美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的實證研究及比較分析

●劉 莉 林 瑤

美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的實證研究及比較分析

●劉 莉 林 瑤

金融危機后美聯(lián)儲量化寬松政策對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生了許多負面影響，貨幣政策的溢出效應(yīng)引起了廣泛關(guān)注。貨幣政策的溢出效應(yīng)體現(xiàn)在多個方面，文章選擇研究對貨幣政策的影響，從經(jīng)濟原理和國際教訓的分析入手，運用SVAR模型進行美國貨幣政策對中國、巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)實證分析。結(jié)果說明，美國貨幣政策會對中國等新興經(jīng)濟體貨幣政策產(chǎn)生沖擊，沖擊的程度與兩國的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟發(fā)展狀況、經(jīng)濟金融制度等都有密不可分的關(guān)系。中國要避免美國的不利沖擊，需要推進國際貨幣政策協(xié)調(diào)、國際貨幣體系改革、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資本流動管理等。

貨幣政策 溢出效應(yīng) 比較分析

在全球經(jīng)濟一體化的背景下，不同國家在貨幣政策領(lǐng)域的相互影響已不容忽視。研究美國貨幣政策對新興經(jīng)濟體貨幣政策的溢出效應(yīng)，能更好地幫助新興經(jīng)濟體找到應(yīng)對外部溢出效應(yīng)的方案，也能通過前瞻性、科學性的本國貨幣政策操作，強化本國貨幣政策的獨立性。

一、貨幣政策溢出效應(yīng)的理論分析和歷史教訓

（一）貨幣政策溢出效應(yīng)的經(jīng)濟學原理——浮動匯率制下的貨幣政策溢出效應(yīng)

目前對于貨幣政策溢出效應(yīng)的研究，主要是基于蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming Model模型，簡稱M-F模型）。

圖1 浮動匯率制下的貨幣政策溢出效應(yīng)

圖1表示本國貨幣政策擴張，LM曲線由LM右移到LM1，本國利率下降，產(chǎn)出增加，均衡點由A移至B。本國產(chǎn)出的增加對外國出口的需求，外國IS曲線由IS*右移至IS1*，均衡點由D移至E，外國利率上升，產(chǎn)出增加。在B和E點，兩國存在國際收支赤字和盈余，因此此時的平衡只是暫時的。此時本國利率下降，外國利率上升，資本會由本國流入外國，引起本幣貶值，刺激本國出口，本國IS曲線由IS右移至IS1；本幣貶值還抑制對外國的進口，外國IS曲線由IS1*左移至IS2*，兩國重新達到平衡點C和F。

從上述分析可以看出，在開放經(jīng)濟下，一國貨幣政策的變動，是會對外國貨幣政策（利率、貨幣供應(yīng)量）、產(chǎn)出等產(chǎn)生溢出效應(yīng)的。

（二）貨幣政策溢出效應(yīng)的歷史教訓

1994年末，墨西哥發(fā)生了危害極大的比索危機，其中一個很重要的導火索就是美國貨幣政策的溢出效應(yīng)。墨西哥當時采用的是“爬行盯住”匯率制，20世紀90年代初，外國資本大量流入墨西哥，然而這些資本感興趣的只是墨西哥的固定匯率制，而不是其經(jīng)濟發(fā)展本身。長期以來，比索一直都被嚴重高估，暗藏危機。1994年，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，美元升息導致大量的資本從墨西哥外逃，由于比索是盯住美元的，所以比索穩(wěn)定幣值的壓力十分大。終于在12月22日墨西哥政府放棄盯住，宣布比索貶值15%，金融危機爆發(fā)。

從墨西哥比索危機的教訓可以看出，其他國家尤其是大型發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策，對本國是會產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)的。

二、美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的實證分析

（一）實證方法和數(shù)據(jù)

本文采用SVAR模型來實證檢驗美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)，具體的模型框架如下：

