“11超日債”帶來債市首例違約

張馨月

摘要：3月4日晚，中國債市迎來首例實(shí)質(zhì)性違約。原定于3月7日發(fā)放8980萬利息的“11超日債”僅能按期支付400萬元，至此債市剛兌傳統(tǒng)被打破。本文從超日公司和“11超日債”基本情況入手，并結(jié)合我國債市原有基本情況，分析此次事件帶來的影響和意義。

關(guān)鍵詞：“11超日債” 實(shí)質(zhì)性違約 打破剛兌 積極意義

3月4日晚，*ST超日發(fā)布公告，原定付息日2014年3月7日的“11超日債” 無法按期全額支付8980萬元利息，僅能夠支付人民幣400萬元，付息比例僅為4.5%。至此，“11超日債”正式宣告違約，成為國內(nèi)首例違約債券，也宣告“中國式”剛性兌付的最為核心的領(lǐng)域—公募債務(wù)的“零違約”被正式打破。這是債券市場由扭曲的、政府主導(dǎo)并兜底走向成熟的、市場化的必經(jīng)之路。

一、超日公司及“11超日債”基本情況

（一）上海超日公司

[2013年三季度資產(chǎn)負(fù)債表簡表 （單位：百萬元）＼&資產(chǎn)＼&負(fù)債和所有者權(quán)益＼&流動(dòng)資產(chǎn)＼&＼&流動(dòng)負(fù)債＼&＼&貨幣資金＼&61.88＼&短期借款＼&1776.82＼&應(yīng)收賬款＼&2104.09＼&應(yīng)付票據(jù)＼&25.00＼&預(yù)付款項(xiàng)＼&317.85＼&應(yīng)付賬款＼&2026.46＼&存貨＼&117.74＼&應(yīng)付利息＼&147.18＼&其他＼&180.95＼&其他＼&270.14＼&流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)＼&2782.51＼&流動(dòng)負(fù)債合計(jì)＼&4245.60＼&＼&＼&非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)＼&2144.07＼&＼&＼&負(fù)債合計(jì)＼&6389.67＼&非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)＼&4309.39＼&所有者權(quán)益＼&702.23＼&資產(chǎn)合計(jì)＼&7091.90＼&負(fù)債和所有者權(quán)益總計(jì)＼&7091.90＼&]

上海超日太陽能科技股份有限公司（簡稱超日公司）成立于2003年，是光伏行業(yè)中一家高科技民營企業(yè)，于2010年11月登陸中小板市場，募集資金23.76億元。2011年光伏行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象以來，企業(yè)平均盈利能力大幅下降，超日公司的存在的問題更加嚴(yán)重。

根據(jù)2013年9月披露點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表簡表（如右）來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為90.10%已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常水平。流動(dòng)負(fù)債為42.46億元，占全部負(fù)債的66.45%，短期償債壓力很大，而衡量償債能力的流動(dòng)比率僅為0.66%。在流動(dòng)資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款達(dá)到21.04億元，占全部流動(dòng)資產(chǎn)的75.60%，并且債務(wù)人多為外國客戶，催欠賬款的難度和未知系數(shù)較大。另外值得注意的是，公司的應(yīng)付利息就達(dá)到1.47億元，而公司的貨幣資金僅有0.62億元。從資產(chǎn)負(fù)債表中可以看出，這是一個(gè)負(fù)債累累，流動(dòng)性無從談起的公司。

（二）“11超日債”

“11超日債”是由超日公司于2012年3月7日發(fā)行的規(guī)模為10億元、5年期、信用級(jí)別為AA級(jí)、票面利率為8.98%、并附第三年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)的固定利率債券。它的保薦人、主承銷商和受托管理人為中信建投，該債券至2014年3月6日將期滿2年。第二期利息原定付息日為2014年3月7日，共計(jì)8980萬元，但公司近日稱，目前僅落實(shí)付息資金為400萬元。

這是中國債券市場首例實(shí)質(zhì)性違約的債券，宣告“中國式”剛性兌付被正式打破，這也是中國債券市場走向正?；牡谝徊?。

二、債券市場原有基本情況分析

（一）中外債券市場信用違約情況比較

首先，在國外成熟信用市場違約事件并不罕見。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)秘書長時(shí)文朝提供的數(shù)據(jù)，2007年至2011年間，美國和日本債券市場在就曾分別發(fā)生約400起和8起違約事件，中國債券市場在今年3月“11超日債”實(shí)質(zhì)性違約后發(fā)生第一起。

其次，借鑒日韓資本市場發(fā)展歷史看，在債市發(fā)展早期的很長一段時(shí)間內(nèi)維持著“零違約”的局面，兩國分別在1993和1997年發(fā)生首例違約現(xiàn)象。它們債券市場發(fā)展路程顯示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速下降、市場化加深、產(chǎn)業(yè)升級(jí)加快的大勢下，債券違約是一個(gè)必然現(xiàn)象。

