區(qū)域性股權(quán)交易市場融資研究

劉艷珍

（華北水利水電大學 法學院，河南 鄭州 450046）

區(qū)域性股權(quán)交易市場融資研究

劉艷珍

（華北水利水電大學 法學院，河南 鄭州 450046）

區(qū)域性股權(quán)交易市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場。區(qū)域性股權(quán)交易市場應(yīng)堅持市場化原則和雙重保護原則；區(qū)域性股權(quán)交易市場融資制度完善的前提是分層設(shè)計、層層相連、統(tǒng)籌市場；核心是統(tǒng)一立法、完善私募、適應(yīng)市場；保障是政策突破、鼓勵創(chuàng)新、完善市場。

區(qū)域；股權(quán)交易；融資；私募

2012年8月23日，中國證監(jiān)會公布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會公告[2012]20號，以下簡稱“20號公告”），第一次以官方文件的形式承認區(qū)域性股權(quán)交易市場（以下簡稱“區(qū)域股權(quán)市場”）是多層次資本市場的重要組成部分。該文件指出：“區(qū)域股權(quán)市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，接受省級人民政府監(jiān)管。”區(qū)域股權(quán)市場在中小微企業(yè)融資體系中發(fā)揮樞紐作用，能有效連接政府、銀行、投資基金、高層次資本市場，具備拉動中小微企業(yè)融資體系在深度和廣度兩個方向發(fā)展的能力。目前學者的研究集中在對“區(qū)域股權(quán)市場”的上位概念“場外交易市場”及“全國性場外交易市場”的研究，未將“區(qū)域股權(quán)市場”視為獨立的研究領(lǐng)域；即便是對“區(qū)域股權(quán)市場”的研究，也集中在對區(qū)域股權(quán)市場的構(gòu)建上，而對區(qū)域股權(quán)市場的融資研究較少。如周友蘇（2012）認為現(xiàn)行的場外交易是指獨立于證券交易系統(tǒng)并帶有明顯區(qū)域特色的股票交易市場，可分為三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場兩大板塊。場外交易市場要獲得大的發(fā)展，需要來自頂層設(shè)計的突破和推進[1]。李有星、羅栩（2013）認為場外交易市場的功能定位直接影響制度設(shè)計，全國性的交易市場應(yīng)當定位在投資者交易功能上，地方性場外交易市場應(yīng)定位為融資功能，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)行融資與進場交易的分離。陳穎健(2013)認為，區(qū)域股權(quán)市場采用寬松的準入制度以及較低的信息披露要求，這就決定了區(qū)域性股權(quán)交易市場的高風險性。為了防止該高風險傳遞給公眾投資者，造成系統(tǒng)性的金融風險，需要對投資者人數(shù)、資格作出限定，在交易機制和監(jiān)管制度上作出相應(yīng)的設(shè)計[2]。

目前，區(qū)域股權(quán)市場呈現(xiàn)遍地開花、一哄而上的局面，到目前為止共有約10家區(qū)域股權(quán)市場正式營業(yè)，另有部分股權(quán)交易市場正在籌備中。由于缺乏統(tǒng)一的法規(guī)和監(jiān)管，區(qū)域股權(quán)市場出現(xiàn)“跑馬圈地”、只注重掛牌企業(yè)數(shù)量而忽視市場功能的盲目競爭局面，區(qū)域股權(quán)市場的融資功能沒有正常發(fā)揮。鑒于此，筆者擬在闡述區(qū)域股權(quán)市場融資實踐的基礎(chǔ)上，深入分析區(qū)域股權(quán)市場融資現(xiàn)狀，進而提出可行性的完善路徑。

一、區(qū)域股權(quán)市場融資實踐

（一）天津股權(quán)交易所的融資實踐

天津股權(quán)交易所（以下簡稱“天交所”）是經(jīng)天津市人民政府批準設(shè)立的公司制交易所，2008年9月在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。天交所的融資模式包括掛牌前股權(quán)私募融資、掛牌后定向增發(fā)，同時通過股權(quán)質(zhì)押獲得銀行貸款及由直接融資帶動的與天交所戰(zhàn)略合作銀行融資方式的銀行授信額度增加等間接融資方式，并開始探索中小企業(yè)私募債融資等形式。在上述融資模式中，股權(quán)私募融資模式是天交所的特色。天交所結(jié)合中小微企業(yè)的特點，創(chuàng)造性地設(shè)計了“小額、多次、快速、低成本”的特色股權(quán)融資模式?！靶☆~”即每次融資數(shù)額一般不超過5000萬元；“多次”即掛牌企業(yè)一年可通過天交所多次實行股權(quán)融資；“快速”即每次融資時間在3個月左右；“低成本”即掛牌企業(yè)的融資成本遠遠低于上市成本。與此同時，天交所制定了相對完善的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)規(guī)則，如《天津股權(quán)交易所掛牌交易管理（暫行）辦法》《天津股權(quán)交易所股權(quán)掛牌交易規(guī)則》等。根據(jù)天交所網(wǎng)站顯示，截至2013年6月28日，天交所累計掛牌企業(yè)301家，覆蓋全國27個省、自治區(qū)、直轄市，市場總市值超過252億元，累計融資總額126.66億元，其中直接融資52.27億元，直接融資帶動間接融資74.39億元；股權(quán)直接融資374次，股權(quán)質(zhì)押融資超過90次，帶動銀行直接授信貸款超過345次。

