觀察家

遠(yuǎn)遜于預(yù)期的貿(mào)易數(shù)據(jù)、央行阻止熱錢(qián)繼續(xù)

流入的努力，都成了市場(chǎng)做空人民幣的理由。

人民幣進(jìn)入貶值周期

馬光遠(yuǎn)

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

匯率市場(chǎng)的風(fēng)向轉(zhuǎn)換是如此戲?。涸谶^(guò)去被普遍認(rèn)為鐵定繼續(xù)升值的人民幣，不可思議地迅速進(jìn)入貶值周期。無(wú)論是2月份遠(yuǎn)遜于預(yù)期的貿(mào)易數(shù)據(jù)，還是慘淡的規(guī)模以上工業(yè)增加值、投資和消費(fèi)的增速，以及央行阻止熱錢(qián)繼續(xù)流入的努力，都成了市場(chǎng)做空人民幣的理由。而事實(shí)上，在人民幣真正貶值之前，這些理由就一直存在。

央行主謀？

對(duì)于本輪人民幣貶值，市場(chǎng)一開(kāi)始的判斷異乎尋常的一致：這是中國(guó)央行主導(dǎo)的一次有計(jì)劃、有目的的一箭雙雕行動(dòng)。一是通過(guò)人為的貶值，阻止跨境投機(jī)性資本的流入。按照海外媒體的解讀：“中國(guó)央行策劃了這波人民幣貶值，因?yàn)槠鋵?duì)近幾個(gè)月的巨額資金流入感到擔(dān)心，想向市場(chǎng)表明單向押注人民幣匯率走勢(shì)是行不通的。”二是為擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間做鋪墊，這種猜測(cè)也已得到印證：央行3月15日發(fā)布，自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。而這被視為人民幣匯率市場(chǎng)化的重要舉措。

當(dāng)然，央行都一概予以否認(rèn)，聲明“這是市場(chǎng)力量的反映”。但很顯然，這種說(shuō)法被普遍視為“真實(shí)的謊言”。央行在決定人民幣走向上的作用還是顯而易見(jiàn)的，央行操控的中間價(jià)不斷下調(diào)，以及人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間不出所料的擴(kuò)容，都在證明央行在人民幣匯價(jià)上的決定權(quán)。

其實(shí)，央行是在錯(cuò)誤的時(shí)間、用錯(cuò)誤的手段做了一件“正確反應(yīng)”人民幣匯率趨勢(shì)的事。

所謂“錯(cuò)誤的時(shí)間”，是選擇了中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)并不看好、宏觀經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入困難期、國(guó)內(nèi)包括房地產(chǎn)和影子銀行在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)、人民幣本來(lái)就面臨貶值的壓力、狡猾的熱錢(qián)正在伺機(jī)出逃的時(shí)候，央行卻人為壓低人民幣匯率，這不是掩護(hù)熱錢(qián)出逃嗎？從過(guò)去多年央行和熱錢(qián)的戰(zhàn)爭(zhēng)看，央行幾乎是次次完敗，甚至多次連熱錢(qián)是進(jìn)來(lái)還是外逃這個(gè)基本的判斷都弄錯(cuò)。如果未來(lái)人民幣升值趨勢(shì)不變，央行人為主導(dǎo)人民幣短期貶值毫無(wú)意義；如果人民幣未來(lái)進(jìn)入貶值通道，央行這么做反而會(huì)引發(fā)熱錢(qián)更快流出，導(dǎo)致人民幣匯率的急跌。而所謂“錯(cuò)誤的手段”，是用粗暴的政府之手，去實(shí)現(xiàn)人民幣“市場(chǎng)化”的目的。很顯然，這是個(gè)難以自圓其說(shuō)的悖論。

貶值大勢(shì)？

和外界絕大多數(shù)人認(rèn)為未來(lái)人民幣總體仍然處在上升趨勢(shì)的看法不同。筆者認(rèn)為：即使沒(méi)有央行的“操縱”，自2005年匯改以來(lái)，人民幣匯率30%以上的升值周期已告尾聲，其走勢(shì)正面臨極為微妙的方向性選擇。原因有四。

其一，隨著服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的開(kāi)放，中國(guó)保持巨額外匯盈余的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

其二，過(guò)去十年大量貨幣投放導(dǎo)致的惡性通脹，使得中國(guó)的實(shí)際通脹率遠(yuǎn)高于統(tǒng)計(jì)局的CPI水平。據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的計(jì)算，基于收入調(diào)整的“巨無(wú)霸價(jià)格指數(shù)”表明人民幣的價(jià)值在某種程度上已被高估。