（二）債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)事件歷史情況

2012年我國債券市場代表性信用風(fēng)險(xiǎn)事件不完全統(tǒng)計(jì)表。

[發(fā)債企業(yè)名稱＼&事件表現(xiàn)＼&結(jié)局＼&山東海龍股份有限公司＼&企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重困難，凈資產(chǎn)為負(fù)，并存在財(cái)務(wù)造假等情況；主體信用等級(jí)由債券發(fā)行時(shí)的A+不斷下調(diào)至CCC，債項(xiàng)信用等級(jí)由發(fā)行時(shí)A-1不斷下調(diào)至C。＼&政府兜底＼&江西賽維LDK太陽能高科技有限公司＼&企業(yè)虧損嚴(yán)重，短期償債壓力極大；主體信用等級(jí)由債券發(fā)行時(shí)的AA不斷下調(diào)至BBB+，債項(xiàng)信用等級(jí)由發(fā)行時(shí)的A-1下調(diào)至A-2。＼&政府兜底＼&新疆中基實(shí)業(yè)股份有限公司＼&企業(yè)經(jīng)營持續(xù)虧損，并存在財(cái)務(wù)信息不實(shí)；主體信用等級(jí)由債券發(fā)行時(shí)的AA-不斷下調(diào)至CC，債項(xiàng)信用等級(jí)由發(fā)行時(shí)的A-1下調(diào)至B。＼&政府兜底＼&上海超日太陽能科技股份有限公司＼&債券因重大事項(xiàng)發(fā)布而停牌；主體和債項(xiàng)信用等級(jí)均從債券發(fā)行時(shí)的AA下調(diào)至CCC。＼&實(shí)質(zhì)違約＼&]

從表格可以看出，在“11超日債”實(shí)質(zhì)性違約前，我國債券市場沒有發(fā)生官方違約記錄并不代表我國債券信用風(fēng)險(xiǎn)低，而是政府的兜底行為避免了事件的爆發(fā)。

（三）原有債券市場顯著特征分析

反觀我國原有債券市場，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)顯著特征：

剛性兌付為市場顯著特征之一?！皠傂詢陡丁币辉~，多用于信托行業(yè)，指當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。中國式剛性兌付的最為核心的領(lǐng)域?yàn)楣紓袌觥?jù)評級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪統(tǒng)計(jì)，截至“11超日債”違約前，在公開交易的中國國內(nèi)債券市場，自1997年央行開始監(jiān)管以來，尚無違約事件發(fā)生。

政府主導(dǎo)為市場顯著特征之二。中國式剛兌產(chǎn)生的原因并不是債券信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)小，而是因?yàn)檎鲗?dǎo)。比如山東海龍、江西賽維以及新疆中基等，在關(guān)鍵時(shí)刻政府兜底解決。在政府主導(dǎo)的體制下，市場信號(hào)會(huì)被扭曲，違約被人為的抑制，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，資源得不到有效配置，是我國債券市場不成熟、不合理的表現(xiàn)。endprint

三、“11超日債”違約的積極意義

ST超日債券的違約，短期內(nèi)市場會(huì)產(chǎn)生鎮(zhèn)痛，主要表現(xiàn)在對市場利率影響較大。此次違約短期內(nèi)會(huì)使得債市信用利差擴(kuò)大，使市場對低評級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期低評級(jí)債券發(fā)行利率和收益率提高，加重信用市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)累積。并使國內(nèi)產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)融資更加困難，這些行業(yè)增長進(jìn)一步放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。

但是，從長期來看，此次違約帶來的積極影響大于短期內(nèi)的負(fù)面影響。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（一）打破剛性兌付，開始邁向市場化

由于剛兌的存在，市場無法使風(fēng)險(xiǎn)得到有效的釋放，最后風(fēng)險(xiǎn)不斷積累形成不可逆的局面。在剛兌的潛在壓力下，企業(yè)被迫進(jìn)行滾雪球式的信用擴(kuò)張，借新還舊，形成巨大的財(cái)務(wù)壓力，市場的風(fēng)險(xiǎn)鏈條變得更加脆弱。另外在無形中提高了市場融資成本，會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

ST超日違約的突然出現(xiàn)，它的象征意義更大于事件本身。債務(wù)違約本事是壞事情，但允許違約出現(xiàn)，是市場不斷釋放風(fēng)險(xiǎn)、推陳出新、進(jìn)行資源有效配置的重要體現(xiàn)。但也要注意到，邁向市場化并不是一兩個(gè)企業(yè)違約就可以形成的。背后的關(guān)鍵在于減少政府行政干涉，建立市場為主導(dǎo)的體制。

