離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

（東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110004）

一、引言和文獻(xiàn)綜述

在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，離岸金融市場(chǎng)的作用日益重要；一個(gè)運(yùn)行高效、發(fā)展穩(wěn)定的離岸金融市場(chǎng)，可以極大地推動(dòng)貨幣國(guó)際化進(jìn)程?？v觀貨幣國(guó)際化的歷史進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)：通過(guò)一個(gè)可靠的、可行的離岸市場(chǎng)試行，將有助于隔離國(guó)際金融波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)可以利用離岸市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)在法律和市場(chǎng)設(shè)施方面的不足。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，依然遵循類似的邏輯：通過(guò)逐步在離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間設(shè)立既互通又可以監(jiān)管的人民幣流通渠道，將是穩(wěn)步有效實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的有效途徑。

離岸人民幣市場(chǎng)的定義來(lái)自于離岸人民幣，而要界定離岸（off shore）和在岸（on shore）人民幣，必須明白所謂“離岸貨幣”和“在岸貨幣”的區(qū)分，二者不是地域概念而是經(jīng)濟(jì)概念。離岸貨幣就是通常所說(shuō)的“歐洲貨幣”，歐洲貨幣并非指歐洲國(guó)家的貨幣，而是指在某種貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)境以外的銀行存貸的該種貨幣，所以稱為境外貨幣［1］（P140），例如在美國(guó)境外的銀行（包括美國(guó)銀行在國(guó)外的支行）所存貸的美元資金稱為歐洲美元。連平認(rèn)為，歐洲貨幣是指在高度自由化和國(guó)際化的金融管理體制和優(yōu)惠的稅收體制下，主要是由非居民持有的、并參與交易的自由兌換貨幣［2］（P110-111），這里“歐洲”的內(nèi)涵主要表現(xiàn)在“非本土性”，即發(fā)生在貨幣發(fā)行國(guó)以外。我國(guó)的相關(guān)法規(guī)也對(duì)離岸概念也有界定，如《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法》（1998）第三條中明確指出，所稱“離岸銀行業(yè)務(wù)”是指銀行吸收非居民的資金，服務(wù)于非居民的金融活動(dòng)。在第四條中補(bǔ)充說(shuō)明本辦法所稱的“非居民”是指在境外（含港、澳、臺(tái)地區(qū)）的自然人、法人（含在境外注冊(cè)的中國(guó)境外投資企業(yè)）、政府機(jī)構(gòu)、國(guó)際組織及其他經(jīng)濟(jì)組織，包括中資金融機(jī)構(gòu)的海外分支機(jī)構(gòu)，但不包括境內(nèi)機(jī)構(gòu)的境外代表機(jī)構(gòu)和辦事機(jī)構(gòu)［3］（P218-219）。綜上所述，我們將離岸人民幣定義為，銀行等金融機(jī)構(gòu)為非居民提供離岸服務(wù)活動(dòng)中所使用的人民幣。同時(shí)，隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資的快速發(fā)展，人民幣開(kāi)始在周邊國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易往來(lái)中逐漸被接受和使用，人民幣國(guó)際化已成為一個(gè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)的重要領(lǐng)域［4］。

在理解離岸貨幣的基礎(chǔ)上，可以界定離岸金融市場(chǎng)的概念。所謂離岸金融市場(chǎng)（offshore market），又稱“境外市場(chǎng)”（external market），相對(duì)于在岸金融市場(chǎng)，該市場(chǎng)的交易主體是非居民之間，可以自由兌換貨幣，所交易的貨幣及其計(jì)價(jià)資產(chǎn)不受貨幣發(fā)行國(guó)的監(jiān)管，同時(shí)享受一定的稅收及政策優(yōu)惠。同時(shí)，國(guó)際離岸金融市場(chǎng)主要從事以下業(yè)務(wù)：（1）各種期限的資金借貸業(yè)務(wù)；（2）黃金與外匯交易；（3）離岸證券交易，包括離岸基金與保險(xiǎn)等。上述幾項(xiàng)業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，共同構(gòu)成離岸金融市場(chǎng)體系。本文擬以我國(guó)香港地區(qū)人民幣離岸市場(chǎng)（CNH）為研究對(duì)象，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面，分析人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在影響。

