控制權(quán)收益的的來(lái)源、計(jì)量及分配

許曉峰

摘要：在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股方基于特定的委托代理關(guān)系，通過(guò)降低成本、提升績(jī)效及優(yōu)化危機(jī)處理等方面為企業(yè)創(chuàng)造了非同一般的價(jià)值，起到了非控股方難以比擬的的作用，獲得了取得控制權(quán)收益的合理性。不過(guò)，在具體實(shí)務(wù)方面，應(yīng)該根據(jù)控股收益的具體結(jié)構(gòu)，科學(xué)計(jì)算具體額度，避免忽視控股權(quán)收益、混合控股成本和收益的區(qū)別、無(wú)視控股收益可能負(fù)數(shù)等現(xiàn)象或傾向的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)收益 控集中制股權(quán) 控制權(quán)收益分配

控股股東掌握著公司控制權(quán)，并積極參與公司治理，監(jiān)督經(jīng)理人的行為，為公司的發(fā)展做出了比中小股東更多的努力，確實(shí)增加了公司的價(jià)值，應(yīng)該取得因控制權(quán)而產(chǎn)生的合理收益。

一、集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的委托代理關(guān)系及控制收益

在以股權(quán)高度集中為主的當(dāng)前上市公司，由于控股股東掌握著公司足夠的股票， 有足夠的權(quán)利和動(dòng)力直接對(duì)經(jīng)理人的行為施加影響，這將大大降低第一層委托代理關(guān)系矛盾。然而控股股東的自利天性與機(jī)會(huì)主義行為，又將會(huì)導(dǎo)致其尋機(jī)利用公司控制權(quán)侵害中小股東的利益，于是就產(chǎn)生了控股股東與中小股東之間的利益沖突，這就是第二層委托代理關(guān)系。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理關(guān)系可以用下圖表示：

在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東掌握著公司實(shí)際控制權(quán)，會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的控制權(quán)收益。具體而言，公司控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是控股股東擁有的一種無(wú)形資產(chǎn)，要發(fā)揮其在公司治理中的作用就應(yīng)向控股股東購(gòu)買(mǎi)其使用權(quán)，控股股東對(duì)控制權(quán)的行使是為公司提供的服務(wù)，控制權(quán)收益應(yīng)該是控制權(quán)收入減去控制權(quán)成本后的應(yīng)由全體股東共享的控制權(quán)利潤(rùn)。

對(duì)于有控制權(quán)收益的涵義的進(jìn)一步理解還可以從以下方面思考：

首先，控制權(quán)收益來(lái)源于企業(yè)的控制權(quán)。在股權(quán)高度分散的情況下，由于股東們各自持股比例很小，沒(méi)有足夠的熱情參與公司的治理，公司實(shí)際控制權(quán)掌握在經(jīng)理人手中，并且此時(shí)經(jīng)理人是無(wú)償使用公司控制權(quán)的，而經(jīng)理人利用其手中的權(quán)利為自己謀取私利幾乎具有必然性。在經(jīng)理人濫用控制權(quán)以損害全體股東的利益為前提來(lái)謀取私利的情況下，可以把控制權(quán)收益看作是經(jīng)理人對(duì)全體股東的利益侵害，這類(lèi)侵害應(yīng)歸入第一層代理成本中?；谀壳拔覈?guó)集中型的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，公司的實(shí)際控制權(quán)已從經(jīng)理人手中轉(zhuǎn)移到控股股東手中，此時(shí)的控制權(quán)收益就應(yīng)該是由控股股東創(chuàng)造的。不同于股權(quán)分散的情況，控股股東對(duì)于控制權(quán)的擁有是付出了代價(jià)的，由于控股股東是向公司所有者付出了高于正常對(duì)價(jià)的代價(jià)而取得控制權(quán)的，所以在控股股東買(mǎi)下足額股票的同時(shí)公司所有者實(shí)際上是把控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給了控股股東，此時(shí)控制權(quán)已經(jīng)成為了控股股東的私有資產(chǎn)。那么公司所有者在利用控制權(quán)獲取企業(yè)價(jià)值的增加時(shí)就應(yīng)該向控股股東提供使用對(duì)價(jià)。