（二）打破儲(chǔ)蓄錯(cuò)覺，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

剛兌的傳統(tǒng)給投資者一種將信用產(chǎn)品等同于儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的錯(cuò)覺。在金融競爭日趨激烈的情況下，投資者只片面追求收益率，而忽視與收益率高低對應(yīng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面，又過度依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)，這顯然是不成熟的。此次超日債的違約，給投資者敲響警鐘，引導(dǎo)投資者認(rèn)清、重視風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，樹立投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的基本理念。

當(dāng)信用違約發(fā)生后，信用風(fēng)險(xiǎn)將被重估。在過去，低等級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，信用利差過小，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率過高。當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)降低，債市將會(huì)分化。高等級(jí)債券價(jià)值將會(huì)提升，這將使無風(fēng)險(xiǎn)利率降低，信用利差有望擴(kuò)大。信用風(fēng)險(xiǎn)將被重估，形成更加市場化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。

（三）實(shí)現(xiàn)資源有效配置，建立合理成熟債券市場

全國人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈曾表示，沒有違約的發(fā)生，資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就不可能形成；而沒有資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提高金融配置資源的效率也就無從談起。在沒有違約出現(xiàn)的市場中，會(huì)出現(xiàn)資源錯(cuò)配和資金浪費(fèi)的現(xiàn)象，市場發(fā)揮不了優(yōu)勝劣汰的效應(yīng)。允許違約的出現(xiàn)，將資質(zhì)差的企業(yè)清出市場，使金融資源基于市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置。同時(shí)這也有利于推進(jìn)金融市場化尤其是利率市場化改革。建立良好的風(fēng)險(xiǎn)披露和違約處理機(jī)制，加強(qiáng)市場信息披露，鼓勵(lì)市場創(chuàng)新，發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品等，形成一個(gè)合理成熟的債券市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊筱燕，張大鵬.超日債事件回顧與啟示[J].CHINABOND.2013（2）

[2]范希文.別再為債務(wù)違約兜底[J].銀行家.2014（2）

[3]葉檀.今年必有債券實(shí)質(zhì)性違約.[J].大眾理財(cái)顧問.2013（2）endprint

三、“11超日債”違約的積極意義

ST超日債券的違約，短期內(nèi)市場會(huì)產(chǎn)生鎮(zhèn)痛，主要表現(xiàn)在對市場利率影響較大。此次違約短期內(nèi)會(huì)使得債市信用利差擴(kuò)大，使市場對低評級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期低評級(jí)債券發(fā)行利率和收益率提高，加重信用市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)累積。并使國內(nèi)產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)融資更加困難，這些行業(yè)增長進(jìn)一步放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。

但是，從長期來看，此次違約帶來的積極影響大于短期內(nèi)的負(fù)面影響。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（一）打破剛性兌付，開始邁向市場化

由于剛兌的存在，市場無法使風(fēng)險(xiǎn)得到有效的釋放，最后風(fēng)險(xiǎn)不斷積累形成不可逆的局面。在剛兌的潛在壓力下，企業(yè)被迫進(jìn)行滾雪球式的信用擴(kuò)張，借新還舊，形成巨大的財(cái)務(wù)壓力，市場的風(fēng)險(xiǎn)鏈條變得更加脆弱。另外在無形中提高了市場融資成本，會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

ST超日違約的突然出現(xiàn)，它的象征意義更大于事件本身。債務(wù)違約本事是壞事情，但允許違約出現(xiàn)，是市場不斷釋放風(fēng)險(xiǎn)、推陳出新、進(jìn)行資源有效配置的重要體現(xiàn)。但也要注意到，邁向市場化并不是一兩個(gè)企業(yè)違約就可以形成的。背后的關(guān)鍵在于減少政府行政干涉，建立市場為主導(dǎo)的體制。

（二）打破儲(chǔ)蓄錯(cuò)覺，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

剛兌的傳統(tǒng)給投資者一種將信用產(chǎn)品等同于儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的錯(cuò)覺。在金融競爭日趨激烈的情況下，投資者只片面追求收益率，而忽視與收益率高低對應(yīng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面，又過度依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)，這顯然是不成熟的。此次超日債的違約，給投資者敲響警鐘，引導(dǎo)投資者認(rèn)清、重視風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，樹立投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的基本理念。

當(dāng)信用違約發(fā)生后，信用風(fēng)險(xiǎn)將被重估。在過去，低等級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，信用利差過小，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率過高。當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)降低，債市將會(huì)分化。高等級(jí)債券價(jià)值將會(huì)提升，這將使無風(fēng)險(xiǎn)利率降低，信用利差有望擴(kuò)大。信用風(fēng)險(xiǎn)將被重估，形成更加市場化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。

