世界危機進行時

張嗣興

今年1月份舉行的達沃斯世界經(jīng)濟論壇也傳出了樂觀論調(diào)逐漸轉(zhuǎn)弱的信息，標志著世界經(jīng)濟危機進行時復蘇的起伏和艱難。美聯(lián)儲和中國同時回收流動性，美國股市前景難料，新興市場陷入混亂，這三個因素疊加在一起，恐怕會給復蘇帶來危險的擔心日益增重。

世界經(jīng)濟危機進入2014年，經(jīng)濟復蘇形勢依然并不樂觀。

受美聯(lián)儲正式開始退出QE（量化寬松）影響，新興市場遭遇新一輪拋售，土耳其、阿根廷、印度、南非等多國貨幣遭遇嚴峻的貶值壓力。面對國內(nèi)通脹水平居高不下，為捍衛(wèi)幣值，多國央行無奈升息，而這樣必然又進一步打壓這些國家的經(jīng)濟。許多新興市場國家紛紛指責美國是造成它們當前困難的禍首，根源就是美聯(lián)儲2013年12月公布并立即生效的貨幣收緊政策。這一政策的直接后果是大量資金從新興市場回流到美國。據(jù)全球新興市場證券基金研究公司的數(shù)據(jù)，僅截至1月29日的一周，新興市場股票資金流出總量就升至63億美元，是自2011年8月以來的最大外流規(guī)模，1月共流出122億美元。債券型基金一周流出27億美元，今年共外流4 6億美元。國際貨幣基金總裁拉加德對美聯(lián)儲新任主席耶倫喊話說：“別走得太快，要對你的做法作出解釋。”2月11日，剛剛執(zhí)掌美聯(lián)儲大權(quán)的珍妮·耶倫明確表示，她不會對美國的貨幣政策突然作出任何改變。她說央行將繼續(xù)縮減刺激政策的規(guī)模，盡管勞動力市場的復蘇還遠未完成。

事實上，美國經(jīng)濟表現(xiàn)也并非一帆風順。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口11.3萬，遠不及預期的增加18.5萬。摩根士丹利公司的經(jīng)濟學家和策略師們在3月5日發(fā)布的一份研究報告中指出，新興市場如果出現(xiàn)上世紀9 0年代那樣的需求減退，那么美國經(jīng)濟將會4個季度的增速平均下降1.4個百分點，歐元區(qū)和日本可能陷入衰退。發(fā)達經(jīng)濟體較之以前更容易受影響的原因，是因為現(xiàn)在新興市場對世界經(jīng)濟、供應鏈和貿(mào)易的影響增強了。新興經(jīng)濟體約占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的一半，而1997-1998年僅為37%。通過貿(mào)易、公司收益和銀行等渠道，發(fā)達經(jīng)濟體也很容易受到較小經(jīng)濟體的影響。2008年的金融危機也意味著發(fā)達經(jīng)濟體不像20年前那么強大。

2014年初以來，新興市場的暴跌為人們帶來一個新的名詞—“脆弱五國”?！按嗳跷鍑敝傅氖怯∧?、南非、巴西、土耳其和印度。之所以如此，是因為它們龐大的經(jīng)常項目赤字，意味著它們非常容易受到外資突然出逃的影響。如果全球經(jīng)濟即將面臨又一場大風暴，那么上述5國似乎將是這場風暴的發(fā)源地。然而，分析后得出的結(jié)論并非如此，反而是幾乎沒有人為之擔心的其他發(fā)達經(jīng)濟體。和上一次危機一樣，下一場危機仍將起源于某個發(fā)達經(jīng)濟體，而危機源于法國、英國、澳大利亞和加拿大的可能性會更大，這些國家才是真正的“脆弱”之國。今年，法國政府承認債務水平將超過國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的9 5%。盡管歐元區(qū)其他國家正在溫和復蘇，但法國正處在重新陷入衰退的邊緣。法國去年12月失業(yè)率升至11.1%，貿(mào)易逆差相當于GDP的2 . 2%，并且進一步在擴大。對于以傳統(tǒng)的制造業(yè)和出口為主的經(jīng)濟體，這一跡象令人擔憂。實際上，法國經(jīng)濟在一代人的時間里都是吃過往輝煌的老本，現(xiàn)在出現(xiàn)一次危機就會崩潰。英國復蘇速度進入發(fā)達國家最快的行列，失業(yè)率也大大下降。但要看清楚，英國只是巧妙地再現(xiàn)了一個微型版的20 0 5-2 0 0 8年繁榮期，不斷增加的債務和飆升的房價重振了經(jīng)濟。貿(mào)易逆差接近GDP的4%，高于脆弱的印尼，比印度的情況好不了多少。如果說有哪個經(jīng)濟體可能遭遇貨幣貶值，那就是英國。澳大利亞在過去10年中已經(jīng)變成了中國工廠的大礦山，但盡管輕松實現(xiàn)了大規(guī)模出口，該國仍存在巨額的貿(mào)易逆差，超過GDP的3. 5%。這是澳大利亞人入不敷出的明顯信號。如果中國減少對澳大利亞原材料的需求，澳大利亞經(jīng)濟將陷入極大的困境。而加拿大在幾乎未受金融危機影響時大幅降息，現(xiàn)在看來是錯誤之舉，造成了不必要的地產(chǎn)熱潮?，F(xiàn)在加拿大經(jīng)濟已經(jīng)放緩，政策無可避免的要進行調(diào)整，這種情況下會發(fā)生什么，不言而喻。

