關(guān)于優(yōu)先股在國有控股上市公司中優(yōu)先推廣的路徑分析

●剛成軍 劉玉廷

關(guān)于優(yōu)先股在國有控股上市公司中優(yōu)先推廣的路徑分析

●剛成軍 劉玉廷

優(yōu)先股作為一種融資手段和市場品種已在國際上通行多年，但對于我國資本市場而言，受資本市場發(fā)展歷程和市場環(huán)境的影響，一直處于理論探索階段。隨著2013年央行和證監(jiān)會(huì)的公開表態(tài)，優(yōu)先股即將試水資本市場，其不擠壓二級市場資金流量、期限長、收益穩(wěn)定等特性將使得優(yōu)先股天然地率先在國有控股上市公司中發(fā)行。隨著優(yōu)先股的逐步發(fā)行和深化設(shè)計(jì)，將深刻影響我國資本市場和國有資產(chǎn)管理體制。發(fā)行優(yōu)先股的路徑要本著穩(wěn)步推進(jìn)、先易后難的基本原則前進(jìn)，在發(fā)行前后要?jiǎng)討B(tài)進(jìn)行外部環(huán)境的優(yōu)化和配套措施的完善。

優(yōu)先股 資本市場 國有資產(chǎn)管理體制 一級市場

一、優(yōu)先股的概念及分類

優(yōu)先股是國際通行的一種基本股份種類，是指股份有限公司發(fā)行的、與普通股相對應(yīng)的、在公司利潤分配和破產(chǎn)清償時(shí)享有優(yōu)先權(quán)的一種特殊類型股份。它與普通股的差別主要在于股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和控制公司能力的不同，優(yōu)先股具有盈余分配優(yōu)先權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)等，但對公司日常管理通常沒有表決權(quán)。按照優(yōu)先股的權(quán)力和義務(wù)的不同特性，可分為以下幾類：

1.累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。累積優(yōu)先股是指公司當(dāng)年盈余達(dá)不到應(yīng)分的股利，其不足部分在以后年度可予補(bǔ)足；非累積優(yōu)先股則指股利分配只以當(dāng)年的公司盈余為限，不進(jìn)行后延彌補(bǔ)。

2.參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股。參加優(yōu)先股是指在按原定比例分配股利后，可參加剩余盈余分配的股份；非參加優(yōu)先股是指股東只按原定比例分配公司盈余，不再參與剩余盈余分配。

3.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是股東可把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的股票；不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指不能轉(zhuǎn)換成普通股的股票。

4.可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股。可贖回優(yōu)先股又稱可收回優(yōu)先股，是指公司可以按一定價(jià)格進(jìn)行收回的股票；不可贖回優(yōu)先股是指不能收回的優(yōu)先股。

二、優(yōu)先股在我國及國外的實(shí)際應(yīng)用

優(yōu)先股是國際通行的股份種類，具有與普通股同等重要的地位。西方國家普遍采用了優(yōu)先股形式。但是，在中國改革開放三十幾年后，優(yōu)先股這種西方國家普遍存在的股份種類在我國仍然沒有被廣泛采用，成為我國股份制改革的盲點(diǎn)。

1.優(yōu)先股在我國的應(yīng)用。優(yōu)先股最早在我國行政法規(guī)文件中第一次出現(xiàn)的時(shí)間為1992年5月15日國家體改委頒布的《股份有限公司規(guī)范意見》，明確規(guī)定優(yōu)先股制度，但該規(guī)定未在實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用。1993年出臺(tái)的公司制度基本法《中華人民共和國公司法》未對優(yōu)先股制度作出規(guī)定，使優(yōu)先股制度處于空置狀態(tài)。直到2006年，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》允許內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以優(yōu)先股形式對外投資，才重新開啟優(yōu)先股這一投融資方式，但仍僅限于內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。2013年的9月，中國人民銀行行長周小川在發(fā)表的《資本市場的多層次特性》中指出“在我國股權(quán)市場，目前大家呼吁得比較多的是缺少優(yōu)先股這個(gè)工具，優(yōu)先股是有其用處的?！蓖?1月，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在上市公司協(xié)會(huì)年會(huì)上表示，要進(jìn)一步完善有關(guān)促進(jìn)并購重組的政策措施，探索引入定向可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等支付工具。政府層面的公開表態(tài)充分說明我國在不久的將來將大力推廣并實(shí)施優(yōu)先股這個(gè)融資工具，完善我國融資體系，進(jìn)一步豐富資本市場。