其次，對(duì)于控制權(quán)的使用是企業(yè)所有者的必然選擇?？刂茩?quán)和控股股東能夠提升公司的業(yè)績(jī)幾乎成了公認(rèn)的事實(shí)，Huddat（1993）、Kaplan and Minton（1994）、Gorton and Schimd（1996）、Yafeh and Yosha（1996）等國(guó)內(nèi)外研究者在這方面做的大量實(shí)證研究也提供了證據(jù)。所以，在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)所有者必然會(huì)運(yùn)用控制權(quán)來(lái)提高企業(yè)業(yè)績(jī)，繼而增加公司價(jià)值。

另外，控制權(quán)收益的本質(zhì)是企業(yè)的凈收益，應(yīng)有全體股東共享。企業(yè)對(duì)控制權(quán)的運(yùn)用實(shí)質(zhì)上即一種經(jīng)營(yíng)行為。和財(cái)務(wù)資本、人力資本等要素一樣是一種要素投入，只是存在形態(tài)偏于無(wú)形及隱形。根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制，控制權(quán)的運(yùn)用讓企業(yè)價(jià)值的增加就是這種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)利益的流入即收入，而控制權(quán)的行駛成本則是與之相匹配的經(jīng)濟(jì)利益的流出即費(fèi)用，控制權(quán)收益就是收入減去費(fèi)用后由全體股東共享的凈收益。

基于以上，本文認(rèn)為控制權(quán)收益應(yīng)該是全體股東通過(guò)從控股股東手中購(gòu)買(mǎi)了控制權(quán)使用權(quán)以及雇傭控股股東運(yùn)用其掌握的控制權(quán)等一系列經(jīng)營(yíng)行為而為企業(yè)創(chuàng)造的凈收益。在這里，我們首先申明，本文接下來(lái)提到的控制權(quán)收益均指在股權(quán)集中型的公司治理結(jié)構(gòu)下由控股股東創(chuàng)造所帶來(lái)的。

二、控制權(quán)收益的來(lái)源分析

控股股東創(chuàng)造的控制權(quán)收益，是因?yàn)榭毓涩F(xiàn)象的存在與非控股境遇下相比，增加的收益。這種收益的產(chǎn)生主要從降低成本、提升績(jī)效及危機(jī)處理三方面表現(xiàn)出來(lái)的。

首先，在提升監(jiān)督力度的情況下降低代理成本。在股權(quán)分散的情況下，系列股東為代表的治理層在形成及實(shí)施對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督機(jī)制方面比較復(fù)雜，往往首先應(yīng)該通過(guò)系列行為耗費(fèi)一定資源在各股東中達(dá)成一致，而后再形成監(jiān)督行為，在這中間往往很難避免少數(shù)派比較有力度的干擾，即存在決策及監(jiān)督摩擦現(xiàn)象。而且，在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，受委代理的經(jīng)理層相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，股東對(duì)此的監(jiān)督力度和成效相對(duì)較弱。而在股權(quán)集中的情況下，因?yàn)楣纠媾c控股方利益的一致性較高，股東決策形成流程簡(jiǎn)單，決策行為成本偏低，決策及監(jiān)督摩擦現(xiàn)象幾率減少。同時(shí)，因?yàn)楣蓹?quán)集中，控股股東在資金等資源方面較管理方而言存在優(yōu)勢(shì)，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督限度較大，經(jīng)理層盈余管理等行為的空間有限，當(dāng)然具體的監(jiān)督力度要看實(shí)務(wù)層面的作為。