二、香港離岸人民幣市場(chǎng)的建立

2003年12月以后，中國(guó)香港金融管理局開(kāi)始實(shí)施香港離岸人民幣業(yè)務(wù)，不過(guò)早期香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展并不理想，香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)較為單一，主要是基本限于低息的零售和機(jī)構(gòu)存款服務(wù)［5］。自2007年以來(lái)，情況開(kāi)始發(fā)生變化，金融局開(kāi)始發(fā)放許可，離岸人民幣的用途開(kāi)始拓展情況隨著時(shí)間的演進(jìn)不斷發(fā)生變化。2009年1月，中國(guó)人民銀行與香港金融管理局正式簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，該協(xié)議有效期為3年，并可視雙方需要延期。這里需要注意的是，在該協(xié)議的執(zhí)行方面，類似于人民銀行同其他國(guó)家或地區(qū)央行所簽署的貨幣互換協(xié)議，由于香港離岸人民幣較為充裕，迄今為止人民銀行不必按照該協(xié)議提供資金［6］［7］。

同時(shí)，作為中國(guó)的貨幣當(dāng)局，促進(jìn)人民幣成為對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算的常用手段，中國(guó)人民銀行一直將該項(xiàng)工作作為央行的政策重心之一。這不僅對(duì)人民幣國(guó)際化，也能對(duì)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)大有裨益。人民銀行積極開(kāi)展試點(diǎn)，自2009年6月起，中國(guó)人民銀行開(kāi)始在上海和廣東等地開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，也在香港建立并運(yùn)行起人民幣境外結(jié)算系統(tǒng)。借助于這一系統(tǒng)，試點(diǎn)城市和香港之間實(shí)現(xiàn)了與貿(mào)易相關(guān)的人民幣交易可直接結(jié)算。與此相對(duì)應(yīng)的是，2010年2月，香港金融管理局發(fā)布相關(guān)指引，對(duì)人民幣境外結(jié)算給予極大便利［8］。

2012年8月，香港金管局宣布香港銀行可以為內(nèi)地居民開(kāi)設(shè)人民幣賬戶，存款以及匯兌數(shù)量不設(shè)上限。由于離岸匯價(jià)存在優(yōu)勢(shì)，此舉將帶動(dòng)香港人民幣匯兌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。按照人民銀行深圳分行的估算，內(nèi)地游客每年帶入香港的人民幣與同期人民幣兌換金額大致相當(dāng)［9］。同樣，通過(guò)香港同胞的跨境消費(fèi)也能回流部分離岸人民幣。香港統(tǒng)計(jì)署公布數(shù)據(jù)顯示，2012年香港赴內(nèi)地入境旅游為7 800萬(wàn)人次，平均消費(fèi)開(kāi)支為876元。那么，基于交易目的，香港居民跨境旅游可回流人民幣規(guī)模約為500億元。綜合以上流入和流出兩方面因素，估計(jì)2012年間通過(guò)跨境旅游渠道凈流入香港的人民幣規(guī)模約為500億元。未來(lái)，這一數(shù)字還將伴隨在港人民幣匯兌以及人民幣貨幣流通日益便利進(jìn)一步增長(zhǎng)。目前，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算是最主要的渠道［10］。自2009年7月跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)開(kāi)啟以來(lái)，以人民幣結(jié)算的跨境貿(mào)易飛速發(fā)展。2011年試點(diǎn)范圍推廣至全國(guó)，并且不限制境外地域范圍。2012年末，跨境人民幣結(jié)算金額達(dá)到2.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)41%，占中國(guó)總貿(mào)易額的12%。而2009年末，跨境人民幣結(jié)算金額僅為36億元，占當(dāng)年中國(guó)總貿(mào)易額的3%。特別是新興市場(chǎng)的企業(yè)，越來(lái)越多地進(jìn)口中國(guó)商品并采用人民幣支付。至此，香港人民幣離岸市場(chǎng)形成。