（二）重慶股份轉(zhuǎn)讓中心的融資實踐

重慶股份轉(zhuǎn)讓中心成立于2009年7月，主要采用非公開定向增資方式融資，同時采用債券融資、股權(quán)質(zhì)押貸款等融資形式。根據(jù)重慶股份轉(zhuǎn)讓中心網(wǎng)站顯示，截至2013年6月24日，重慶股份轉(zhuǎn)讓中心托管企業(yè)達496家，掛牌企業(yè)100家，累計實現(xiàn)交易額63.31億元，實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押貸款89.82億元、定向增發(fā)6.86億元，擬上市企業(yè)儲備庫入庫企業(yè)達567家，中介會員超過300家。

（三）上海股權(quán)托管交易中心的融資實踐

上海股權(quán)托管交易中心成立于2010年7月，主要融資模式為定向增資。該中心有關(guān)融資制度的業(yè)務(wù)規(guī)則包括《上海股權(quán)托管交易中心非上市股份有限公司掛牌交易規(guī)則》《上海股權(quán)托管交易中心掛牌公司定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則》《上海股權(quán)托管交易中心非上市股份有限公司掛牌與掛牌公司定向增資審核規(guī)則》等。根據(jù)上海股權(quán)托管交易中心網(wǎng)站顯示，截至2013年5月，上海股交中心掛牌公司共59家，實現(xiàn)股權(quán)融資共8.52億元，獲得銀行授信額度30億元，落地銀行貸款（債權(quán)融資）總額達2.56億元。

（四）廣州股權(quán)交易中心的融資實踐

廣州股權(quán)交易中心成立于2012年8月9日，其融資模式有定向增資（包括有限責任公司“增資擴股”融資）、股權(quán)質(zhì)押融資、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、私募債融資等。其中知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押交易板塊于2013年6月21日正式上線，系全國首家推出的融資品種。廣州股權(quán)交易中心的融資規(guī)則主要有：《廣州股權(quán)交易中心掛牌股份有限公司定向增資業(yè)務(wù)暫行規(guī)則》《廣州股權(quán)交易中心股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)暫行規(guī)則》《廣州股權(quán)交易中心企業(yè)掛牌與定向增資審核暫行規(guī)則》等。根據(jù)廣州股權(quán)交易中心網(wǎng)站顯示，截至2013年6月21日，廣州股權(quán)交易中心累計掛牌企業(yè)已超過350家，累計實現(xiàn)融資及流轉(zhuǎn)交易額10.17億元。

（五）浙江股權(quán)交易中心的融資實踐

浙江股權(quán)交易中心于2012年9月3日注冊成立，其融資模式包括定向增資、私募債、股權(quán)質(zhì)押貸款等。浙江股權(quán)交易中心制定的有關(guān)融資制度的業(yè)務(wù)規(guī)則包括《浙江股權(quán)交易中心融資掛牌業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《浙江股權(quán)交易中心定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《浙江股權(quán)交易中心私募債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等。

此外，齊魯股權(quán)托管交易中心、前海股權(quán)交易中心等其他區(qū)域股權(quán)交易市場也進行了融資實踐，積累了一定的經(jīng)驗。

二、區(qū)域股權(quán)市場融資現(xiàn)狀分析

（一）區(qū)域股權(quán)市場融資的優(yōu)勢

1.融資模式：適應(yīng)企業(yè)，定位準確

從區(qū)域股權(quán)市場融資實踐可以看出，現(xiàn)有區(qū)域股權(quán)市場的融資模式包括股權(quán)私募融資和債券私募融資，同時附帶股權(quán)質(zhì)押融資、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資等。上述融資模式以股權(quán)私募融資為主，體現(xiàn)了區(qū)域股權(quán)市場“私募市場”的定位。天津股權(quán)交易所股權(quán)私募融資包括掛牌前私募和掛牌后私募；浙江股權(quán)交易所首次成功實行私募債融資模式；廣州股權(quán)交易中心首次推行知識產(chǎn)權(quán)融資模式，開創(chuàng)了我國區(qū)域股權(quán)市場服務(wù)中小微企業(yè)融資的新模式。上述融資模式源于市場創(chuàng)新，適應(yīng)中小微企業(yè)的融資需求。我國中小企業(yè)群體復(fù)雜性、多樣性決定對于任何以其為對象的融資產(chǎn)品創(chuàng)新都是一項挑戰(zhàn)。