其三，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)釋放期。未來(lái)五年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)釋放三期跌加，人口老齡化也拉低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。特別是，金融危機(jī)以來(lái)不斷累加的杠桿如箭在弦，影子銀行、整體債務(wù)水平，以及高得嚇人的房?jī)r(jià)隨時(shí)都可能成為引爆的炸彈。2月份很多指標(biāo)創(chuàng)下近年來(lái)最差表現(xiàn)，已經(jīng)在預(yù)示中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾年日子不會(huì)好過(guò)。

其四，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明朗，QE退出的步伐逐漸清晰，全球流動(dòng)性趨緊，新興市場(chǎng)資金重新流入美國(guó)已成定局，美國(guó)將進(jìn)入溫和升值時(shí)代，很可能加劇人民幣匯率波動(dòng)，強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。

毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣在實(shí)現(xiàn)國(guó)際化之前，已經(jīng)進(jìn)入貶值周期，至少在未來(lái)五年的周期內(nèi)，人民幣溫和貶值會(huì)成為趨勢(shì)。至于長(zhǎng)期，則要看經(jīng)歷最重要的改革周期之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能完成去杠桿、去風(fēng)險(xiǎn)，以及驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。管理

責(zé)任編輯：馬小琳

中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)。下半場(chǎng)不代表

球沒(méi)得踢了，只是踢起來(lái)更難，也更要小心。

2014，樓市真會(huì)崩盤(pán)嗎？

趙 曉

北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授

近期，市場(chǎng)上看空中國(guó)樓市甚至傳言“崩盤(pán)論”的情緒漸濃，筆者的觀點(diǎn)是：2014年的中國(guó)樓市，崩盤(pán)不會(huì)，但顛簸難免。

你覺(jué)得可能嗎？

首先，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)樓市仍存在持續(xù)走高的動(dòng)能。過(guò)去十年，中國(guó)的城市化率增長(zhǎng)了約12個(gè)百分點(diǎn)，近1.7億人進(jìn)了城；商品房年銷(xiāo)售面積由3億平方米增長(zhǎng)到2013年的13億平方米；2013年全國(guó)平均房?jī)r(jià)是10年前的將近三倍，而北京、上海等一線城市的房?jī)r(jià)更是十年前的近十倍。這就是擺在我們面前的過(guò)去十年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本事實(shí)。

而未來(lái)十年呢？我國(guó)的城市化率至少還要上升10個(gè)百分點(diǎn)，每年仍將有超過(guò)1000萬(wàn)人進(jìn)城。中國(guó)指數(shù)研究院發(fā)布的《未來(lái)十年（2011-2020）中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)展望》報(bào)告顯示：城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)為未來(lái)住宅市場(chǎng)提供了廣闊的發(fā)展空間，預(yù)計(jì)未來(lái)十年，我國(guó)住宅新增需求（包括保障房需求）約為157億平方米。也就是說(shuō)，今后每年的商品房需求量基本穩(wěn)定在15億平方米左右。雖然與過(guò)去十年的增長(zhǎng)率比不了，但市場(chǎng)需求總量仍然巨大。在這么大需求量的拉動(dòng)下，希望未來(lái)十年房?jī)r(jià)下跌，你覺(jué)得可能嗎？

更何況，房地產(chǎn)作為一種生產(chǎn)資料，價(jià)格上漲也是必然的。至2020年，中國(guó)的人均收入要翻番。作為生產(chǎn)投入要素的人力成本肯定要提高，那同樣作為生產(chǎn)投入要素并且具有稀缺屬性的土地和房產(chǎn)成本怎么就不會(huì)上漲呢？

政府會(huì)同意嗎？

其次，房地產(chǎn)崩盤(pán)是政府承受不起，也是政府不能允許的。土地財(cái)政是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的頑疾，一時(shí)半會(huì)兒根治不了。2013年，中國(guó)的公共財(cái)政收入是12.9萬(wàn)億，其中地方財(cái)政收入6.9萬(wàn)億，而土地轉(zhuǎn)讓收入是4.1萬(wàn)億，土地轉(zhuǎn)讓收入與地方財(cái)政收入近乎旗鼓相當(dāng)了。進(jìn)一步分析可知，2013年地方財(cái)政收入同比增長(zhǎng)12.9%，其中增幅的至少60%是由房地產(chǎn)貢獻(xiàn)的。試想一下，房地產(chǎn)要是不增長(zhǎng)，甚至負(fù)增長(zhǎng)，地方財(cái)政會(huì)怎樣？如果再考慮近20萬(wàn)億地方政府債務(wù)的償還問(wèn)題，特別是由此可能引起的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則房地產(chǎn)崩盤(pán)的后果想想都會(huì)覺(jué)得可怕。