中國國內(nèi)經(jīng)濟同樣遭遇一股寒流，1月份、2月份PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。制造業(yè)PMI降至6個月低點，非制造業(yè)PMI降至6 年低點。從制造業(yè)PMI的分類指標看，工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)開始下降，庫存開始積壓，產(chǎn)品價格仍在回落。而在春節(jié)黃金周，經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣不佳。據(jù)商務部統(tǒng)計，春節(jié)黃金周期間，全國零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約6 10 7億元，比去年春節(jié)黃金周增13 . 3 %，低于去年春節(jié)同期的增長14 .7%，為2 0 0 5年以來的最低水平。六大發(fā)電集團黃金周日均發(fā)電耗煤3 4 . 5萬噸，比去年春節(jié)同期下降6. 5%，預示2014年前兩月發(fā)電量增速或降至零增長。

而今年1月份舉行的達沃斯世界經(jīng)濟論壇也傳出了樂觀論調(diào)逐漸轉(zhuǎn)弱的信息，標志著世界經(jīng)濟危機進行時復蘇的起伏和艱難。美聯(lián)儲和中國同時回收流動性，美國股市前景難料，新興市場陷入混亂，這三個因素疊加在一起，恐怕會給復蘇帶來危險的擔心日益增重。一是美聯(lián)儲前所未有的“量化寬松”計劃和中國創(chuàng)紀錄的信貸擴張，緩沖了全球經(jīng)濟向后危機時代新經(jīng)濟模式的調(diào)整。現(xiàn)在，這兩個后危機時代流動性和經(jīng)濟活動的來源同時枯竭，而且沒有可替代的增長模式或政策。鑒于全球需求不足和通脹很低的現(xiàn)實，這種情況令人擔憂。二是2013年漲幅超過3 0%的美國股市，在增長恐慌與美聯(lián)儲在經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱時刻削減每月購債規(guī)模的最糟糕前景間搖擺不定。增長恐慌：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，使投資者擔心美聯(lián)儲跟不上形勢，導致利率大幅提高，這反過來將引起大規(guī)模股市拋售。最糟糕前景：如果美聯(lián)儲削減購債而經(jīng)濟令人失望，那么股市就無法維持現(xiàn)在水平。對美聯(lián)儲歷史的研究表明，新領(lǐng)導人會在最初的6個月經(jīng)受市場的考驗。耶倫很可能不得不在最初的幾次會議上，考慮暫停甚至扭轉(zhuǎn)削減購債規(guī)模的行動。故而美股市場前景難料。三是從美洲、亞洲到非洲，新興市場經(jīng)濟體今年來連續(xù)遭受打擊，新興市場經(jīng)濟體正在努力尋找對策。這一行動有可能把世界經(jīng)濟推向臨界點，使全球同步復蘇的希望破滅。鑒于以購買力平價計算，新興市場占到全球GDP的5 0%以上，這些國家的情況不應被低估，更不應被忽視。endprint