（由于篇幅原因，發(fā)差分解結(jié)果省略。）

（二）實證檢驗

本文檢驗美國利率變動、貨幣供應(yīng)量變動對中國和巴西的利率、貨幣供應(yīng)量的沖擊，檢驗方法基本一致，通過平穩(wěn)性檢驗、確定最優(yōu)滯后期、模型穩(wěn)定性檢驗、Granger因果檢驗等。

1.美國貨幣政策對我國利率沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

從脈沖響應(yīng)圖（上）可以看出，F(xiàn)FR一個標準差的新息沖擊，對中國的利率有正向的影響，但在第1個月沖擊非常小，脈沖值幾乎為零；在第4個月的脈沖值達到頂峰，為0.0607，隨后出現(xiàn)下降，在8個月后下降為0.009左右，并開始逐漸趨向于零。從方差分解結(jié)果看，中國利率變動的預測方差中，美國利率變動沖擊的貢獻率在1個月后只有約0.22%，但在第2個月快速上升到5%左右，在第5個月達到峰值13%左右。這一結(jié)果反映出了美國利率政策會影響到中國的利率政策，具有同向的溢出效應(yīng)，即美國加息，中國也會隨之加息，且具有短暫的時滯性。

從脈沖響應(yīng)圖（下）可以看出，美國廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊，在第1個月對中國的利率產(chǎn)生較為明顯的反向沖擊，脈沖值為-0.0272，但在第2個月由負轉(zhuǎn)正，但接近于零，脈沖值為0.0014，隨后在經(jīng)歷了短期波動后，在第9個月后脈沖值基本穩(wěn)定為負值，并逐漸趨向于零。從方差分解結(jié)果看，美國貨幣供應(yīng)量變動沖擊的貢獻率在第1個月最明顯，達到7.47%，第2個月快速下降到2.95%，并成逐步下降趨勢。這一結(jié)果反映出美國貨幣供應(yīng)量的變動會影響到中國的利率政策，具有反向的溢出效應(yīng)，即美國增加貨幣供應(yīng)量，中國會降低利率水平，且在短時間內(nèi)形成較大沖擊。

2.美國貨幣政策對我國廣義貨幣供應(yīng)量M2沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

圖2 中國利率的脈沖響應(yīng)圖

圖3 中國廣義貨幣供應(yīng)量M2的脈沖響應(yīng)圖

模型設(shè)定為：{DLYUSY,DLYCPI,DLYUSM,USI,DLYCNM}

從脈沖響應(yīng)圖（上）可以看出，美國廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊，在第1個月后對中國的廣義貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生反向沖擊，脈沖值為-0.0028，隨后呈現(xiàn)出正向響應(yīng)與負向響應(yīng)的交替波動，但振幅逐漸收窄，收斂趨向于零。從方差分解結(jié)果看，美國貨幣供應(yīng)量變動沖擊的貢獻率第1個月為8.18%，并逐漸上升，第7個月開始穩(wěn)定在13-14%左右。這一結(jié)果反映出美國貨幣供應(yīng)量的變動會影響到中國的貨幣供應(yīng)量，具有反向的溢出效應(yīng)，即美國增加貨幣供應(yīng)量，中國會降低利率水平，且在短時間內(nèi)形成的沖擊較大，隨時間推移影響逐漸減弱。

從脈沖響應(yīng)圖（下）可以看出，F(xiàn)FR一個標準差的新息沖擊，在第1個月后對中國的廣義貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生反向沖擊，脈沖值為-0.0006，隨后呈現(xiàn)出正向響應(yīng)與負向響應(yīng)的交替波動，但振幅逐漸收窄，收斂趨向于零。從方差分解結(jié)果看，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2的變動預測方差中，美國利率變動沖擊的貢獻率在1個月后只有約0.35%，隨后逐漸提高，穩(wěn)定在1.1%左右。這一結(jié)果反映出了美國利率政策會影響到中國的貨幣供應(yīng)量，但這種影響具有波動性，最終逐漸減弱。

