流動(dòng)性過剩、主要表現(xiàn)和宏觀調(diào)控

顧成軍

(中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊 830002)

一、引言

流動(dòng)性一般泛指資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難以程度。如果市場資金總體上能夠周轉(zhuǎn)快捷迅速，能夠及時(shí)支付各種經(jīng)常性需求和難以預(yù)料的突發(fā)性需求時(shí)，則表明市場的流動(dòng)性較好，也即市場的資金較為充裕;反之，則認(rèn)為市場流動(dòng)性不足。由此可見，流動(dòng)性最初是一個(gè)基于微觀市場視角的經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語。后來，凱恩斯將流動(dòng)性引入到了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之中，提出了“流動(dòng)性陷阱”這一術(shù)語。當(dāng)利率極低或接近于零(例如，當(dāng)前歐美日主要發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)行利率)時(shí)，投資者普遍預(yù)期利率除了上升再無下調(diào)的可能，如果買入債券或股票，利率上升時(shí)將導(dǎo)致?lián)p失，從而使得投資者普遍傾向于持有現(xiàn)金，這樣就使得社會(huì)的現(xiàn)金較為充裕，中央銀行或者貨幣當(dāng)局的擴(kuò)張性貨幣政策將在“流動(dòng)性陷阱”的條件下是無效的。換句話說，當(dāng)市場總體流動(dòng)性過剩時(shí)中央銀行或者貨幣當(dāng)局不應(yīng)通過采用擴(kuò)張性的貨幣政策以期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。那么，關(guān)于流動(dòng)性和流動(dòng)性過剩的問題有哪些代表性的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)呢?我國流動(dòng)性過剩主要有哪些表現(xiàn)呢?我國流動(dòng)性過剩的宏觀調(diào)控應(yīng)考慮哪些方面?等等。為此，文中進(jìn)行了相關(guān)的分析，以期得到科學(xué)和合理的解釋和闡述。具體的安排是:第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)簡要評述;第三部分是我國流動(dòng)性過剩的幾種主要表現(xiàn);第四部分是探討我國流動(dòng)性過剩的宏觀調(diào)控。

二、文獻(xiàn)評述

國內(nèi)學(xué)者夏斌和陳道富對中國國內(nèi)的流動(dòng)性問題做了深入的研究，兩人結(jié)合研究內(nèi)容需要認(rèn)為流動(dòng)性是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與支付手段的難易程度。如果從流動(dòng)性可測量和可統(tǒng)計(jì)的角度來看，可以將與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)密切相關(guān)的貨幣供應(yīng)量(M2)視為流動(dòng)性，并且可以用貨幣供應(yīng)量(M2)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比(M2/GDP)衡量流動(dòng)性的充裕程度。當(dāng)兩者之比越大時(shí)則表明流動(dòng)性越充裕，反之則表明流動(dòng)性越不足。［1］這與卜永祥認(rèn)為流動(dòng)性主要表現(xiàn)為貨幣流動(dòng)性比率上升、非金融企業(yè)資金很寬松和貸款投放過多的觀點(diǎn)，［2］以及韓漢君認(rèn)為流動(dòng)性就是貨幣當(dāng)局貨幣發(fā)行過多，貨幣量增長過快，銀行機(jī)構(gòu)資金來源充沛，居民儲(chǔ)蓄增加迅速，表現(xiàn)為貨幣增長率超過GDP增長率和銀行存款增長速度大大快于銀行貸款增長速度的觀點(diǎn)是大致相同的。［3］