2.優(yōu)先股在國際上的應(yīng)用。優(yōu)先股起源于歐洲，英國在16世紀(jì)就已發(fā)行過優(yōu)先股，但在以后幾百年內(nèi)，由于生產(chǎn)力水平不高，一般公司只發(fā)行普通股，很少發(fā)行優(yōu)先股。進(jìn)入20世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，為了籌集大量的外部資金，優(yōu)先股便開始日益流行。目前，從國外的實(shí)踐來看，在各國主要證券交易所，均有優(yōu)先股交易，此外，優(yōu)先股還可以在場外市場進(jìn)行交易。在新興工業(yè)化國家中，優(yōu)先股的使用雖不如發(fā)達(dá)國家廣泛，但在一些國家或地區(qū)比如韓國，也有大量的公司采用優(yōu)先股方式融資，并在各自的證券交易所上市。英美等國的公司發(fā)行優(yōu)先股的目的在于不影響普通股股東控制權(quán)前提下解決融資困境。

三、優(yōu)先股率先在國有控股上市公司推廣的前景及意義

隨著國有股權(quán)分置改革的持續(xù)推進(jìn)，“大小非”解禁擠壓了大量的資本市場擴(kuò)容空間，再加上股市的持續(xù)低迷，我國資本市場的IPO一度處于停滯狀態(tài)，但要以發(fā)展的手段去解決目前所面臨的問題，優(yōu)先股這種特有的融資手段所要求的大前提也就具備了，國有控股上市公司以其資本市場的“藍(lán)籌”特性和充裕的現(xiàn)金流使得優(yōu)先股天然地要選擇國有控股上市公司作為試點(diǎn)。國有上市公司發(fā)行優(yōu)先股，對于上市公司融資體系的完善、融資功能增強(qiáng)、融資文化的發(fā)展，將起著非常重要的作用。

1.有利于有效解決國有資本預(yù)算對國有控股上市公司資本輸入的操作難題。國有資本經(jīng)營預(yù)算制度推出后，在國家通過對國有獨(dú)資集團(tuán)資本輸入，而在國有獨(dú)資集團(tuán)對國有控股上市公司進(jìn)行資本輸入時(shí)，出現(xiàn)了操作困境，如果國有控股上市公司轉(zhuǎn)為資本公積，等于直接讓利于中小股東，如果直接轉(zhuǎn)為國有資本，因改變了原有的股本結(jié)構(gòu)，則需要完成修改公司章程、召開股東會(huì)、變更工商登記等，手續(xù)復(fù)雜，耗時(shí)耗力。筆者認(rèn)為有效解決該難題，以優(yōu)先股的手段便可實(shí)現(xiàn)。一方面實(shí)現(xiàn)了國有資本預(yù)算的目標(biāo)，另一方面不影響實(shí)質(zhì)的股本和表決權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.有利于有效解決股權(quán)分置改革中的“解禁”困境，緩解資本市場壓力。2005年，我國對資本市場的改革邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，進(jìn)行了舉世矚目的股權(quán)分置改革，“大小非”解禁股也逐步進(jìn)入資本市場，參與流通，并持續(xù)擴(kuò)充著與資本供給不匹配的市場容量，再加上股市的過度擴(kuò)容，我國股票市場連續(xù)三年處于低迷狀態(tài)，IPO于2012年暫停，但如果我國資本市場喪失了融資功能，變失去了存在的必要性。為此，為了進(jìn)一步維護(hù)和完善我國資本市場，確保其融資功能和活力，筆者認(rèn)為，要減少“解禁”股對資本市場可承受容量的擠壓，可創(chuàng)新地采用優(yōu)先股的方式來釋放“解禁”股。

3.有利于改善國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)，豐富我國資本市場層次。有助于逐步實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)的多元化，為解決政府與國企（特別是金融國企）之間的資本金聯(lián)系提供一種除普通股之外的選擇。優(yōu)先股是一種“似股似債”的混合證券，將進(jìn)一步豐富中國資本市場的層次，是一項(xiàng)值得期待的制度改進(jìn)。另外，優(yōu)先股引入也有助于兼并重組、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

四、分階段分層次推進(jìn)優(yōu)先股的實(shí)施路徑

優(yōu)先股的推進(jìn)和推廣，根本的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股有序進(jìn)入資本市場，創(chuàng)新國有資產(chǎn)管理機(jī)制，豐富資本市場層次，拓展企業(yè)融資渠道，完善公司治理結(jié)構(gòu)，依據(jù)的原則是先易后難、抓大放小和穩(wěn)步推進(jìn)，在路徑選擇上要分階段分層次來推進(jìn)，以較少的改革成本實(shí)現(xiàn)最大的改革紅利。