2.融資效率：簡單快捷，優(yōu)于場內(nèi)

現(xiàn)有典型區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)每次融資時間基本在2—3個月左右。如天津股權(quán)交易所對截至2013年6月30日的291家企業(yè)掛牌前首次融資用時進行統(tǒng)計：其中117家企業(yè)首次融資用時1—2個月；72家企業(yè)首次融資用時2—3個月；15家企業(yè)首次融資用時3—4個月；87家企業(yè)首次融資用時1個月以下。再如浙江股權(quán)交易中心2012年11月發(fā)行首支私募債，從申報到成功募資僅用不足1個月時間，募集資金1億元。相對于場內(nèi)交易市場，區(qū)域股權(quán)市場具有簡單快捷、成本低、效率高的特點。企業(yè)在場內(nèi)交易所上市一般至少需要1年至2年時間，上市企業(yè)增發(fā)和后續(xù)融資仍需要經(jīng)歷繁瑣的程序和審批，融資歷時周期長，不利于企業(yè)在短時間內(nèi)募集發(fā)展所需資金。

3.自律規(guī)則：緣于市場，自成體系

區(qū)域股權(quán)市場在幾年的實踐中，已形成相對完善的自律規(guī)則。如天交所制定的規(guī)章制度、業(yè)務(wù)規(guī)則、工作流程、操作手冊、文件指引共5大類計213項[3]，其余大部分區(qū)域股權(quán)市場均有10余項自律規(guī)則。區(qū)域股權(quán)市場的自律規(guī)則涵蓋股權(quán)定向增資、私募債、股權(quán)質(zhì)押融資、信息披露、投資者適當保護、風險防范與應(yīng)急管理等方面，自成體系，基本滿足市場需求。

（二）區(qū)域股權(quán)市場融資的不足

1.融資功能：條件欠缺，亟待提升

目前，區(qū)域股權(quán)交易市場的融資功能已經(jīng)開始顯現(xiàn)，但仍然沒有充分發(fā)揮出來。如有的區(qū)域股權(quán)市場平均每家掛牌企業(yè)融資額不足200萬元，有的市場只有象征性的少量融資。區(qū)域股權(quán)市場融資難的原因之一是市場機制不健全、融資條件欠缺，同時因為國家對區(qū)域股權(quán)市場政策限制過嚴，合格投資人對市場缺乏信心而不愿意參加進來，從而導(dǎo)致投資者數(shù)量少，私募資本缺乏。

2.融資立法：層級偏低，標準不一

我國《證券法》第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。”但對于非公開發(fā)行的股票、公司債券及其他債券，《證券法》并沒有規(guī)定轉(zhuǎn)讓的場所。同時，《證券法》對于私募的定義、私募的對象、私募的審核、私募的轉(zhuǎn)售均無規(guī)定。實踐中區(qū)域股權(quán)市場主要依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)[2011]38號，以下簡稱“38號文”）和《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)[2012]37號，以下簡稱“37號文”），以及各個區(qū)域股權(quán)市場基于對市場的把握制定的有關(guān)自律規(guī)則。這些規(guī)則層級偏低，標準不一；同時適用范圍有限、權(quán)威性不夠，存在較大的法律風險和投資風險。

3.市場現(xiàn)狀：各自為政，缺乏關(guān)聯(lián)

區(qū)域股權(quán)市場出于市場需求和國家政策導(dǎo)向正蓬勃發(fā)展，但各交易所掛牌條件參差不齊，有的無門檻，有的規(guī)定相對較高的門檻。區(qū)域股權(quán)市場和全國性股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)幾無差異，存在簡單并列、同質(zhì)化現(xiàn)象。符合一定標準的企業(yè)，既可以在全國股權(quán)交易市場掛牌，也可在本省股權(quán)交易市場或外地股權(quán)交易市場掛牌。實踐中，許多企業(yè)同時受到多家股權(quán)交易市場掛牌邀請，企業(yè)一頭霧水、莫衷一是，投資者參與積極性不高。原因是各區(qū)域股權(quán)市場的地位較低，與全國股權(quán)交易所以及場內(nèi)交易所的關(guān)系缺乏“頂層設(shè)計”，缺乏戰(zhàn)略性制度規(guī)劃與政府引導(dǎo)。