從已有文獻(xiàn)中關(guān)于流動(dòng)性過剩的界定來看，流動(dòng)性過剩實(shí)際上是一個(gè)相對概念，有著不唯一的衡量方法。例如，對流動(dòng)性從不同層面進(jìn)行分析具有權(quán)威性和代表性的是彭興韻認(rèn)為，國內(nèi)流動(dòng)性可以包括市場流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性兩個(gè)層面。某個(gè)具體市場的流動(dòng)性，就是在幾乎不影響價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況下迅速達(dá)成交易的能力。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，流動(dòng)性常被直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量。［4］另外，銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債和貨幣市場基金等其它一些高流動(dòng)性資產(chǎn)也都可以根據(jù)不同分析的需要而納入不同宏觀流動(dòng)性層面的范疇，等等。換句話說，流動(dòng)性過剩將可能從市場層面或者宏觀層面對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，如果市場流動(dòng)性過剩，則表明市場價(jià)格將可能快速攀升;如果宏觀流動(dòng)性過剩，則表明貨幣信貸總量可能投放過多。另外，流動(dòng)性過剩的相對性還表現(xiàn)在市場的貨幣供給量或者信貸投放量是否有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和增加就業(yè)，以及穩(wěn)定國際收支、穩(wěn)定人民幣匯率和抑制國際熱錢投機(jī)，如果有利于上述多數(shù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，那么政府決策就將可能選擇流動(dòng)性保持過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策和忍受物價(jià)適度上漲來換取國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和增加就業(yè)，等等。

三、流動(dòng)性過剩的主要表現(xiàn)

國內(nèi)流動(dòng)性過剩的主要表現(xiàn)可以從四個(gè)方面來分析，分別為:貨幣超額供給、外匯占款持續(xù)快速增加、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貨幣沉淀快速擴(kuò)大和價(jià)格泡沫日益顯現(xiàn)。同時(shí)，分析過程中所用的數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/133/index.html)歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，后文各項(xiàng)存款、存貸款差額和外匯占款數(shù)據(jù)均通過相同方式獲取。

(一)貨幣超額供給

首先，貨幣供給過度增長。由于不同的國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模不同和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在“繁榮-衰退-蕭條-復(fù)蘇-繁榮”循環(huán)的周期性不同時(shí)對貨幣需求量而不同，以及不同時(shí)期中央銀行或者貨幣當(dāng)局規(guī)定采用的貨幣供給統(tǒng)計(jì)口徑和方法不同，但是都不會(huì)改變流動(dòng)性過剩表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量過度增長的這一特征，而國內(nèi)流動(dòng)性過剩最為直接的表現(xiàn)就是貨幣供給增長過快，以至于超出正常的社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣需求數(shù)量。例如，2006年1月國內(nèi)貨幣供給(M2)為30.35717萬億元，至2013年10月，國內(nèi)貨幣供給(M2)已經(jīng)快速擴(kuò)張了3.52550倍，達(dá)到了107.02442萬億元。2006年1月至2013年10月供給94個(gè)月份的國內(nèi)貨幣供給變動(dòng)趨勢具體可參見圖1所示。其次，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度較高。流動(dòng)性過剩還表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)增長(M2)快于國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(GDP)，也就是說貨幣供給增長與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比(M2/GDP)大于1，并不斷變大。［5］經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的情況下，貨幣供應(yīng)增長和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長總體上保持一致。當(dāng)貨幣供給增長速度過度超過國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度時(shí)，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長將不斷表現(xiàn)出貨幣化的特征。國內(nèi)M2/GDP指數(shù)從2000年的1.37增加至2012年的1.87，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度進(jìn)一步加大。具體可參加表1所示。

表1 2000-2011年GDP、M2和M2/GDP數(shù)據(jù)

(二)外匯占款持續(xù)快速增加

凈出口額持續(xù)快速增加和國際熱錢加速流入導(dǎo)致的外匯占款(Position for Foreign Purchase;PBP)持續(xù)快速增加。通常情況下，國內(nèi)出口企業(yè)換回的大量外匯到商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行再將外匯賣給中央銀行。商業(yè)銀行將外匯賣給中央銀行后，中央銀行為購買外匯資產(chǎn)會(huì)占用相應(yīng)數(shù)額的本幣。國內(nèi)出口企業(yè)出口越多，國際收支順差數(shù)額也就越大，則意味著中央銀行為購買外匯而占用的本幣(外匯占款)也隨之增加。［6］另一方面，隨著人民幣升值預(yù)期的持續(xù)和國外主要發(fā)達(dá)國家持續(xù)的貨幣量化寬松，大量國際投機(jī)熱錢不斷涌入，也進(jìn)一步加速了我國外匯占款的增加。2006年1月，我國外匯占款已由7.40070萬億元迅猛擴(kuò)增至2013年10月的27.95956萬億元，擴(kuò)張了近3.77797倍。2006年1月至2013年10月供給94個(gè)月份的外匯占款變動(dòng)趨勢具體可參加圖1所示。

