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    美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的實證研究及比較分析

    2014-04-28 08:29:18
    經(jīng)濟師 2014年12期
    關(guān)鍵詞:供應(yīng)量脈沖響應(yīng)貨幣政策

    ●劉 莉 林 瑤

    美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的實證研究及比較分析

    ●劉 莉 林 瑤

    金融危機后美聯(lián)儲量化寬松政策對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生了許多負面影響,貨幣政策的溢出效應(yīng)引起了廣泛關(guān)注。貨幣政策的溢出效應(yīng)體現(xiàn)在多個方面,文章選擇研究對貨幣政策的影響,從經(jīng)濟原理和國際教訓的分析入手,運用SVAR模型進行美國貨幣政策對中國、巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)實證分析。結(jié)果說明,美國貨幣政策會對中國等新興經(jīng)濟體貨幣政策產(chǎn)生沖擊,沖擊的程度與兩國的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟發(fā)展狀況、經(jīng)濟金融制度等都有密不可分的關(guān)系。中國要避免美國的不利沖擊,需要推進國際貨幣政策協(xié)調(diào)、國際貨幣體系改革、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資本流動管理等。

    貨幣政策 溢出效應(yīng) 比較分析

    在全球經(jīng)濟一體化的背景下,不同國家在貨幣政策領(lǐng)域的相互影響已不容忽視。研究美國貨幣政策對新興經(jīng)濟體貨幣政策的溢出效應(yīng),能更好地幫助新興經(jīng)濟體找到應(yīng)對外部溢出效應(yīng)的方案,也能通過前瞻性、科學性的本國貨幣政策操作,強化本國貨幣政策的獨立性。

    一、貨幣政策溢出效應(yīng)的理論分析和歷史教訓

    (一)貨幣政策溢出效應(yīng)的經(jīng)濟學原理——浮動匯率制下的貨幣政策溢出效應(yīng)

    目前對于貨幣政策溢出效應(yīng)的研究,主要是基于蒙代爾-弗萊明模型(Mundell-Fleming Model模型,簡稱M-F模型)。

    圖1 浮動匯率制下的貨幣政策溢出效應(yīng)

    圖1表示本國貨幣政策擴張,LM曲線由LM右移到LM1,本國利率下降,產(chǎn)出增加,均衡點由A移至B。本國產(chǎn)出的增加對外國出口的需求,外國IS曲線由IS*右移至IS1*,均衡點由D移至E,外國利率上升,產(chǎn)出增加。在B和E點,兩國存在國際收支赤字和盈余,因此此時的平衡只是暫時的。此時本國利率下降,外國利率上升,資本會由本國流入外國,引起本幣貶值,刺激本國出口,本國IS曲線由IS右移至IS1;本幣貶值還抑制對外國的進口,外國IS曲線由IS1*左移至IS2*,兩國重新達到平衡點C和F。

    從上述分析可以看出,在開放經(jīng)濟下,一國貨幣政策的變動,是會對外國貨幣政策(利率、貨幣供應(yīng)量)、產(chǎn)出等產(chǎn)生溢出效應(yīng)的。

    (二)貨幣政策溢出效應(yīng)的歷史教訓

    1994年末,墨西哥發(fā)生了危害極大的比索危機,其中一個很重要的導火索就是美國貨幣政策的溢出效應(yīng)。墨西哥當時采用的是“爬行盯住”匯率制,20世紀90年代初,外國資本大量流入墨西哥,然而這些資本感興趣的只是墨西哥的固定匯率制,而不是其經(jīng)濟發(fā)展本身。長期以來,比索一直都被嚴重高估,暗藏危機。1994年,美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮,美元升息導致大量的資本從墨西哥外逃,由于比索是盯住美元的,所以比索穩(wěn)定幣值的壓力十分大。終于在12月22日墨西哥政府放棄盯住,宣布比索貶值15%,金融危機爆發(fā)。

    從墨西哥比索危機的教訓可以看出,其他國家尤其是大型發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策,對本國是會產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)的。

    二、美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的實證分析

    (一)實證方法和數(shù)據(jù)

    本文采用SVAR模型來實證檢驗美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策的溢出效應(yīng),具體的模型框架如下:

    (由于篇幅原因,發(fā)差分解結(jié)果省略。)

    (二)實證檢驗

    本文檢驗美國利率變動、貨幣供應(yīng)量變動對中國和巴西的利率、貨幣供應(yīng)量的沖擊,檢驗方法基本一致,通過平穩(wěn)性檢驗、確定最優(yōu)滯后期、模型穩(wěn)定性檢驗、Granger因果檢驗等。

    1.美國貨幣政策對我國利率沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

    從脈沖響應(yīng)圖(上)可以看出,F(xiàn)FR一個標準差的新息沖擊,對中國的利率有正向的影響,但在第1個月沖擊非常小,脈沖值幾乎為零;在第4個月的脈沖值達到頂峰,為0.0607,隨后出現(xiàn)下降,在8個月后下降為0.009左右,并開始逐漸趨向于零。從方差分解結(jié)果看,中國利率變動的預測方差中,美國利率變動沖擊的貢獻率在1個月后只有約0.22%,但在第2個月快速上升到5%左右,在第5個月達到峰值13%左右。這一結(jié)果反映出了美國利率政策會影響到中國的利率政策,具有同向的溢出效應(yīng),即美國加息,中國也會隨之加息,且具有短暫的時滯性。

    從脈沖響應(yīng)圖(下)可以看出,美國廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊,在第1個月對中國的利率產(chǎn)生較為明顯的反向沖擊,脈沖值為-0.0272,但在第2個月由負轉(zhuǎn)正,但接近于零,脈沖值為0.0014,隨后在經(jīng)歷了短期波動后,在第9個月后脈沖值基本穩(wěn)定為負值,并逐漸趨向于零。從方差分解結(jié)果看,美國貨幣供應(yīng)量變動沖擊的貢獻率在第1個月最明顯,達到7.47%,第2個月快速下降到2.95%,并成逐步下降趨勢。這一結(jié)果反映出美國貨幣供應(yīng)量的變動會影響到中國的利率政策,具有反向的溢出效應(yīng),即美國增加貨幣供應(yīng)量,中國會降低利率水平,且在短時間內(nèi)形成較大沖擊。

    2.美國貨幣政策對我國廣義貨幣供應(yīng)量M2沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

    圖2 中國利率的脈沖響應(yīng)圖

    圖3 中國廣義貨幣供應(yīng)量M2的脈沖響應(yīng)圖

    模型設(shè)定為:{DLYUSY,DLYCPI,DLYUSM,USI,DLYCNM}

    從脈沖響應(yīng)圖(上)可以看出,美國廣義貨幣供給量M2一個標準差的新息沖擊,在第1個月后對中國的廣義貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生反向沖擊,脈沖值為-0.0028,隨后呈現(xiàn)出正向響應(yīng)與負向響應(yīng)的交替波動,但振幅逐漸收窄,收斂趨向于零。從方差分解結(jié)果看,美國貨幣供應(yīng)量變動沖擊的貢獻率第1個月為8.18%,并逐漸上升,第7個月開始穩(wěn)定在13-14%左右。這一結(jié)果反映出美國貨幣供應(yīng)量的變動會影響到中國的貨幣供應(yīng)量,具有反向的溢出效應(yīng),即美國增加貨幣供應(yīng)量,中國會降低利率水平,且在短時間內(nèi)形成的沖擊較大,隨時間推移影響逐漸減弱。

    從脈沖響應(yīng)圖(下)可以看出,F(xiàn)FR一個標準差的新息沖擊,在第1個月后對中國的廣義貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生反向沖擊,脈沖值為-0.0006,隨后呈現(xiàn)出正向響應(yīng)與負向響應(yīng)的交替波動,但振幅逐漸收窄,收斂趨向于零。從方差分解結(jié)果看,中國廣義貨幣供應(yīng)量M2的變動預測方差中,美國利率變動沖擊的貢獻率在1個月后只有約0.35%,隨后逐漸提高,穩(wěn)定在1.1%左右。這一結(jié)果反映出了美國利率政策會影響到中國的貨幣供應(yīng)量,但這種影響具有波動性,最終逐漸減弱。