（三）實(shí)現(xiàn)資源有效配置，建立合理成熟債券市場

全國人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈曾表示，沒有違約的發(fā)生，資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就不可能形成；而沒有資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提高金融配置資源的效率也就無從談起。在沒有違約出現(xiàn)的市場中，會(huì)出現(xiàn)資源錯(cuò)配和資金浪費(fèi)的現(xiàn)象，市場發(fā)揮不了優(yōu)勝劣汰的效應(yīng)。允許違約的出現(xiàn)，將資質(zhì)差的企業(yè)清出市場，使金融資源基于市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置。同時(shí)這也有利于推進(jìn)金融市場化尤其是利率市場化改革。建立良好的風(fēng)險(xiǎn)披露和違約處理機(jī)制，加強(qiáng)市場信息披露，鼓勵(lì)市場創(chuàng)新，發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品等，形成一個(gè)合理成熟的債券市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊筱燕，張大鵬.超日債事件回顧與啟示[J].CHINABOND.2013（2）

[2]范希文.別再為債務(wù)違約兜底[J].銀行家.2014（2）

[3]葉檀.今年必有債券實(shí)質(zhì)性違約.[J].大眾理財(cái)顧問.2013（2）endprint

三、“11超日債”違約的積極意義

ST超日債券的違約，短期內(nèi)市場會(huì)產(chǎn)生鎮(zhèn)痛，主要表現(xiàn)在對市場利率影響較大。此次違約短期內(nèi)會(huì)使得債市信用利差擴(kuò)大，使市場對低評級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期低評級(jí)債券發(fā)行利率和收益率提高，加重信用市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)累積。并使國內(nèi)產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)融資更加困難，這些行業(yè)增長進(jìn)一步放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。

但是，從長期來看，此次違約帶來的積極影響大于短期內(nèi)的負(fù)面影響。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（一）打破剛性兌付，開始邁向市場化

由于剛兌的存在，市場無法使風(fēng)險(xiǎn)得到有效的釋放，最后風(fēng)險(xiǎn)不斷積累形成不可逆的局面。在剛兌的潛在壓力下，企業(yè)被迫進(jìn)行滾雪球式的信用擴(kuò)張，借新還舊，形成巨大的財(cái)務(wù)壓力，市場的風(fēng)險(xiǎn)鏈條變得更加脆弱。另外在無形中提高了市場融資成本，會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

ST超日違約的突然出現(xiàn)，它的象征意義更大于事件本身。債務(wù)違約本事是壞事情，但允許違約出現(xiàn)，是市場不斷釋放風(fēng)險(xiǎn)、推陳出新、進(jìn)行資源有效配置的重要體現(xiàn)。但也要注意到，邁向市場化并不是一兩個(gè)企業(yè)違約就可以形成的。背后的關(guān)鍵在于減少政府行政干涉，建立市場為主導(dǎo)的體制。

（二）打破儲(chǔ)蓄錯(cuò)覺，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

剛兌的傳統(tǒng)給投資者一種將信用產(chǎn)品等同于儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的錯(cuò)覺。在金融競爭日趨激烈的情況下，投資者只片面追求收益率，而忽視與收益率高低對應(yīng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面，又過度依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)，這顯然是不成熟的。此次超日債的違約，給投資者敲響警鐘，引導(dǎo)投資者認(rèn)清、重視風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，樹立投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的基本理念。

當(dāng)信用違約發(fā)生后，信用風(fēng)險(xiǎn)將被重估。在過去，低等級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，信用利差過小，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率過高。當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)降低，債市將會(huì)分化。高等級(jí)債券價(jià)值將會(huì)提升，這將使無風(fēng)險(xiǎn)利率降低，信用利差有望擴(kuò)大。信用風(fēng)險(xiǎn)將被重估，形成更加市場化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。

（三）實(shí)現(xiàn)資源有效配置，建立合理成熟債券市場

全國人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈曾表示，沒有違約的發(fā)生，資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就不可能形成；而沒有資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提高金融配置資源的效率也就無從談起。在沒有違約出現(xiàn)的市場中，會(huì)出現(xiàn)資源錯(cuò)配和資金浪費(fèi)的現(xiàn)象，市場發(fā)揮不了優(yōu)勝劣汰的效應(yīng)。允許違約的出現(xiàn)，將資質(zhì)差的企業(yè)清出市場，使金融資源基于市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置。同時(shí)這也有利于推進(jìn)金融市場化尤其是利率市場化改革。建立良好的風(fēng)險(xiǎn)披露和違約處理機(jī)制，加強(qiáng)市場信息披露，鼓勵(lì)市場創(chuàng)新，發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品等，形成一個(gè)合理成熟的債券市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊筱燕，張大鵬.超日債事件回顧與啟示[J].CHINABOND.2013（2）

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[3]葉檀.今年必有債券實(shí)質(zhì)性違約.[J].大眾理財(cái)顧問.2013（2）endprint