(三)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貨幣沉淀快速擴(kuò)大

首先，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄余額快速增加。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)居民收入不斷增長，由于受傳統(tǒng)消費(fèi)觀念的影響和社會(huì)保障體系尚不完善，使得國內(nèi)居民收入大量轉(zhuǎn)化為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄存款。由于儲(chǔ)蓄存款(特別是短期儲(chǔ)蓄存款)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，所以，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄余額快速增加強(qiáng)化了流動(dòng)性過剩的程度。2006年1月，我國各項(xiàng)儲(chǔ)蓄存款(Total Deposits;TD)已由29.14369萬億元迅猛擴(kuò)增至2013年10月的102.68646萬億元，增長了近3.52346倍。2006年1月至2013年10月供給94個(gè)月份的國內(nèi)各項(xiàng)存款變動(dòng)趨勢具體可參加圖2所示。其次，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸差額(Difference of Deposits and Loans;DDL)不斷擴(kuò)大。我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸差額額不斷擴(kuò)大的一個(gè)主要原因在于政府主導(dǎo)的粗放經(jīng)濟(jì)增長方式形成的高儲(chǔ)蓄率和高投資率。長期的低工資和原材料低價(jià)格，以及低利率政策使得高投資具有很高的收益率，從而刺激了社會(huì)的高儲(chǔ)蓄與高投資欲望。持續(xù)的“雙高循環(huán)”導(dǎo)致了銀行存款增長大于貸款增長，從而形成了我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸差額額的不斷擴(kuò)大。2006年1月，我國存貸款差額由9.19448萬億元增加至2013年10月的31.89727萬億元，增長了近3.46918倍。2006年1月至2013年10月供給94個(gè)月份的國內(nèi)存貸款差額變動(dòng)趨勢具體也可參加圖1所示。

圖1 國內(nèi)貨幣供給(M2)、外匯占款(PBP)、各項(xiàng)存款(TD)和存貸款差額(DDL)變動(dòng)趨勢圖

(四)價(jià)格泡沫日益顯現(xiàn)

首先，潛在通貨膨脹上升的壓力不斷累積。流動(dòng)性過剩是導(dǎo)致潛在通貨膨脹的重要驅(qū)動(dòng)因素。不管是流動(dòng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的短期部分(市場流通中現(xiàn)金)，還是長期部分(準(zhǔn)貨幣)，兩者最終都可以納入市場流通部分的貨幣供給。因此，流動(dòng)性過剩將表現(xiàn)為過多的貨幣供應(yīng)量不斷注入市場，從而導(dǎo)致潛在通貨膨脹上升的壓力不斷累積。［7］其次，重要資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷顯現(xiàn)。流動(dòng)性過剩在資產(chǎn)價(jià)格上也有一定的表現(xiàn)，即是表現(xiàn)為重要資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷顯現(xiàn)。［8］例如，國內(nèi)最為明顯和突出的房地產(chǎn)行業(yè)，不論是住房價(jià)格還是商業(yè)經(jīng)營場所價(jià)格在近十余年來飛速上漲導(dǎo)致導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)泡沫已日益顯現(xiàn)并出現(xiàn)不同地區(qū)存在泡沫開始破裂和逐漸“鈣化”的兩種傾向。

(五)流動(dòng)性過剩下各因素的綜合表現(xiàn)