    (三)美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應(yīng)的分析

    綜合檢驗結(jié)果可以看出,證明美國的貨幣政策的確對我國的貨幣政策產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。如果美國采取降息、增加貨幣供應(yīng)量的擴張性貨幣政策,也會影響中國同樣采取降息的擴張性政策,且在短期內(nèi)影響較大,長期具有微弱的同向影響。中國貨幣供應(yīng)量受到的沖擊相對較小,但時間相對利率政策較長。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因主要有以下幾點:

    第一,全球面臨著同樣的經(jīng)濟形勢,各國貨幣當局會采用同樣的貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇。例如2008年金融危機爆發(fā)以來,美國和中國都采取了降息措施。

    第二,美國利率水平下降后,資金會流向價格更高的其他地區(qū),資本的大量流入使中國面臨的通脹壓力加大,央行也會采取降息政策。

    第三,從外匯占款角度來看,美國貨幣政策擴張,流入中國的美元資本增加,外匯占款增加,中國廣義貨幣供應(yīng)量M2增加;從貿(mào)易角度來看,美國貨幣政策擴張,美元貶值,中國對美國出口減少、進口增加,資金流出增加,廣義貨幣供應(yīng)量M2減少。整體的沖擊情況受到多重因素的相互作用,從而呈現(xiàn)出波動態(tài)勢。

    第四,美國貨幣政策對我國貨幣供應(yīng)量的影響較小,是因為外匯占款、貿(mào)易渠道的影響較為有限。外匯占款方面,盡管近年我國外匯占款總額不斷增長,2013年末達到28.63萬億元,但在M2中占比也僅有25%左右,這其中美國的影響也只占一部分。貿(mào)易方面,盡管美元貶值會對中美進出口帶來一些影響,但無法改變長期以來形成的巨大的對美貿(mào)易順差。

    第五,美國貨幣政策對我國利率政策的沖擊快,主要因為利率政策由中國人民銀行及時制定,而貨幣供應(yīng)量的變化需要通過公開市場操作等來實現(xiàn),相對來說需要較長的時間實現(xiàn)和反映出來。

    三、美國貨幣政策對中巴貨幣政策溢出效應(yīng)的比較

    (一)美國貨幣政策對巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)

    之所以選取巴西做比較,主要是考慮到巴西和中國是同屬金磚國家的新興經(jīng)濟體;但兩國的經(jīng)濟發(fā)展模式又不完全相同。中巴的比較應(yīng)該既有共通點又有差異。

    1.美國貨幣政策對巴西利率沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

    模型設(shè)定為:{DLYUSY,DLYCPI,USI,DLYUSM,BRI}

    圖4 巴西利率的脈沖響應(yīng)圖

    2.美國貨幣政策對巴西貨幣供應(yīng)量M2沖擊的脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果。

    模型設(shè)定為:{DLYUSY,DLYCPI,DLYUSM,USI,DLYBRM}

    (二)美國貨幣政策對中巴貨幣政策溢出效應(yīng)的比較分析

    1.美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策溢出效應(yīng)的異同點比較,比較美國貨幣政策對中國和巴西貨幣政策的溢出效應(yīng)。

    相同點在于:第一,美國貨幣供應(yīng)量的變動對于中國和巴西的利率政策均有反向的沖擊。這與理論相符,LM曲線右移,均衡利率下降。第二,美國貨幣政策對中國和巴西的廣義貨幣供應(yīng)量M2的沖擊程度較小,沖擊期較長,有波動但長期趨于零。

    圖5 巴西廣義貨幣供應(yīng)量M2的脈沖響應(yīng)圖

    不同點在于:第一,美國利率對中國和巴西利率的沖擊方向相反。如果美國利率水平下降,中國的利率水平也會下降,但巴西的利率水平會上升。第二,美國貨幣供應(yīng)量對巴西利率的沖擊要明顯強于中國。美國貨幣供應(yīng)量M2一個標準差的信息帶來的沖擊,中國利率絕對值最大的脈沖值為-0.0272,而巴西為-0. 3535。美國貨幣供應(yīng)量沖擊的貢獻率方面,以12個月后為例,對中國僅有0.7%左右,對巴西則達到35%左右。