其次，在提升公司治理參與度的情況下提高運(yùn)營(yíng)績(jī)效。這方面的作用實(shí)際上是上個(gè)方面作用的延伸，具體而言，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效的作用主要表現(xiàn)在有動(dòng)力、有行動(dòng)、有壓力三個(gè)方面。在動(dòng)力方面，在股權(quán)分散的情況下特定股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，相對(duì)而言參與公司治理的激情及動(dòng)力較弱，而其中產(chǎn)生的摩擦甚至可能將這種動(dòng)力消磨掉，而在股權(quán)集中的情況下，控股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效的關(guān)注度及要求水平較高，在參與公司治理方面有分散股東所不能比擬的內(nèi)在動(dòng)力和熱情；在行動(dòng)方面，在股權(quán)分散的情況下，治理層決策成本偏高的背后是效率的低下，容易影響公司的具體運(yùn)營(yíng)節(jié)奏，而股東之間及其與治理層之間的摩擦往往又容易形成執(zhí)行決策推進(jìn)運(yùn)行節(jié)奏的障礙，即對(duì)公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生二次性的阻礙；在股權(quán)集中的情況下，這兩個(gè)層面的障礙均不存在或者大為減弱，其相對(duì)快速而合理的決策，不僅能提升企業(yè)日常工作方面的運(yùn)營(yíng)效率，而且能助力企業(yè)銳敏及時(shí)地抓住系列發(fā)展機(jī)會(huì)，以飛躍性的提升公司經(jīng)營(yíng)水平及業(yè)績(jī)。在壓力方面，在股權(quán)分散的情況下的系列股東相比，股權(quán)集中情況下的控股股東對(duì)經(jīng)理層的具體工作情況的了解度更深，其監(jiān)督力度的可能極限也更為多深入而廣泛，對(duì)負(fù)責(zé)具體運(yùn)營(yíng)的經(jīng)理層形成的壓力相對(duì)較大，這一方面有利于推動(dòng)經(jīng)理層兢兢業(yè)業(yè)地履職，切實(shí)提升日常運(yùn)營(yíng)效率，另一方面還可以避免其滋生職業(yè)舞弊現(xiàn)象，以減少違規(guī)損失的邏輯倒逼提升運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

最后，在提升決策科學(xué)水平的基礎(chǔ)上強(qiáng)化危機(jī)處理。與股權(quán)分散的情況下股東決策成本較大效率較低相比，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中境遇下控股股東個(gè)人利益與企業(yè)利益高度一致，在利益最大化目標(biāo)追求的推動(dòng)下股東決策的優(yōu)勢(shì)更在于能提升決策的科學(xué)水平，即如申尊煥所言，大股東會(huì)做出更有利于公司發(fā)展的行為，在避免公司進(jìn)入危機(jī)境遇方面有一定的積極作用。另外，當(dāng)企業(yè)組織基于某些因素進(jìn)入困境時(shí)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大的控股股東在危機(jī)處理方面的作為更大，更傾向于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以確保自身在持續(xù)具有控制地位的同時(shí)獲得控制更為長(zhǎng)久和高額度的控制權(quán)自有收益。

三、控制權(quán)收益的計(jì)量

對(duì)于控制權(quán)的收益，基于不同企業(yè)組織在行業(yè)、規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)、地域、盈利等方面的不同境遇，在具體額度上來(lái)說(shuō)很難給出一個(gè)具體的解答。在這種背景情況下，我們只能比較粗略地探討控制權(quán)收益的大概計(jì)算方法。

一般來(lái)說(shuō)，任何收益都是收入與相關(guān)成本之間的差額，控制權(quán)收益也是如此，實(shí)際上涉及到控制權(quán)收入、控制權(quán)成本及控制權(quán)收益三個(gè)事項(xiàng)，其中宏觀的計(jì)算公式是：