三、基于一般均衡的理論分析

基于一般均衡分析的框架，本文以香港離岸人民幣市場(chǎng)為對(duì)象，剖析人民幣離岸在岸的互動(dòng)關(guān)系，從而分析人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

（一）基本假設(shè)

先假設(shè)將世界分為三個(gè)部分，中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港地區(qū)（以下簡(jiǎn)稱“香港地區(qū)”）和世界其他地區(qū)（世界其他地區(qū)是不包括中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的世界其他地區(qū)）。如前文所述，人民幣的國(guó)際化路徑應(yīng)首先應(yīng)在亞洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)，特別是先在香港地區(qū)完成。因此，本文做如下假設(shè)：人民幣首先在香港地區(qū)與其他貨幣共同流通，即離岸人民幣在香港地區(qū)流通，但不在世界其他地區(qū)流通［11］［12］。

1.三個(gè)不同地區(qū)的資產(chǎn)分布。對(duì)于中國(guó)內(nèi)地、香港地區(qū)和世界其他地區(qū)三個(gè)地區(qū)，存在三種資產(chǎn)。A 代表中國(guó)內(nèi)地以在岸人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)；Ahk代表香港地區(qū)以離岸人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)；A＊代表不包括中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的世界其他地區(qū)以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的資產(chǎn)。中國(guó)的企業(yè)和居民擁有上述三種資產(chǎn)A、Ahk和A＊；同理，香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)主體，包括居民和企業(yè)也擁有它們；而不包括中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的世界其他地區(qū)的居民和企業(yè)也擁有上述三種資產(chǎn)，但主要是A＊和相對(duì)少量的A、Ahk。

2.不同地區(qū)的利率水平。令i代表中國(guó)內(nèi)地在岸人民幣的利率水平，ihk代表香港地區(qū)離岸人民幣的利率水平①；i＊代表世界其他地區(qū)的利率水平，此處可假設(shè)為美元利率。由于中國(guó)的金融市場(chǎng)與外界相對(duì)獨(dú)立，人民幣目前不可自由流動(dòng)，因此，ihk和i＊可視作固定的外生變量。

3.關(guān)于國(guó)民收入。令Y代表中國(guó)內(nèi)地的實(shí)際國(guó)民收入；Yhk代表香港地區(qū)的實(shí)際國(guó)民收入。Y＊代表世界其他地區(qū)的實(shí)際國(guó)民收入。相對(duì)于Y而言，假設(shè)Yhk和Y＊也可看作是固定的外生變量。

4.關(guān)于匯率②。令e代表在岸人民幣對(duì)美元的匯率；ehk代表離岸人民對(duì)美元的匯率。

5.關(guān)于價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)信貸和國(guó)際儲(chǔ)備。P代表國(guó)內(nèi)價(jià)格水平；Phk代表香港地區(qū)的價(jià)格水平；P＊代表世界其他地區(qū)的價(jià)格水平。eP＊代表以人民幣計(jì)價(jià)的世界其他地區(qū)的價(jià)格水平；ehkP＊代表以離岸人民幣計(jì)價(jià)的世界其他地區(qū)的價(jià)格水平。PI（P，eP＊）代表中國(guó)內(nèi)地的價(jià)格水平，該指標(biāo)以價(jià)格指數(shù)替代，該指標(biāo)由中國(guó)內(nèi)地的價(jià)格水平P 和世界其他地區(qū)價(jià)格水平eP＊的函數(shù)決定③。PIhk（Phk，ehkP＊）為香港地區(qū)價(jià)格指數(shù)。D 代表國(guó)內(nèi)信貸水平；R 代表中國(guó)內(nèi)地的國(guó)際儲(chǔ)備。

6.關(guān)于貨幣需求和貨幣供給。Ms代表以人民幣計(jì)量的中國(guó)貨幣供給；Md代表中國(guó)的貨幣需求，也以人民幣計(jì)量。根據(jù)以上假設(shè)，以下展開(kāi)相關(guān)理論分析。