1.發(fā)行方式上，先增量后存量。為了確保優(yōu)先股的順利發(fā)行和對資本市場的穩(wěn)定維護(hù)和有利豐富，在發(fā)行時(shí)，要先從增量開始，而且要確保這些國有控股上市公司在一級市場進(jìn)行發(fā)行，且需要規(guī)定優(yōu)先股不得在二級市場進(jìn)行流通，以便減輕優(yōu)先股對二級資本市場的擴(kuò)容壓力，有利于充分煥發(fā)資本市場活力。增量方式推進(jìn)一段時(shí)間后，可逐步考慮對存量國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，一方面可維護(hù)資本市場的穩(wěn)定性，另一方面可通過對增量試驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行糾正，在維護(hù)資本市場公平性的基礎(chǔ)上，將國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。

2.發(fā)行試點(diǎn)上，先國有后民營。要想實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)改革紅利的再次釋放,確保國有企業(yè)作為市場獨(dú)立的競爭主體,實(shí)現(xiàn)真正意義上的政企分開，實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)我國的市場化改革進(jìn)程，筆者認(rèn)為，優(yōu)先股作為一種創(chuàng)新性的融資工具率先在國有企業(yè)層面推進(jìn)是目前國資改革的撬點(diǎn)。鑒于我國政府對國資管理的深入改革和創(chuàng)新，目前國有控股上市公司整體面盈利狀況良好，現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債率大多低于同行業(yè)平均水平，這些良好的財(cái)務(wù)狀況和充裕的現(xiàn)金流特征使得國有控股上市公司成為了優(yōu)先股“天然”的試點(diǎn)單位，推行一段時(shí)間后，在各個(gè)監(jiān)管和實(shí)施層面都積累了豐富經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，再逐步在民營上市公司中穩(wěn)步推進(jìn)。

3.發(fā)行對象上，先機(jī)構(gòu)后個(gè)人。在發(fā)行對象選擇上，應(yīng)該按照先機(jī)構(gòu)投資者，后個(gè)人投資者。主要原因在于一方面機(jī)構(gòu)投資者相對而言，比較專業(yè)，而且資金規(guī)模大，有利于進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，筆者建議在國資委和央企、主管部門和國有金融企業(yè)之間設(shè)置一個(gè)獨(dú)立的國有股權(quán)管理公司，該國有股權(quán)管理公司獨(dú)立運(yùn)營，獨(dú)立編制預(yù)算并接受考核，該國有股權(quán)管理公司將成為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)在快速發(fā)展過程中，目前遇到的困境是償付能力波動(dòng)較大，甚至直接限制了業(yè)務(wù)拓展、投資活動(dòng)等，優(yōu)先股的引入有利于保險(xiǎn)公司充實(shí)資本實(shí)力、提高償付能力，同時(shí)為我國社會(huì)保險(xiǎn)資金的保值增值提供了一種投資渠道。

4.發(fā)行種類上，先簡單后復(fù)雜。為了穩(wěn)步推進(jìn)優(yōu)先股，前期要本著探索并不斷積累經(jīng)驗(yàn)的思路去設(shè)計(jì)優(yōu)先股的種類。在前期，為了保護(hù)投資者和發(fā)行者雙方的利益，并維護(hù)資本市場的基本秩序和穩(wěn)定，前期要按照簡潔、簡明和簡單的原則去設(shè)計(jì)種類。為了減輕發(fā)行方的現(xiàn)金流壓力和原控股股東的利益，可先非累積優(yōu)先股后累積優(yōu)先股，先非參加優(yōu)先股后參加優(yōu)先股，先不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股后可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，先不可贖回優(yōu)先股后可贖回優(yōu)先股，后期可根據(jù)市場需求可逐步復(fù)雜，設(shè)計(jì)不同種類相互糅合的優(yōu)先股。

五、優(yōu)先股推廣應(yīng)用的配套措施及前提

優(yōu)先股的路徑能否能夠按照設(shè)計(jì)的目標(biāo)順利前進(jìn)，一方面取決于路徑本身設(shè)計(jì)的科學(xué)性和合理性，另一方面取決于路徑所依賴的法律制度、市場環(huán)境和社會(huì)支持等。