    2.異同點的原因分析。美國貨幣政策對中巴兩國貨幣政策的都存在溢出效應(yīng),因為中國和巴西對美國的貿(mào)易依存度都較高。2013年,巴西與美國的貿(mào)易總額611.38億美元,占該國對外貿(mào)易總額的12.66%;中國與美國的貿(mào)易總額5210億美元,占中國對外貿(mào)易總額的12.52%。中美、巴美經(jīng)濟的聯(lián)系度十分緊密。而溢出效應(yīng)之所以存在差異,與中巴兩國的經(jīng)濟金融體制、發(fā)展狀況是緊密相關(guān)的。

    (1)巴西的經(jīng)濟開放度更高,更容易受到外部沖擊。目前中國開放了經(jīng)常項目,資本項目開放程度還較低。而根據(jù)IMF的《匯兌安排和匯兌限制2010》,巴西資本項目的71項中,可兌換41項,占比近60%;基本可兌換19項,部分可兌換9項,不可兌換2項。由于開放程度更高,對外資流入流出的限制少,國外貨幣政策的溢出渠道較中國更加通暢,因此美國貨幣供應(yīng)量、利率發(fā)生變化時,引發(fā)的資本沖擊更大。

    (2)巴西的貨幣政策是通貨膨脹目標制,而中國貨幣政策兼顧多目標。與中國不同,巴西的貨幣政策實行的是通貨膨脹目標制。雖然通脹目標制不排斥實施國中央銀行擁有多個目標,但要求其承認穩(wěn)定的低通貨膨脹是貨幣政策的首要長期目標。中央銀行明確數(shù)量化的通脹目標,包括點目標形式和區(qū)間目標形式,并以此判定中央銀行的工作績效。

    由于巴西資本管制相對沒有中國嚴格,因此美國實施量化寬松貨幣政策后,大量資本涌入巴西,導致其通脹壓力不斷加大。下面兩個圖別是巴西物價指數(shù)走勢和中巴的基準利率變動情況。很明顯巴西的基準利率變動趨勢和其物價趨勢相一致,在通脹壓力下,巴西在金融危機后出現(xiàn)兩個升息期,而中國只有一個,巴西要早于中國開始升息,升息的幅度也要大于中國,因為巴西受到以美國為主的發(fā)達經(jīng)濟體的擴張性貨幣政策的沖擊更為劇烈。

    四、美國貨幣政策溢出效應(yīng)的影響因素分析與建議

    (一)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響因素

    從中國與巴西的對比分析可以看出,發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策溢出效應(yīng)的影響因素主要有以下幾個方面。

    1.經(jīng)濟金融開放程度。經(jīng)濟的開放主要指貿(mào)易開放,金融的開放主要指經(jīng)常項目和資本項目的開放。這一點很容易理解,一個國家對外互通的壁壘越少,與外界的聯(lián)系越緊密,代表外國經(jīng)濟金融傳導到國內(nèi)的渠道越暢通,也就越容易受到外部的影響。

    2.貨幣政策制度安排。貨幣政策的制度安排,將直接指導一個國家如何制定貨幣政策。在不同制度安排下,在不同的貨幣政策目標下,國內(nèi)貨幣當局對國外各個因素沖擊的反映程度也會有所不同。

    3.經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。一個國家對外經(jīng)濟的占比,代表了它對國外經(jīng)濟的依賴度和相關(guān)度。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中,外向型經(jīng)濟占比越高,說明與外部經(jīng)濟的聯(lián)系越緊密,當外部環(huán)境發(fā)生變化時,受到的影響也越大。如果一個國家的經(jīng)濟發(fā)展過度依賴于某一個國家,當外國制定出對本國不利的貨幣政策時,受到的沖擊也會越大。

    4.經(jīng)濟發(fā)展狀況。貨幣政策溢出效應(yīng)的大小,與本國的經(jīng)濟發(fā)展狀況也有很大關(guān)系。如果本國的經(jīng)濟過于脆弱,來自國外的一個小小沖擊都會引發(fā)大的震動。這種脆弱性可以體現(xiàn)在國家外債過高、外匯儲備偏低等,在外部沖擊發(fā)生時,國內(nèi)沒有能力采取應(yīng)對措施。