在流動(dòng)性過剩的大環(huán)境下，各因素將表現(xiàn)出一定的共性特征。結(jié)合圖1中各變量變動(dòng)趨勢可知，國內(nèi)貨幣供給(M2)和國內(nèi)各項(xiàng)存款(TD)的變動(dòng)趨勢類似，而外匯占款(PBP)與存貸款差額(DDL)變動(dòng)趨勢類似。國內(nèi)貨幣供給(M2)和國內(nèi)各項(xiàng)存款(TD)、外匯占款(PBP)和存貸款差額(DDL)四個(gè)變量的數(shù)值分別兩兩大小近似相等絕非偶然或者巧合，而是國內(nèi)流動(dòng)性過剩通過聯(lián)系緊密的因素表現(xiàn)出的共性特征，而反應(yīng)流動(dòng)性情況的各個(gè)因素均表現(xiàn)出不斷快速變大的特征也正表明了國內(nèi)流動(dòng)性總體上過剩的現(xiàn)實(shí)。

四、流動(dòng)性過剩的宏觀調(diào)控

十八屆三中全會(huì)后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)快速發(fā)展時(shí)期，雖然國家對經(jīng)濟(jì)增長的速度要求有所下調(diào)，但穩(wěn)增長、促就業(yè)和匯率可控等仍將是極為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。于是，國內(nèi)流動(dòng)性過剩宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)就不僅僅是簡單的對貨幣投放或回收，而是要結(jié)合當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)宏觀政策調(diào)控方向的需要，明確流動(dòng)性過剩宏觀調(diào)控的方向需要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用、完善中央銀行的宏觀貨幣調(diào)控體系和進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化等途徑逐步化解流動(dòng)性過剩的問題。

(一)明確流動(dòng)性過剩宏觀調(diào)控應(yīng)關(guān)注的方向

對我國流動(dòng)性過剩進(jìn)行宏觀調(diào)控需要考慮國內(nèi)和國外兩種影響因素。從國外因素來看，世界主要發(fā)達(dá)國家多年的貨幣量化寬松政策使得國際熱錢流入放大了流動(dòng)性過剩;從國內(nèi)因素來看，是我國出口受世界主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退的影響，政府主導(dǎo)的大規(guī)模和超大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)引發(fā)的巨額貨幣信貸投放。也就是說，我國的流動(dòng)性過剩宏觀調(diào)控要明確國內(nèi)和國外兩個(gè)方向。要明確流動(dòng)性過剩宏觀調(diào)控不是簡單的通過緊縮的貨幣政策回收流動(dòng)性，是要防范在美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2014年1月開始削減(和后續(xù)擴(kuò)大削減規(guī)模以至完全退出)后有可能使得大量國際投機(jī)資本撤離流出，以及其他發(fā)達(dá)國家可能效仿美聯(lián)儲(chǔ)削減或退出貨幣寬松，甚至各國央行加息導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性快速變緊引發(fā)或誘發(fā)重大金融問題①注:雖然2013年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年1月開始將QE3規(guī)模從每月850億美元削減至每月750億美元，維持超低利率;同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2014年1月3日在美國費(fèi)城舉行的美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)論壇上重申美聯(lián)儲(chǔ)將維持超低利率政策(盡管美聯(lián)儲(chǔ)2014年1月開始削減QE，但這不意味著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的立場改變了;只要經(jīng)濟(jì)需要，美聯(lián)儲(chǔ)將保持高度寬松的貨幣政策)，但在人民幣已連續(xù)多年快速升值和國內(nèi)資產(chǎn)泡沫較嚴(yán)重的情況下，仍需未雨綢繆和提高警惕，做好防范美聯(lián)儲(chǔ)出于美國國家利益的考慮宣布美國糟糕的經(jīng)濟(jì)“表現(xiàn)較好”而退出QE3、操縱美元升值和全面加息等出現(xiàn)類似上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)崩潰的現(xiàn)象重演。;對流動(dòng)性過剩進(jìn)行調(diào)控要按照有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和增加就業(yè)的方向進(jìn)行操作，還有要沿著有利于穩(wěn)定國際收支，穩(wěn)定人民幣匯率和抑制國際熱錢投機(jī)的方向?qū)嵤?/p>