（二）模型構(gòu)建

1.商品市場(chǎng)均衡。在商品市場(chǎng)，中國(guó)內(nèi)地的總需求Y 可以認(rèn)為是由以下變量決定的函數(shù)，涉及變量包括：中國(guó)國(guó)內(nèi)的利率i、中國(guó)政府的支出g和人民幣匯率e，函數(shù)如下：

其中，y1，y2，y3分別是總需求Y 對(duì)利率i，政府支出g和匯率e的偏導(dǎo)數(shù)。

2.貨幣市場(chǎng)均衡。在貨幣市場(chǎng)，中國(guó)內(nèi)地貨幣的貨幣需求是：

其中，m1，m2分別是貨幣需求Md對(duì)利率i，國(guó)民收入Y的偏導(dǎo)數(shù)。中國(guó)內(nèi)地貨幣的貨幣供給是：

根據(jù)前述假設(shè)，D 反映的是中國(guó)的國(guó)內(nèi)信貸總額，R 反映的是中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備總額。目前，在香港地區(qū)人民幣可以在一定范圍內(nèi)流通，因此，對(duì)人民幣的總需求也不能忽視來(lái)自香港地區(qū)對(duì)人民幣的需求，基于此原因，香港的人民幣需求為Mhk：

在上式中，外生參數(shù)γ可表示人民幣在香港地區(qū)的流通規(guī)模情況，類似一個(gè)密度的概念；隨著γ增加，在香港地區(qū)流通的人民幣的規(guī)模也在增加。Mhk是香港地區(qū)的人民幣需求函數(shù)，它是持有人民幣的機(jī)會(huì)成本如中國(guó)內(nèi)地的利率i，香港地區(qū)的利率預(yù)期ihk+Δehk／ehk，人民幣對(duì)于港幣的預(yù)期貶值率，即Δehk／ehk的函數(shù)。

另外，M1hk，M2hk，M3hk，M4hk分別是香港的人民幣需求Mhk對(duì)以下變量：中國(guó)內(nèi)地的利率i，香港地區(qū)的利率預(yù)期ihk+Δehk／ehk，人民幣對(duì)于港幣的預(yù)期貶值率Δehk／ehk，香港地區(qū)的總需求Yhk的偏導(dǎo)數(shù)。因此，考慮到香港市場(chǎng)，則貨幣市場(chǎng)均衡方程為：

式（4）中，在Mhk函數(shù)的第三部分，Δehk／ehk表示中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)之間的貨幣替代效應(yīng)。Yhk是香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總量。Yhk可以認(rèn)定是一個(gè)外生變量。PIhk（Phk，ehkP＊）如前所述，表示是香港地區(qū)的價(jià)格總水平，該變量?jī)r(jià)格指數(shù)替代，并且，該變量反映了貿(mào)易品價(jià)格和非貿(mào)易品價(jià)格的綜合影響的函數(shù)。

3.一般均衡分析。在上述分析中，在資產(chǎn)市場(chǎng)中存在三種資產(chǎn)。一般均衡分析的框架認(rèn)為，如果整個(gè)世界財(cái)富約束條件保持既定，只要商品、貨幣和資產(chǎn)三個(gè)市場(chǎng)中有兩個(gè)市場(chǎng)達(dá)到均衡，則第三個(gè)市場(chǎng)必然也將達(dá)到均衡。同時(shí)，可以假設(shè)下述條件成立，其一，世界其他地區(qū)的資產(chǎn)市場(chǎng)均衡決定了世界利率i＊的水平，由于世界經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大，故i＊可以認(rèn)為是外生的且相對(duì)不變。其二，中國(guó)內(nèi)地利率量i由中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡決定［13］。

因?yàn)閷?duì)中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)的需求不僅來(lái)自中國(guó)內(nèi)地本身，還來(lái)自香港地區(qū)和世界其他地區(qū)，故中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)市場(chǎng)的需求是中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港地區(qū)和世界其他地區(qū)這三個(gè)地區(qū)的利率和三個(gè)地區(qū)財(cái)富水平的函數(shù)。即：