三、區(qū)域股權(quán)市場融資完善路徑

（一）基本原則

1.市場化原則：堅持依靠市場與堅持政府推動相結(jié)合

區(qū)域股權(quán)市場是社會經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，有其自身規(guī)律，因此必然遵循市場化原則，依據(jù)市場規(guī)律來解決。市場化原則要求區(qū)域股權(quán)市場的設(shè)立、融資制度的設(shè)計均需要考慮市場的特點，充分依靠市場分散決策的優(yōu)勢，提高融資制度的效率和針對性。市場化原則并不排斥政府的主導(dǎo)或推動作用，相反，政府的主導(dǎo)或推動作用在區(qū)域股權(quán)市場的設(shè)立中起著不可替代的作用?，F(xiàn)實中多數(shù)企業(yè)、投資人、交易市場仍處于觀望之中，原因是國家資本市場規(guī)劃不明確、市場前景不明朗。政府對市場的推動在于統(tǒng)籌規(guī)劃，依據(jù)市場的選擇安排與之匹配的制度與法律規(guī)范。

2.雙重保護原則：保護企業(yè)簡便快捷融資與保護投資者合法利益相結(jié)合

企業(yè)和投資者是區(qū)域股權(quán)市場兩個最重要角色，保護企業(yè)方便快捷融資與保護投資者合法利益是區(qū)域股權(quán)市場必須堅持的原則。一方面，區(qū)域股權(quán)市場的融資主體是中小微型企業(yè)，區(qū)域股權(quán)市場的設(shè)立目的之一就是為了促進企業(yè)簡便快捷融資，解決企業(yè)的融資難問題。另一方面，投資者是區(qū)域股權(quán)市場的重要參加者，也是區(qū)域股權(quán)市場資金來源的重要提供者，可以說，沒有投資者，就沒有區(qū)域股權(quán)市場的穩(wěn)定發(fā)展。

3.法律規(guī)制原則:實現(xiàn)規(guī)范市場與鼓勵創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展

區(qū)域股權(quán)市場作為資本市場的基礎(chǔ)板塊仍然需要完備的法律、規(guī)則體系支撐。市場經(jīng)濟是以市場為基礎(chǔ)來配置社會資源，但市場不是萬能的，歷史事實不斷證明，市場總有失靈的可能。市場失靈是指市場發(fā)揮作用的條件不具備或不完全造成市場機制不能發(fā)揮作用。市場失靈需要法律規(guī)制。區(qū)域股權(quán)市場的大政方針、準入條件、交易規(guī)則、融資創(chuàng)新、監(jiān)管制度等需要法律規(guī)制，其目的是保證規(guī)范市場與鼓勵創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）完善路徑

1.前提：分層設(shè)計，層層相連，統(tǒng)籌市場

中小微企業(yè)的多樣化是市場分層的客觀需求，成熟資本市場的經(jīng)驗表明分層是促使資本市場健康充分發(fā)展的重要條件。當然，分層模式必須統(tǒng)籌市場，結(jié)合本國特色進行個性化設(shè)計，不存在一個普遍適用的萬能的多層次模式，不需要也不能夠盲目照搬外國模式。“場外交易市場的多層次性并非表現(xiàn)為一種多市場的簡單的并列結(jié)構(gòu)，而是普遍呈現(xiàn)出一種具有更加緊密銜接勾連關(guān)系的鏈狀結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)關(guān)系往往通過不同層次之間環(huán)環(huán)的轉(zhuǎn)板制度來體現(xiàn)和保證。”[4]根據(jù)學者前期研究成果及政府的政策導(dǎo)向，可繼續(xù)在有條件的省份設(shè)立一個區(qū)域股權(quán)市場，原則上不準許企業(yè)跨區(qū)掛牌。同時，鑒于中小微企業(yè)規(guī)模、發(fā)展程度差別較大，可將省級區(qū)域股權(quán)市場分為兩層：基礎(chǔ)板塊和中級板塊?；A(chǔ)板塊不設(shè)定門檻，有意愿對接資本市場的企業(yè)均可在基礎(chǔ)板塊掛牌，并且規(guī)定基礎(chǔ)板塊是必經(jīng)階段。企業(yè)在基礎(chǔ)板塊鍛煉一段時間后（如3—6個月時間），符合中級板規(guī)定的掛牌條件后，可升級至區(qū)域股權(quán)市場的中級板塊。同樣道理，企業(yè)在中級板塊鍛煉一段時間后（如3—6個月時間），符合全國板規(guī)定的掛牌條件后，可升級至場外交易市場的全國市場，進一步升級至場內(nèi)交易市場的主板、創(chuàng)業(yè)板。這就需要建立低層次市場和高層次市場之間的轉(zhuǎn)板機制，當高層次市場的企業(yè)達不到該板塊要求時，將被強行退回低層次市場。通過環(huán)環(huán)相扣的轉(zhuǎn)板機制，做到層層篩選、有升有降，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，激發(fā)企業(yè)及投資者對市場信心，滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。