（三）美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的分析

綜合檢驗結(jié)果可以看出，證明美國的貨幣政策的確對我國的貨幣政策產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。如果美國采取降息、增加貨幣供應(yīng)量的擴張性貨幣政策，也會影響中國同樣采取降息的擴張性政策，且在短期內(nèi)影響較大，長期具有微弱的同向影響。中國貨幣供應(yīng)量受到的沖擊相對較小，但時間相對利率政策較長。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因主要有以下幾點：

第一，全球面臨著同樣的經(jīng)濟形勢，各國貨幣當局會采用同樣的貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇。例如2008年金融危機爆發(fā)以來，美國和中國都采取了降息措施。

第二，美國利率水平下降后，資金會流向價格更高的其他地區(qū)，資本的大量流入使中國面臨的通脹壓力加大，央行也會采取降息政策。

第三，從外匯占款角度來看，美國貨幣政策擴張，流入中國的美元資本增加，外匯占款增加，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2增加；從貿(mào)易角度來看，美國貨幣政策擴張，美元貶值，中國對美國出口減少、進口增加，資金流出增加，廣義貨幣供應(yīng)量M2減少。整體的沖擊情況受到多重因素的相互作用，從而呈現(xiàn)出波動態(tài)勢。

第四，美國貨幣政策對我國貨幣供應(yīng)量的影響較小，是因為外匯占款、貿(mào)易渠道的影響較為有限。外匯占款方面，盡管近年我國外匯占款總額不斷增長，2013年末達到28.63萬億元，但在M2中占比也僅有25%左右，這其中美國的影響也只占一部分。貿(mào)易方面，盡管美元貶值會對中美進出口帶來一些影響，但無法改變長期以來形成的巨大的對美貿(mào)易順差。

第五，美國貨幣政策對我國利率政策的沖擊快，主要因為利率政策由中國人民銀行及時制定，而貨幣供應(yīng)量的變化需要通過公開市場操作等來實現(xiàn)，相對來說需要較長的時間實現(xiàn)和反映出來。

三、美國貨幣政策對中巴貨幣政策溢出效應(yīng)的比較

（一）美國貨幣政策對巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)

之所以選取巴西做比較，主要是考慮到巴西和中國是同屬金磚國家的新興經(jīng)濟體；但兩國的經(jīng)濟發(fā)展模式又不完全相同。中巴的比較應(yīng)該既有共通點又有差異。

1.美國貨幣政策對巴西利率沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

模型設(shè)定為：{DLYUSY,DLYCPI,USI,DLYUSM,BRI}

圖4 巴西利率的脈沖響應(yīng)圖

2.美國貨幣政策對巴西貨幣供應(yīng)量M2沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

模型設(shè)定為：{DLYUSY,DLYCPI,DLYUSM,USI,DLYBRM}

（二）美國貨幣政策對中巴貨幣政策溢出效應(yīng)的比較分析

1.美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策溢出效應(yīng)的異同點比較，比較美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)。

相同點在于：第一，美國貨幣供應(yīng)量的變動對于中國和巴西的利率政策均有反向的沖擊。這與理論相符，LM曲線右移，均衡利率下降。第二，美國貨幣政策對中國和巴西的廣義貨幣供應(yīng)量M2的沖擊程度較小，沖擊期較長，有波動但長期趨于零。

圖5 巴西廣義貨幣供應(yīng)量M2的脈沖響應(yīng)圖

不同點在于：第一，美國利率對中國和巴西利率的沖擊方向相反。如果美國利率水平下降，中國的利率水平也會下降，但巴西的利率水平會上升。第二，美國貨幣供應(yīng)量對巴西利率的沖擊要明顯強于中國。美國貨幣供應(yīng)量M2一個標準差的信息帶來的沖擊，中國利率絕對值最大的脈沖值為-0.0272，而巴西為-0. 3535。美國貨幣供應(yīng)量沖擊的貢獻率方面，以12個月后為例，對中國僅有0.7%左右，對巴西則達到35%左右。