式（6）中的變量分別有如下定義：As代表中國(guó)資產(chǎn)總量。W、W＊、Whk分別是中國(guó)內(nèi)地、世界其他地區(qū)以及香港地區(qū)的企業(yè)和家庭所擁有的財(cái)富；而且，財(cái)富主要包括貨幣和資產(chǎn)。Wt代表世界財(cái)富總量，也認(rèn)為它保持不變。

參數(shù)β是一個(gè)比例系數(shù)，它表示中國(guó)資產(chǎn)總量As中，由中國(guó)內(nèi)地以外的香港地區(qū)和世界其他地區(qū)的企業(yè)和家庭所持有的比例。假定β是外生的，它的大小顯示中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)包括資產(chǎn)市場(chǎng)的開(kāi)放程度。簡(jiǎn)而言之，隨著中國(guó)內(nèi)地開(kāi)放程度的不斷提高，β值越大，則意味著外國(guó)人持有的以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)越多。伴隨著人民幣國(guó)際化程度的深入，中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放程度日益提高，其資產(chǎn)市場(chǎng)將更為開(kāi)放，則外國(guó)人對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求一定會(huì)增加。同理，β越小，意味著外國(guó)人持有的以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)越少，即人民幣國(guó)際化程度越低；極端情況是如果β=0，意味著中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)完全封閉［14］。

通過(guò)內(nèi)外平衡的關(guān)系，可以把商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。中國(guó)財(cái)富的調(diào)整由凈儲(chǔ)蓄決定，即儲(chǔ)蓄（S）、投資（I）、政府支出（G）和凈出口（NX）之間的關(guān)系決定，即：

當(dāng)達(dá)到均衡時(shí)，即：

其中，s代表凈儲(chǔ)蓄，s1表示凈儲(chǔ)蓄對(duì)利率i的偏導(dǎo)數(shù)，s2表示凈儲(chǔ)蓄對(duì)財(cái)富W 的偏導(dǎo)數(shù)，s3表示凈儲(chǔ)蓄對(duì)政府支出G 的偏導(dǎo)數(shù)；同時(shí)，s1＞0，s2＜0，s3＜0。

（三）模型推導(dǎo)

在均衡時(shí)，dW／dt=0。四個(gè)內(nèi)生變量i，W，Y，Md對(duì)β的導(dǎo)數(shù)可分別解出。步驟如下：

首先，解出i對(duì)β的導(dǎo)數(shù)，對(duì)（6）式求偏導(dǎo)，得到：

最后，解出Md對(duì)β的導(dǎo)數(shù)，對(duì)（2）式求偏導(dǎo)，得到；根據(jù)m1，的正負(fù)性質(zhì)，則有

（四）結(jié)果分析

根據(jù)上述結(jié)果，由（8）式di／dβ、dY／dβ、dMd／dβ，可以看到，β的變化直接影響i，Y，Md。同樣，也可看出，根據(jù)式（1）、（2）、（6）、（7），就可解出內(nèi)生的宏觀經(jīng)變量i，Y，Md，其求解不依賴于貨幣市場(chǎng)均衡式（4）。因此γ的變化不直接對(duì)這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量造成影響，即人民幣的境外流通對(duì)i，Y，Md不產(chǎn)生直接的影響。然而，境外流通的離岸人民幣對(duì)儲(chǔ)備水平R 有直接影響。由貨幣市場(chǎng)均衡式（4），可解出儲(chǔ)備R 與γ之間的關(guān)系，即：

根據(jù)式（4）可推導(dǎo)出儲(chǔ)備變動(dòng)的方差：

在（10）式中，VAR（.）和COV（.）分別表示各個(gè)自變量的方差和協(xié)方差，由于內(nèi)生變量i對(duì)Md，Mhk的影響方向是相同的，故COV（Md，Mhk）的值一般是非負(fù)的。eR 表示轉(zhuǎn)換為美元的人民幣儲(chǔ)備。由式（9）、（10）可以看出，γ的變動(dòng)與R 呈正相關(guān)。綜合式（8）、（9）和（10），可以從人民幣國(guó)際化的程度和規(guī)模兩個(gè)方面入手，得到如下結(jié)論：