2.核心：統(tǒng)一立法，完善私募，適應(yīng)市場

我國《證券法》應(yīng)當明確非上市股份公司非公開發(fā)行股份的發(fā)行場所，明確區(qū)域股權(quán)市場是多層次資本市場的重要組成部分。同時，結(jié)合區(qū)域股權(quán)市場“私募市場”的定位，對私募立法進行完善。鑒于我國《證券法》已對上市公司非公開發(fā)行新股作了規(guī)定，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）對非上市公眾公司“定向發(fā)行”作出規(guī)定，我國可制定專門的《區(qū)域市場管理法》對非上市公司非公開發(fā)行作出規(guī)定，或在《證券法》設(shè)專章對“非上市公司非公開發(fā)行”的對象及人數(shù)、私募方式、私募審核、私募證券轉(zhuǎn)售、私募證券發(fā)行信息披露、私募證券違法行為的法律責任等作出規(guī)定。需要說明的是，《管理辦法》對非上市公眾公司“定向發(fā)行”的規(guī)定不適用于區(qū)域股權(quán)交易市場。因為根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，非上市公眾公司是指股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人，或股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓的，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司。而根據(jù)38號文、37號文的規(guī)定，任何交易場所（注：應(yīng)包括區(qū)域股權(quán)市場）不得將任何權(quán)益拆分成均等份額公開發(fā)行，并且權(quán)益持有人累計不得超過200人。

區(qū)域股權(quán)市場融資功能的實現(xiàn)還需要配套制度及配套立法。如有關(guān)投資者利益保護、信息披露、市場風險防范、公司治理及內(nèi)控的法規(guī)、市場監(jiān)管、規(guī)范市場服務(wù)機構(gòu)的法規(guī)等。區(qū)域股權(quán)市場是一個全新的市場，形成與市場相適應(yīng)的市場機制、法律制度不可能一蹴而就。我國臺灣地區(qū)場外市場發(fā)展的一條重要經(jīng)驗是法律制度創(chuàng)新。為了充分適應(yīng)場外交易市場管理的具體要求，臺灣先后制定了60部相關(guān)的法律法規(guī)，而且每一部門法規(guī)都歷經(jīng)多次修訂，與現(xiàn)實充分磨合變通，避免一刀切或過于僵化。這就決定了需要不斷深化對市場的特點、功能、作用和風險的認識，不斷總結(jié)成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓，使市場法規(guī)既符合市場的一般規(guī)律，又適應(yīng)我國多層次場外市場的特征。

3.保障：政策突破，鼓勵創(chuàng)新，完善市場

38號文、37號文明確規(guī)定，任何交易場所均不得將任何權(quán)益拆分成均等份額公開發(fā)行、不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；權(quán)益持有人累計不得超過200人等，實質(zhì)上還是傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)交易市場的交易模式，在政策層面限制了區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展空間。同時，《公司法》規(guī)定，“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等”，即股份公司的股份本身就是將股權(quán)拆分成均等份額的產(chǎn)物，上述政策與《公司法》的規(guī)定沖突。

事實上，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域股權(quán)交易市場服務(wù)的企業(yè)并無實質(zhì)差別，但國家對二者實施區(qū)別對待，前者給予較多政策支持，后者則較多政策限制。如學者普遍認為做市商制度具有活躍市場、平抑風險、引導(dǎo)投資的功能，但37號文明確禁止“做市商”交易，一定程度上限制了區(qū)域股權(quán)市場的發(fā)展。1992年鄧小平同志在南方講話中指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試?？磳α耍阋粌赡陮α?，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！盵5]因此，區(qū)域股權(quán)市場應(yīng)堅持初級證券市場的定位，允許市場先行先試，鼓勵創(chuàng)新，完善市場。

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1003-4625（2014）06-0103-04

F832.5

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2014-04-27

本文為2013年度國家社科青年基金項目（13CFX021）；2012年度教育部人文社科青年基金項目（12YJC820109）。

劉艷珍（1978-），女，河南內(nèi)鄉(xiāng)人，碩士，副教授。

賈偉）