李克強(qiáng)總理曾經(jīng)指出：“協(xié)調(diào)推進(jìn)城鎮(zhèn)化是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的重大戰(zhàn)略選擇”、“未來(lái)幾十年最大的發(fā)展?jié)摿υ诔擎?zhèn)化”。無(wú)論是十八屆三中全會(huì)，還是在剛剛結(jié)束的新型城市化工作會(huì)議上，國(guó)家都把城鎮(zhèn)化作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要支柱和今后推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿ΑＷ尫康禺a(chǎn)崩盤(pán)，你覺(jué)得政府會(huì)同意嗎？之所以過(guò)去房地產(chǎn)市場(chǎng)“十年九調(diào)”，房?jī)r(jià)卻越調(diào)越漲，內(nèi)在邏輯也是如此。對(duì)待房?jī)r(jià)下跌，政府有的是辦法，停止土地供應(yīng)、放開(kāi)限購(gòu)，甚至補(bǔ)貼購(gòu)房者，這些政策會(huì)釋放多大的市場(chǎng)需求呀！

當(dāng)然，地產(chǎn)商也是跌不起的。由于2013年房企的融資環(huán)境相對(duì)寬松、銷(xiāo)售業(yè)績(jī)大幅提升、現(xiàn)金充裕，導(dǎo)致不少開(kāi)發(fā)商子彈充足，拿地?zé)崆楦邼q，土地市場(chǎng)總價(jià)和單價(jià)“地王”頻現(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2013年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積比上年增長(zhǎng)8.8%，而土地成交價(jià)增長(zhǎng)了33.9%。也就是說(shuō)，土地均價(jià)確實(shí)上升了不少。面粉漲價(jià)，面包也會(huì)漲價(jià)，2013年高價(jià)位的拿地態(tài)勢(shì)，必定會(huì)催生2014-2015年房?jī)r(jià)的進(jìn)一步走高。

最后，也是最重要的一點(diǎn)，就是造成中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)畸形發(fā)展的背后因素還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。大家可能要說(shuō)，政府不是在著手建立房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制嗎？遠(yuǎn)水解不了近渴，改革一朝一夕完成不了，在長(zhǎng)效機(jī)制建立之前，恐怕房地產(chǎn)還得綁架中國(guó)經(jīng)濟(jì)一陣子。

中國(guó)樓市崩盤(pán)在近一兩年肯定是小概率事件。但是，筆者也曾經(jīng)撰文指出：中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)。下半場(chǎng)不代表球沒(méi)得踢了，只是踢起來(lái)更難，也更要小心。2014年，中國(guó)樓市必然在“顛簸”中度過(guò)。管理

責(zé)任編輯：馬小琳

混合所有制并不能克服國(guó)企改革的“三難”，卻能為克服“三難”創(chuàng)造條件。

混合所有制何以讓人鐘情？

金巖石

上海交通大學(xué)海外學(xué)院金融所

國(guó)企改革大幕即將重啟，混合所有制成為熱門(mén)話題。2014年“兩會(huì)”期間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧談到國(guó)企改革時(shí)對(duì)混合所有制情有獨(dú)鐘，再次展現(xiàn)了“厲股份”當(dāng)年風(fēng)采。

其實(shí)，股份制本身就是混合所有制的法律架構(gòu)，只要“公有”與“非公”股份一視同仁，同股同權(quán)，所有制就不應(yīng)是個(gè)問(wèn)題。那么國(guó)企改革究竟難在哪里？

三難，難于上青天

一難，企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的歸屬。在國(guó)有壟斷行業(yè)，民營(yíng)資本即使被允許參股，通常也很難獲得經(jīng)營(yíng)權(quán)。從資本的權(quán)利看，民營(yíng)資本并沒(méi)有“同權(quán)”，尤其在多家民營(yíng)資本參股的國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有股權(quán)如老爺當(dāng)家，民營(yíng)股權(quán)如“妻妾成群”。董事會(huì)形同虛設(shè)，幾乎沒(méi)有關(guān)鍵崗位的人事任免權(quán)，更不要說(shuō)遵守公司治理的基本規(guī)則。