控制權(quán)收益（Y）=控制權(quán)收入（S）-控制權(quán)成本（C）

具體而言，還要看控制權(quán)收入、控制權(quán)成本的具體情況。所謂的控制權(quán)收入，就是因?yàn)楣蓶|控制權(quán)的存在，基于降低成本、提升績(jī)效及危機(jī)處理三方面效用的經(jīng)濟(jì)額度值表征，同時(shí)也是股東控制權(quán)存在與股東控制權(quán)不存在（即股權(quán)完全分散）情況下額度差距，也就是說(shuō)，控制權(quán)收入實(shí)際上有兩個(gè)計(jì)算公式：

控制權(quán)收入（S）=控制權(quán)存在情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（J1）-股權(quán)分散情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（F1）

控制權(quán)收入（S）=基于控制權(quán)的成本降低額度（B1）+基于控制權(quán)的績(jī)效提升額度（X1）+基于控制權(quán)的危機(jī)處理效益（W1）

對(duì)于控制權(quán)成本，實(shí)際上是在推動(dòng)控制權(quán)收入實(shí)現(xiàn)過(guò)程中出現(xiàn)的系列成本，具體而言也有兩個(gè)計(jì)算公式：

控制權(quán)成本（C）=控制權(quán)存在情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本（J2）-股權(quán)分散情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本（F2）

控制權(quán)成本（S）=降低成本付出的成本（B2）+績(jī)效提升付出的成本（X2）+危機(jī)處理付出的成本（W2）

綜合如上公式，出現(xiàn)兩個(gè)綜合公式，為了避免直觀混亂，如下用純代理字符表達(dá)這兩個(gè)綜合公式。

（Y）=[（J1）- （F1）] -[（J2）- （F2）]

（Y）=[ （B1）+ （X1）+ （W1）] -[（B2）+ （X2）+ （W2）]

四、控制權(quán)收益的分配及注意事項(xiàng)

如上得出的控制收益是純收益，但不是擁有控制權(quán)的控股方收入的直接表征。因?yàn)?，在分配層面，擁有控制?quán)的控股方的合理收入（假定為H）應(yīng)該包括三個(gè)方面內(nèi)容：

一是控股需要資金的使用租金，即一般意義上股息，或者分紅，在這方面控股方和一般股東的收益是按照特定比例而定的均衡收入，可以簡(jiǎn)稱(chēng)為Z；

二是控制權(quán)收益，即為控股方為推動(dòng)取得本節(jié)重點(diǎn)計(jì)算的控股權(quán)純收益而付出的報(bào)酬，這個(gè)報(bào)酬或是約定的固定金額A，或按照一定比例B%提取，即A=（Y）* B%；

三是為取得控股權(quán)收益而付出的成本，即企業(yè)方為控股方深入?yún)⑴c企業(yè)治理而產(chǎn)生的各種成本費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償，這里的成本也就是上一部分所言的控制權(quán)成本，具體計(jì)算公式是控制權(quán)成本（C）=控制權(quán)存在情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本（J2）-股權(quán)分散情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本（F2）；或控制權(quán)成本（S）=降低成本付出的成本（B2）+績(jī)效提升付出的成本（X2）+危機(jī)處理付出的成本（W2）

總之，需要分配給控股方的合理收入的計(jì)算公式應(yīng)該有如下四種：

H=Z+A+[B2+X2+W2]

H=Z+A+[J2-F2]

H=Z+（Y）* B%+[B2+X2+W2]

H=Z+H=Z+A+[J2-F2]