2.異同點的原因分析。美國貨幣政策對中巴兩國貨幣政策的都存在溢出效應(yīng)，因為中國和巴西對美國的貿(mào)易依存度都較高。2013年，巴西與美國的貿(mào)易總額611.38億美元，占該國對外貿(mào)易總額的12.66%；中國與美國的貿(mào)易總額5210億美元，占中國對外貿(mào)易總額的12.52%。中美、巴美經(jīng)濟的聯(lián)系度十分緊密。而溢出效應(yīng)之所以存在差異，與中巴兩國的經(jīng)濟金融體制、發(fā)展狀況是緊密相關(guān)的。

（1）巴西的經(jīng)濟開放度更高，更容易受到外部沖擊。目前中國開放了經(jīng)常項目，資本項目開放程度還較低。而根據(jù)IMF的《匯兌安排和匯兌限制2010》，巴西資本項目的71項中，可兌換41項，占比近60%；基本可兌換19項，部分可兌換9項，不可兌換2項。由于開放程度更高，對外資流入流出的限制少，國外貨幣政策的溢出渠道較中國更加通暢，因此美國貨幣供應(yīng)量、利率發(fā)生變化時，引發(fā)的資本沖擊更大。

（2）巴西的貨幣政策是通貨膨脹目標制，而中國貨幣政策兼顧多目標。與中國不同，巴西的貨幣政策實行的是通貨膨脹目標制。雖然通脹目標制不排斥實施國中央銀行擁有多個目標，但要求其承認穩(wěn)定的低通貨膨脹是貨幣政策的首要長期目標。中央銀行明確數(shù)量化的通脹目標，包括點目標形式和區(qū)間目標形式，并以此判定中央銀行的工作績效。

由于巴西資本管制相對沒有中國嚴格，因此美國實施量化寬松貨幣政策后，大量資本涌入巴西，導致其通脹壓力不斷加大。下面兩個圖別是巴西物價指數(shù)走勢和中巴的基準利率變動情況。很明顯巴西的基準利率變動趨勢和其物價趨勢相一致，在通脹壓力下，巴西在金融危機后出現(xiàn)兩個升息期，而中國只有一個，巴西要早于中國開始升息，升息的幅度也要大于中國，因為巴西受到以美國為主的發(fā)達經(jīng)濟體的擴張性貨幣政策的沖擊更為劇烈。

四、美國貨幣政策溢出效應(yīng)的影響因素分析與建議

（一）貨幣政策溢出效應(yīng)的影響因素

從中國與巴西的對比分析可以看出，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策溢出效應(yīng)的影響因素主要有以下幾個方面。

1.經(jīng)濟金融開放程度。經(jīng)濟的開放主要指貿(mào)易開放，金融的開放主要指經(jīng)常項目和資本項目的開放。這一點很容易理解，一個國家對外互通的壁壘越少，與外界的聯(lián)系越緊密，代表外國經(jīng)濟金融傳導到國內(nèi)的渠道越暢通，也就越容易受到外部的影響。

2.貨幣政策制度安排。貨幣政策的制度安排，將直接指導一個國家如何制定貨幣政策。在不同制度安排下，在不同的貨幣政策目標下，國內(nèi)貨幣當局對國外各個因素沖擊的反映程度也會有所不同。

3.經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。一個國家對外經(jīng)濟的占比，代表了它對國外經(jīng)濟的依賴度和相關(guān)度。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，外向型經(jīng)濟占比越高，說明與外部經(jīng)濟的聯(lián)系越緊密，當外部環(huán)境發(fā)生變化時，受到的影響也越大。如果一個國家的經(jīng)濟發(fā)展過度依賴于某一個國家，當外國制定出對本國不利的貨幣政策時，受到的沖擊也會越大。

4.經(jīng)濟發(fā)展狀況。貨幣政策溢出效應(yīng)的大小，與本國的經(jīng)濟發(fā)展狀況也有很大關(guān)系。如果本國的經(jīng)濟過于脆弱，來自國外的一個小小沖擊都會引發(fā)大的震動。這種脆弱性可以體現(xiàn)在國家外債過高、外匯儲備偏低等，在外部沖擊發(fā)生時，國內(nèi)沒有能力采取應(yīng)對措施。