一是隨著人民幣國(guó)際化程度的不斷加深，資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度β不斷加大，離岸人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的不斷增加，這對(duì)在岸人民幣的利率i、中國(guó)內(nèi)地的產(chǎn)出Y 和人民幣的需求Md 都將產(chǎn)生積極影響［15］。具體如下：（1）隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，在岸人民幣利率i隨之下降；同時(shí)，離岸人民幣利率ihk隨之上升，二者最終可能趨于一個(gè)均衡水平。（2）隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，中國(guó)的國(guó)民收入Y 隨之提高。（3）隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，中國(guó)的貨幣需求Md隨之提高。（4）隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量i和Y 沒(méi)有直接影響［16］。

二是隨著人民幣的國(guó)際化規(guī)模的增加，離岸人民幣的流通規(guī)模不斷擴(kuò)大，即γ不斷增加，人民幣的儲(chǔ)備水平R 亦將隨之提高。同時(shí)，隨著離岸人民幣流通規(guī)模的擴(kuò)大，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)隨之而來(lái)，即中國(guó)的儲(chǔ)備水平將隨之波動(dòng)，波動(dòng)幅度因離岸人民幣市場(chǎng)的存在而大大增加。因此，隨著人民幣國(guó)際化規(guī)模的增加而加大外匯儲(chǔ)備的變化，則中央銀行將很可能提高最優(yōu)的儲(chǔ)備水平標(biāo)準(zhǔn)，以應(yīng)對(duì)離岸人民幣對(duì)儲(chǔ)備水平的負(fù)面影響［17］［18］。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論和啟示

隨著中國(guó)香港地區(qū)離岸人民幣市場(chǎng)的建立和發(fā)展，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將進(jìn)一步深化。人民幣國(guó)際化最直接體現(xiàn)在離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展中。除了作為全球最大的人民幣離岸中心的香港之外，倫敦、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等離岸人民幣市場(chǎng)自2012年以來(lái)飛速發(fā)展。在人民幣發(fā)展的進(jìn)程中，香港市場(chǎng)上的人民幣存量規(guī)模迅速增加，伴隨著中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)的飛速發(fā)展，對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，人民幣已經(jīng)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)交往中逐漸被接受和使用，人民幣國(guó)際化已經(jīng)向著健康良性的方向發(fā)展。

離岸市場(chǎng)的存在和發(fā)展，可以推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程；同時(shí)，人民幣國(guó)際化勢(shì)必將對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡造成影響。本文從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面，以香港離岸人民幣市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)建立一般均衡模型，分析了在固定匯率制下，人民幣離岸在岸的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而探討了離岸人民幣市場(chǎng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、財(cái)政政策等的影響。從分析結(jié)果看：第一，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，離岸人民幣市場(chǎng)的存在，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的正面影響相對(duì)較多，中國(guó)資本市場(chǎng)越開(kāi)放，在岸人民幣利率和離岸人民幣利率越接近均衡；中國(guó)資本開(kāi)放度越高，中國(guó)的貨幣需求會(huì)越大，國(guó)民收入會(huì)越高，而與此同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放度對(duì)重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量不產(chǎn)生重要影響；第二，在負(fù)面沖擊方面，資本市場(chǎng)開(kāi)放度提高后，隨著人民幣流通規(guī)模的擴(kuò)大，其對(duì)中國(guó)金融體系的沖擊也相應(yīng)增大，但中央銀行可以通過(guò)提高最優(yōu)的儲(chǔ)備水平標(biāo)準(zhǔn)來(lái)減輕離岸人民幣對(duì)儲(chǔ)備水平的負(fù)面影響，總體而言，其負(fù)面影響相對(duì)可控。

注釋：

①因香港地區(qū)無(wú)利率及匯率管制，其人民幣利率水平與港幣基本處于同一水平。

②此處匯率皆為直接標(biāo)價(jià)法。

③因?yàn)橄愀鄣貐^(qū)實(shí)行盯住美元的固定匯率制，其價(jià)格被包含進(jìn)eP＊。

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