不過(guò)，基于各種復(fù)雜因素，在具體分配實(shí)務(wù)中容易出現(xiàn)或這或那的問(wèn)題，其中典型的有如下三種情況：

首先，容易忽視控股權(quán)收益的存在，給控股方的分配構(gòu)成只有股息收入，即如上所言的Z，這種情況在目前相當(dāng)普遍。在表層意義上來(lái)說(shuō)，這種情況似乎顯得公平，不過(guò)實(shí)際上卻極端不公平，有強(qiáng)者歧視的傾向。卻讓控股方實(shí)際上吃了大虧，不僅沒(méi)有拿到充分的控股權(quán)收益A，甚至還賠進(jìn)了因此產(chǎn)生的成本C；同時(shí)，讓非控股股東搭載了便車(chē)，得到了比較高的股息收入。因?yàn)榭毓煞皆诟鞣矫娴馁Y源比較強(qiáng)勢(shì)，對(duì)這種強(qiáng)者歧視的情況一般不會(huì)吃啞巴虧，他們會(huì)利用自身對(duì)經(jīng)理層的控制，在利息分配、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、信息披露等方面進(jìn)行有利于他們的運(yùn)作，破壞公司企業(yè)的健康發(fā)展，也讓表面占利的非控股股東的合法權(quán)益實(shí)際上受到損害。

其次，容易混合控股權(quán)收益及成本之間的區(qū)分，將二者作為一個(gè)整體看做是控股權(quán)收益，造成控股權(quán)收益在額度上不等于實(shí)際應(yīng)得的收益。這種現(xiàn)象在邏輯上說(shuō)沒(méi)有大問(wèn)題，不過(guò)在實(shí)務(wù)層面容易導(dǎo)致另外兩個(gè)問(wèn)題，一是給非控股股東以不公平的印象，容易導(dǎo)致股東之間的額外摩擦，影響企業(yè)融資及正常運(yùn)營(yíng)；二是為控股方基于資金及資源優(yōu)勢(shì)蓄意提升相關(guān)收入埋下伏筆。所以，應(yīng)該嚴(yán)禁這種混合現(xiàn)象的出現(xiàn)，要根據(jù)實(shí)際情況明晰控股成本的存在及具體額度。

最后，容易無(wú)視控股權(quán)收益的正負(fù)問(wèn)題，單純地將這種收益看成是正數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，收益都是正數(shù)，是應(yīng)該多得的收入。不過(guò)，實(shí)際上，基于控制權(quán)收入和控制權(quán)成本之間大小變動(dòng)問(wèn)題，控制權(quán)收益未必是正數(shù)，在控制權(quán)成本大于控制權(quán)收入的情況下，控制權(quán)起到的作用是消極的，控制權(quán)收益是負(fù)數(shù)，在這種情況下不僅不應(yīng)該支付給控股方額外報(bào)酬，還應(yīng)該根據(jù)計(jì)算的負(fù)值所得對(duì)控股方進(jìn)行一定懲罰。在具體實(shí)務(wù)中，雖然控制權(quán)收益是負(fù)數(shù)，但企業(yè)組織的經(jīng)營(yíng)情況可能也依然良好。在這種情況下，在資金等各種資源占優(yōu)勢(shì)的控股方，會(huì)利用各種方式進(jìn)行有利于自己的運(yùn)作，不僅避免合理意義上的懲罰，反而依舊取得實(shí)際上并不存在的控制權(quán)收益。對(duì)此，無(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況如何，都應(yīng)該明確控制權(quán)作用的消極還是積極問(wèn)題，憑籍著得出的真實(shí)信息對(duì)控股方支付合理報(bào)酬，或切實(shí)對(duì)他們進(jìn)行有效懲罰。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊曉芳，胡仁會(huì).對(duì)中小股東利益維護(hù)的初步探討——基于公司治理理論與產(chǎn)權(quán)理論的分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2006（6）：270～270

[2]申尊煥.大股東侵害與控制權(quán)收益研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策，2007（20）：116～119

[3]劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益——對(duì)大股東侵害小股東利益的一個(gè)新的理論解釋[J].財(cái)經(jīng)研究，2007（2）76～80

[4]蘆峰.大股東侵害的根源及完善治理措施分析[J].廣西社會(huì)科學(xué)，2008（6）96～99

[5]劉茂平，蔣太紅. 大股東控制權(quán)收益相關(guān)研究進(jìn)展[N].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（10）：56～61endprint