的稅收高達8萬元。

現(xiàn)在存量樓宇施工改造要對接多個主管部門，審批手續(xù)非常繁雜，且外立面等局部改造會受制于多種約束，“靜安高和大廈，本來外立面希望處理得很炫，可是，主管部門一定要審批，而且審批期限非常不確定，就像一個人夏天本來穿汗衫，就不能隨便換T恤，批準要換的話很麻煩?！碧K鑫開玩笑說。

未來，存量樓宇的改造范圍勢必會擴展，甚至不僅限于舊樓，比如，北京金融街商圈，現(xiàn)在街道兩盤很難找到咖啡廳、小賣部，很難形成熙熙攘攘的人流，其布局可能有調(diào)整的必要，涉及區(qū)域性的改造，勢必需要政府的支持。日本東京六本木地區(qū)曾遭遇相似的問題，當?shù)卣鸵笏袑懽謽茄亟忠粋?cè)的大堂全部開放，轉(zhuǎn)變商鋪，頓時活躍了整片社區(qū)，成了樓宇改造的一個經(jīng)典案例。（《21世紀經(jīng)濟報道》記者趙曉悅對本文亦有貢獻。出于商業(yè)原因，文中惠宜財富為化名）