(二)充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用

要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和進(jìn)一步約束政府“有形的手”對市場運(yùn)行的宏觀干預(yù)。當(dāng)前，國內(nèi)流動(dòng)性過剩的一個(gè)重要原因是資本配置結(jié)構(gòu)性失衡。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利潤空間變小和融資困難;另一方面是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貨幣沉淀規(guī)?？焖贁U(kuò)大。于是，國內(nèi)流動(dòng)性過剩宏觀調(diào)控的關(guān)鍵在于保持合理經(jīng)濟(jì)增長水平的條件下轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，要進(jìn)一步約束政府“有形的手”對市場運(yùn)行的直接干預(yù)，從而扭轉(zhuǎn)資本配置的結(jié)構(gòu)性失衡。通過市場機(jī)制的資本配置功能激發(fā)社會(huì)的各種有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極因素活躍起來實(shí)現(xiàn)市場繁榮，實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性過剩的結(jié)構(gòu)性失衡和充分加以利用推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)展。

(三)完善中央銀行的宏觀貨幣調(diào)控體系

從長期來看，持續(xù)擴(kuò)張的貨幣政策的邊際政策效果已經(jīng)越來越小，其產(chǎn)生的正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(如推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長)的持久性越來越短暫，而產(chǎn)生的負(fù)向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(如物價(jià)上漲導(dǎo)致的泡沫風(fēng)險(xiǎn))的危害性越來越大。從短期來看，要豐富中央銀行宏觀貨幣調(diào)控體系的工具箱，防范突發(fā)性、非系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融事件衍化為全局性、系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)金融劇烈波動(dòng)。完善中央銀行的公開市場操作、利率、法定存款準(zhǔn)備金率等宏觀貨幣調(diào)控工具的運(yùn)行機(jī)制，從而建立宏觀貨幣政策的有效傳導(dǎo)機(jī)制，抑制貨幣政策傳導(dǎo)過程的“滲漏”效應(yīng)。［9］中央銀行應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化，適時(shí)加快推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程(2013年12月8日，中國人民銀行公告(2013)第20號(hào)頒布實(shí)施《同業(yè)存單管理暫行辦法》，自2013年12月9日始，推動(dòng)實(shí)施“銀行-銀行”間存款利率市場化，為推動(dòng)實(shí)施“儲(chǔ)戶-銀行”間存款利率市場化做積極準(zhǔn)備。)，準(zhǔn)確地進(jìn)行宏觀調(diào)控，化解流動(dòng)性過剩及逐漸消除流動(dòng)性過剩引起的價(jià)格泡沫。

(四)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化

當(dāng)前，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化化解流動(dòng)性過剩的方法主要為不斷加強(qiáng)與貿(mào)易伙伴國間簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議。這可以為國內(nèi)大量的資本提供廣闊的投資渠道和空間，以及有利于進(jìn)一步擠壓國際熱錢由于套利投機(jī)而大量涌入國內(nèi)。自2008年12月12日，中韓雙方簽署1800億元/38萬億韓元雙邊貨幣互換協(xié)議至2013年10月10日中歐(盟)雙方簽署3500億元/450億歐元雙邊貨幣互換協(xié)議，中國人民銀行已經(jīng)與22個(gè)主要貿(mào)易伙伴國(或地區(qū))簽署和續(xù)簽了總計(jì)32717億元人民幣貨幣互換協(xié)議。簽署雙邊貨幣互換協(xié)議有利于人民幣對外直接投資，為國內(nèi)大量的資本提供廣闊的投資渠道和空間，降低其在國內(nèi)房地產(chǎn)和其他產(chǎn)業(yè)的投機(jī)動(dòng)機(jī)。同時(shí)，簽署雙邊貨幣互換協(xié)議有利于進(jìn)一步擠壓國際熱錢的套利投機(jī)空間，降低人民幣升值預(yù)期。升值預(yù)期的降低能夠抑制國外熱錢流入的沖動(dòng)，從而對保持幣值的穩(wěn)定和化解流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的價(jià)格泡沫可以起到積極作用。

［1］夏斌，陳道富.中國流動(dòng)性報(bào)告［N］.上海證券報(bào)，2007-07-09.

［2］卜永祥.流動(dòng)性過剩的特征、成因及調(diào)控［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2007(3):11-16.

［3］包明華.流動(dòng)性、流動(dòng)性資產(chǎn)和流動(dòng)性過剩［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2009(3):1-9.

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