1.加快建立完善我國優(yōu)先股的法律制度。在我國目前的《公司法》、《證券法》以及財(cái)務(wù)管理制度中，都沒有關(guān)于優(yōu)先股的條文。因此，需要建立健全相關(guān)的法律條文和各類規(guī)章制度，為優(yōu)先股的設(shè)置做出合理的制度安排。涉及的具體問題有：公司章程未做規(guī)定時(shí)優(yōu)先股是否可以累積，優(yōu)先股股東在剩余財(cái)產(chǎn)分配時(shí)享有的權(quán)利，取消優(yōu)先股累計(jì)股利的限制性規(guī)定，優(yōu)先股股東的投票權(quán)的規(guī)定，優(yōu)先股股利的強(qiáng)制分配，建立優(yōu)先股股東大會(huì)等。這些法律法規(guī)問題需要進(jìn)行認(rèn)真研究，結(jié)合我國國情，符合公司實(shí)際，構(gòu)建符合我國實(shí)踐特征的優(yōu)先股的相關(guān)法律法規(guī)，有效保護(hù)優(yōu)先股股東的合法權(quán)益，豐富我國資本市場層次，維護(hù)我國資本市場秩序。

2.培育和完善優(yōu)先股試點(diǎn)發(fā)行的市場環(huán)境。根據(jù)中國改革發(fā)展研究院做的一項(xiàng)專家調(diào)查的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一半以上的專家認(rèn)為，2013年我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制改革有所進(jìn)展。簡潔、高效、有序、權(quán)責(zé)清晰的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制可有利于營造科學(xué)、合理、公平的市場環(huán)境。所以國有資產(chǎn)管理體制改革中“主體意識”的改變是促進(jìn)國有企業(yè)改革順利進(jìn)行的關(guān)鍵，將為實(shí)現(xiàn)“中國夢”提供重要的經(jīng)濟(jì)保障。要把國有企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)塑造為以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，就需要培育職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，用市場的手段去培育和選聘職業(yè)經(jīng)理人，適當(dāng)減少行政任命的方式，讓國有企業(yè)，尤其是國有控股上市公司成為真正的市場競爭主體，用優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制去激發(fā)國有及國有控股公司的活力和理順內(nèi)在管理機(jī)制。

3.加強(qiáng)優(yōu)先股的理論和實(shí)踐研究。為了加強(qiáng)對優(yōu)先股的進(jìn)一步認(rèn)識和避免實(shí)施過程中的失誤，我國政府、社會(huì)、民間三個(gè)層面要大力開展優(yōu)先股的研究。我們政府對口管理部門如中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)研究部門要率先加大對優(yōu)先股的理論研究力度，我國政府下屬的研究機(jī)構(gòu)要牽頭組織全國性的理論研討，建議先組織在東南沿海發(fā)達(dá)區(qū)域的研討，尤其是優(yōu)先股試點(diǎn)推廣區(qū)域所在地的研討。高校、社團(tuán)、民間研究機(jī)構(gòu)要積極參與進(jìn)來，并通過財(cái)政部門申請單項(xiàng)資金，設(shè)置研究基金，對創(chuàng)新性的成果給予物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，激勵(lì)科研人員研究的積極性和主動(dòng)性。

4.加快出臺(tái)優(yōu)先股的應(yīng)用指南和解釋公告。目前，我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南和解釋公告都未涉及優(yōu)先股的內(nèi)容，為了便于優(yōu)先股發(fā)行的順利推進(jìn)，需要趕在優(yōu)先股發(fā)行前出臺(tái)我國優(yōu)先股的應(yīng)用指南和解釋公告。盡管尚未出臺(tái)相關(guān)法律，我國上市公司內(nèi)尚未出現(xiàn)應(yīng)用優(yōu)先股的案例，就需要我們在解釋公告中進(jìn)行會(huì)計(jì)處理指導(dǎo)，對于不同種類的優(yōu)先股，依據(jù)是否存在“合同義務(wù)”的標(biāo)準(zhǔn)來確定計(jì)列金融負(fù)債或權(quán)益工具，要列明具體、清晰的劃分標(biāo)準(zhǔn)，以便上市公司和其他股份公司進(jìn)行實(shí)踐操作。對于復(fù)雜的優(yōu)先權(quán)合同安排，則需要評估發(fā)行時(shí)附帶的各項(xiàng)不同權(quán)利，基于對合同的實(shí)質(zhì)分析來判斷負(fù)債與權(quán)益的分類等，這些具體判斷標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)在解釋公告中進(jìn)行詳細(xì)闡述。

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（作者單位：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，財(cái)政部企業(yè)司 北京 100000）

（責(zé)編：呂尚）

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