別說(shuō)是“土鱉”民營(yíng)，就算是當(dāng)年參股中石油的巴菲特，公司董事會(huì)和管理層對(duì)其也是視而不見(jiàn)。眾所周知，“央企”領(lǐng)導(dǎo)人是有行政級(jí)別的，他們直接受命于中共中央組織部。參股的民營(yíng)資本如股票市場(chǎng)的小散戶，人微言輕。這即國(guó)企改革第一難：是同股同權(quán)，一視同仁，還是國(guó)資至上，“妻妾成群”？

二難，企業(yè)資產(chǎn)的歸屬。大型國(guó)企俗稱“央企”，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人心中的老板是“黨中央國(guó)務(wù)院”，這就隱含著一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)的歸屬問(wèn)題。國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人基本素質(zhì)是“對(duì)黨的事業(yè)無(wú)限忠誠(chéng)”，而“事業(yè)”通常不以利潤(rùn)為目標(biāo)，如中國(guó)股市的“虧損王”——中國(guó)遠(yuǎn)洋連年巨虧，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人卻理直氣壯，毫無(wú)愧疚感。

在這里我們看到，“黨”和“事業(yè)”這兩個(gè)關(guān)鍵詞給國(guó)有企業(yè)定了性，有人還進(jìn)一步把國(guó)企解讀為執(zhí)政黨的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。這一錯(cuò)誤理論在“十八大”決定中有所澄清，但人們熟悉的“央企”一詞依然似是而非，這是國(guó)企改革的第二難：企業(yè)究竟是“黨營(yíng)事業(yè)”，還是國(guó)有資產(chǎn)？

三難，企業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源?，F(xiàn)代企業(yè)理論的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)利潤(rùn)有三大來(lái)源：1.剩余價(jià)值；2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，主要來(lái)自于企業(yè)家驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新活動(dòng)；3.規(guī)模經(jīng)濟(jì)，主要來(lái)自于企業(yè)組織節(jié)省的市場(chǎng)交易費(fèi)用。

然而國(guó)企利潤(rùn)中有一大塊是來(lái)自于市場(chǎng)壟斷和政策保護(hù)，政府“有形之手”可以讓國(guó)有企業(yè)獨(dú)享壟斷利潤(rùn)。國(guó)企改革目的之一是讓國(guó)企脫離政府保護(hù)傘，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中追求創(chuàng)新！這就提出了國(guó)企改革的第三難：是壟斷利潤(rùn)，還是創(chuàng)新利潤(rùn)？

混合所有制，四兩撥千斤

混合所有制并不能克服國(guó)企改革的“三難”，卻能為克服“三難”創(chuàng)造條件，這是大家鐘情于它的主要原因。首先要對(duì)癥下藥，在混合所有制基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，資本面前人人平等，從而驅(qū)動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)的資本化；其次要避免國(guó)有資產(chǎn)淪為“黨產(chǎn)”（或黨內(nèi)個(gè)別人及其家族的資產(chǎn)），國(guó)企董事會(huì)應(yīng)規(guī)定非黨員席位所占比例，嚴(yán)格執(zhí)行《公司法》規(guī)定的議事規(guī)則，從黨管干部的行政體制升級(jí)為現(xiàn)代公司治理；第三要內(nèi)外兼修，在企業(yè)內(nèi)部引入創(chuàng)新機(jī)制，在企業(yè)外部引入股權(quán)交易，讓企業(yè)的國(guó)有股權(quán)比例逐漸下降，從而使公有經(jīng)濟(jì)和非公經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)化的改革中逐漸趨同，即在發(fā)展中揚(yáng)棄國(guó)企。

國(guó)企改革成功標(biāo)志是在資本市場(chǎng)中的融合，即國(guó)企的資本化。國(guó)有企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源和壟斷市場(chǎng)將通過(guò)資本市場(chǎng)與全社會(huì)分享，而混合所有制就是資本市場(chǎng)創(chuàng)造的資源分享機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，基于對(duì)資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，人們總想利用資本市場(chǎng)扶危救困，而資本市場(chǎng)的本性卻是創(chuàng)新成長(zhǎng)，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，是企業(yè)資源配置的無(wú)形之手。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的城市化在發(fā)展中必然走向資產(chǎn)證券化和企業(yè)資本化，在這一階段，中國(guó)企業(yè)的發(fā)展將出現(xiàn)兩大趨勢(shì)：其一是優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)的資本化，其二是成熟民營(yíng)企業(yè)的國(guó)際化。由此推論，未來(lái)中國(guó)兩大企業(yè)群體之間的競(jìng)爭(zhēng)、合作與融合，將作為經(jīng)濟(jì)繁榮的制度保障，共同成為民族復(fù)興的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。管理

責(zé)任編輯：孫春艷