    5.國際貨幣體系結(jié)構(gòu)。美國貨幣政策之所以對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng),很大一個原因也在于美元在當今國際貨幣體系中的主導地位。在當前的國際貨幣體系下,美元的地位賦予了美國無限的、以美元計值的國際信用。美國在國際金融市場中具有絕對的控制力,從而它的貨幣政策會產(chǎn)生全球性的溢出效應(yīng)。

    (二)相關(guān)建議

    1.加強國際貨幣政策協(xié)調(diào)。貨幣政策的溢出效應(yīng)在此次金融危機中顯現(xiàn)出來,面對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣溢出效應(yīng)的負面影響,越來越多國家提出國際貨幣政策協(xié)調(diào)。然而,國際貨幣政策協(xié)調(diào)的可行性和有效性,目前還值得商榷。2014年3月28日,紐約聯(lián)儲主席威廉姆-杜德利表示,世界主要央行需要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟制定貨幣政策,在貨幣政策上進行準確的協(xié)調(diào)并不具有可行性,也不可取。類似的話語,格林斯潘也曾經(jīng)說過,“美聯(lián)儲在制定政策時不會像關(guān)注美國福利一樣去關(guān)注其他國家的福利?!?/p>

    2.既要逐步開放,又要管理好資本流動。盡管經(jīng)濟開放程度越高,受到的沖擊可能越大,但這并不能否認經(jīng)濟開放對國內(nèi)經(jīng)濟帶來的巨大益處。全球經(jīng)濟自由化是不可改變的大趨勢。要防范別國貨幣政策的副作用,我國只有管理好資本流動,不斷完善資本流動的相關(guān)管理制度,防止國際投機資本的涌入,尤其是涌入房地產(chǎn)、資本市場等領(lǐng)域,積累經(jīng)濟泡沫。尤其是我國資本項目將會逐漸開放,這一過程中要加強對資本流動的監(jiān)測。

    3.加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來我國貿(mào)易依存度較高,外向型經(jīng)濟的確給中國的經(jīng)濟發(fā)展注入了動力,但也使得中國經(jīng)濟容易受到外部沖擊。未來我國應(yīng)當進一步改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu),首先,要大力培育國內(nèi)消費能力,經(jīng)濟發(fā)展的三駕馬車要齊頭并進;其次,要提高出口產(chǎn)品的核心競爭力,改變過去的低端純加工模式,提高產(chǎn)品的科技含量,提升在對外貿(mào)易中的話語權(quán);第三,要發(fā)展多向型的對外貿(mào)易,不能對少數(shù)國家過于依賴。

    4.積極推進國際貨幣體系改革,加快人民幣國際化步伐。美元“世界貨幣”的地位使得其從自身利益出發(fā)制定的貨幣政策,會對其他國家?guī)磔^大的負面影響。要沖擊美國等發(fā)達經(jīng)濟體在國際金融市場中的絕對話語權(quán),必須積極推進國際貨幣體系的改革,改變當前美元獨大的局面,發(fā)展多頭的模式。這也是人民幣國際化推進的一個重要契機,我們要加快人民幣區(qū)域化、國際化的進程,逐漸打破現(xiàn)有貨幣體系格局,減緩對美國經(jīng)濟的依賴程度。

    [1]Bartosz Mackowiak:“External shocks U.S.monetary policy and macroeconomic fluctuations in emerging markets”[J],《Journal of Monetary Economics》,2007,512-520

    [2]莊佳.美國貨幣政策對中國產(chǎn)出溢出效應(yīng)的實證研究[D].2009.4

    [3]吳宏,劉威.美國貨幣政策的國際傳遞效應(yīng)及其影響的實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2009(6)

    [4]于李娜,謝懷筑.貨幣政策溢出效應(yīng):成因、影響與對策[J],國際觀察,2011(1)

    [5]李蕊然:非傳統(tǒng)貨幣政策的溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)[J].國際觀察,2014(2)

    (作者單位:劉莉,江蘇大學碩士研究生 江蘇鎮(zhèn)江 212004;林瑤,中國人民銀行南通市中心支行 江蘇南通 226001)

    (責編:若佳)

    F821

    A

    1004-4914(2014)12-105-04

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