5.國際貨幣體系結(jié)構(gòu)。美國貨幣政策之所以對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，很大一個原因也在于美元在當今國際貨幣體系中的主導地位。在當前的國際貨幣體系下，美元的地位賦予了美國無限的、以美元計值的國際信用。美國在國際金融市場中具有絕對的控制力，從而它的貨幣政策會產(chǎn)生全球性的溢出效應(yīng)。

（二）相關(guān)建議

1.加強國際貨幣政策協(xié)調(diào)。貨幣政策的溢出效應(yīng)在此次金融危機中顯現(xiàn)出來，面對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣溢出效應(yīng)的負面影響，越來越多國家提出國際貨幣政策協(xié)調(diào)。然而，國際貨幣政策協(xié)調(diào)的可行性和有效性，目前還值得商榷。2014年3月28日，紐約聯(lián)儲主席威廉姆-杜德利表示，世界主要央行需要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟制定貨幣政策，在貨幣政策上進行準確的協(xié)調(diào)并不具有可行性，也不可取。類似的話語，格林斯潘也曾經(jīng)說過，“美聯(lián)儲在制定政策時不會像關(guān)注美國福利一樣去關(guān)注其他國家的福利?！?/p>

2.既要逐步開放，又要管理好資本流動。盡管經(jīng)濟開放程度越高，受到的沖擊可能越大，但這并不能否認經(jīng)濟開放對國內(nèi)經(jīng)濟帶來的巨大益處。全球經(jīng)濟自由化是不可改變的大趨勢。要防范別國貨幣政策的副作用，我國只有管理好資本流動，不斷完善資本流動的相關(guān)管理制度，防止國際投機資本的涌入，尤其是涌入房地產(chǎn)、資本市場等領(lǐng)域，積累經(jīng)濟泡沫。尤其是我國資本項目將會逐漸開放，這一過程中要加強對資本流動的監(jiān)測。

3.加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來我國貿(mào)易依存度較高，外向型經(jīng)濟的確給中國的經(jīng)濟發(fā)展注入了動力，但也使得中國經(jīng)濟容易受到外部沖擊。未來我國應(yīng)當進一步改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，首先，要大力培育國內(nèi)消費能力，經(jīng)濟發(fā)展的三駕馬車要齊頭并進；其次，要提高出口產(chǎn)品的核心競爭力，改變過去的低端純加工模式，提高產(chǎn)品的科技含量，提升在對外貿(mào)易中的話語權(quán)；第三，要發(fā)展多向型的對外貿(mào)易，不能對少數(shù)國家過于依賴。

4.積極推進國際貨幣體系改革，加快人民幣國際化步伐。美元“世界貨幣”的地位使得其從自身利益出發(fā)制定的貨幣政策，會對其他國家?guī)磔^大的負面影響。要沖擊美國等發(fā)達經(jīng)濟體在國際金融市場中的絕對話語權(quán)，必須積極推進國際貨幣體系的改革，改變當前美元獨大的局面，發(fā)展多頭的模式。這也是人民幣國際化推進的一個重要契機，我們要加快人民幣區(qū)域化、國際化的進程，逐漸打破現(xiàn)有貨幣體系格局，減緩對美國經(jīng)濟的依賴程度。

[1]Bartosz Mackowiak:“External shocks U.S.monetary policy and macroeconomic fluctuations in emerging markets”[J],《Journal of Monetary Economics》,2007，512-520

[2]莊佳.美國貨幣政策對中國產(chǎn)出溢出效應(yīng)的實證研究[D].2009.4

[3]吳宏，劉威.美國貨幣政策的國際傳遞效應(yīng)及其影響的實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2009（6）

[4]于李娜，謝懷筑.貨幣政策溢出效應(yīng)：成因、影響與對策[J]，國際觀察，2011（1）

[5]李蕊然：非傳統(tǒng)貨幣政策的溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)[J].國際觀察，2014（2）

（作者單位：劉莉，江蘇大學碩士研究生 江蘇鎮(zhèn)江 212004;林瑤，中國人民銀行南通市中心支行 江蘇南通 226001）

（責編：若佳）

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1004-4914（2014）12-105-04