目前世界經(jīng)濟的危機都是過往有瑕疵的政策造成的。一旦形成世界經(jīng)濟危機，其自身的規(guī)律也是不可忽視的。自危機爆發(fā)以來，哈佛大學的卡門﹒萊茵哈特（Carmen M.Reinhart）教授和肯尼迪﹒羅格夫（Kenneth S.Rogoff）教授深入研究，連續(xù)發(fā)表了一系列長時間序列、寬國別視角的危機研究成果，對人們認識現(xiàn)在的處境、危機的影響和未來的趨勢不無裨益。二位教授對全球10 0次危機及其后的復蘇進行實證研究，其貢獻在于對100次危機的量級進行了標準統(tǒng)一的量化，并對每次危機后的復蘇階段是否伴隨著“二次探底”進行了判斷。“嚴重性指數(shù)”是對危機量級的數(shù)理表述。這個指數(shù)又由兩部分綜合得到，一是危機爆發(fā)后，從波峰到波谷人均GDP下降的幅度，即危機的“深度”。二是自危機爆發(fā)至人均GDP恢復到危機前水平所需的時間，即危機的“持續(xù)性”。對于任意一次危機，在人均GDP恢復到危機前水平之前，隨時都可能出現(xiàn)復蘇中斷、二次探底的可能。因為，從這個意義上看，只有人均GDP恢復到危機前水平，才可以審慎判斷為危機結(jié)束。以此判斷，就全球而言，本輪危機尚未終結(jié)。截至目前，只有美國和德國的人均GDP恢復到危機前水平，其他國家還需要較長時間，才能徹底走出危機陰影。2007年美國的經(jīng)濟危機不過是經(jīng)濟危機的第一階段，二年后進入了以歐債危機為代表的第二階段，今年開始進入了以新興市場國家危機為代表的第三階段。就結(jié)構(gòu)而言，新興市場國家危機的嚴重性普遍大于發(fā)達國家危機。就整體而言，本輪經(jīng)濟危機的嚴重性還體現(xiàn)在持續(xù)時間長、影響范圍廣和反復性大三個維度的綜合。全球復蘇差異性不斷擴大的態(tài)勢不會快速扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟基本面的分化很大程度上源于危機周期的錯位，在美國、德國走出危機的背景下，大部分歐洲國家和部分新興市場還將受到危機深化或危機反復的挑戰(zhàn)。

本輪危機尚未真正結(jié)束，較大的深度、廣度和持續(xù)性意味著相對更大的反復性，因此，即便當前全球經(jīng)濟復蘇尚未出現(xiàn)全局性二次探底的明顯跡象，中國還是需要對隨時可能出現(xiàn)的反復局勢保持警惕，并須對此有所“遠慮”，最重要的還是要控制好可能發(fā)生的風險。以實體經(jīng)濟看，2014年面對的最大風險有兩個：一是全國住房信息聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)稅的推出，可能導致住宅市場需求發(fā)生逆轉(zhuǎn)。二是地方政府的債務問題，以及政府職能轉(zhuǎn)變導致的基建投資下降，也將影響鋼鐵、水泥等相關(guān)建筑建材行業(yè)的市場需求，加劇這些產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的不景氣。從金融市場看，2014年同樣充滿不確定性：一是金融機構(gòu)去杠桿的過程中，利率中樞上移，流動性風險加大。IMF衡量“信貸過度繁榮”的依據(jù)是名義信貸規(guī)模增長超過20%。2009年初，中國的社會融資總額只有6.98萬億，2013年1-11月社會融資總額的規(guī)模超過了16萬億，5年時間增長了150%，每年的復合增長率接近20%，是全球信貸增長率最高的國家。而采取措施，不同程度收緊金融市場流動性，推高利率中樞，會使一些商業(yè)銀行、信托公司的流動風險加大。二是產(chǎn)能過剩行業(yè)在去產(chǎn)能的過程中，部分低效率企業(yè)財務會嚴重惡化甚至破產(chǎn)，可能引爆信用危機。三是美國退出QE，推升美元指數(shù)和美國資產(chǎn)回報率，將對中國金融市場產(chǎn)生不確定的流動性沖擊。

總之，世界經(jīng)濟危機尚未結(jié)束，管控風險絲毫不可大意。endprint