為上市而上市的教訓(xùn)——諾奇經(jīng)營失利原因分析

湘潭大學(xué) 王燚

為上市而上市的教訓(xùn)——諾奇經(jīng)營失利原因分析

湘潭大學(xué) 王燚

摘 要：福建諾奇股份有限公司本是一家不錯的服裝零售商，曾于2014年1月9日成功在香港聯(lián)交所掛牌上市，股票代碼為HK01353。但是諾奇僅僅上市了半年，在2014年7月21日卻發(fā)生董事長丁輝跑路事件，其背后的原因值得我們深思。本文首先介紹了福建諾奇股份有限公司，然后對諾奇經(jīng)營失利的原因分析后進(jìn)行歸納。并且諾奇為了上市對其財報進(jìn)行了粉飾，對于其原因，本文也進(jìn)一步進(jìn)行了歸納。本文最后，通過對此事件的后續(xù)事項進(jìn)行跟蹤后發(fā)現(xiàn)，得出諾奇最后的命運(yùn)是破產(chǎn)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：董事長跑路 粉飾財報 強(qiáng)行上市

1 公司簡介

福建諾奇股份有限公司(以下簡稱諾奇)成立于2004年，總部位于泉州，產(chǎn)品運(yùn)營中心位于上海，是中國SPA(自有品牌服裝專業(yè)零售商)模式的先行者，是本土服裝“快時尚”的領(lǐng)軍品牌，主要為25～40歲的中青年男士提供休閑類的簡約時尚服飾，并深受廣大消費(fèi)者的喜愛。2014年1月9日，諾奇成功在香港聯(lián)交所掛牌上市(HK01353)，作為今年首只非以配售形式上市的新股，在香港聯(lián)交所主板正式開盤上市，成為中國首個在港股主板上市的“快時尚”品牌，開市報2.18元，較招股價2.13元，高0.05元或2.3%，共發(fā)行股票1.50億股，募集資金金額3.20億。

2 諾奇經(jīng)營失利原因分析

2.1 賭徒心態(tài)，為上市而上市

首先，福建服裝企業(yè)扎堆上市似乎成為一種趨勢。福建企業(yè)，好像不上市，出來都不好意思跟人打招呼。這其實(shí)與當(dāng)?shù)氐恼攮h(huán)境有很大關(guān)系，政府鼓勵企業(yè)上市，上市后會給予政策優(yōu)惠及財政補(bǔ)貼，在這種環(huán)境下，丁輝一直希望諾奇能夠上市。所以才有諾奇曾經(jīng)兩度謀求在A股上市：2011年3月，諾奇首次向證監(jiān)會遞交上市申請，2011年11月，被證監(jiān)會否決，理由是“產(chǎn)品銷售地區(qū)有限、公司品牌推廣費(fèi)和研發(fā)費(fèi)用低于同行業(yè)上市公司、銷售模式由直營銷售為主轉(zhuǎn)變?yōu)榧用虽N售為主，且面向全國擴(kuò)張終端門店存在銷售效率降低的風(fēng)險”等；2012年5月，諾奇再次提交申請，卻因證監(jiān)會暫緩IPO再度擱淺。直至2013年3月，諾奇撤銷申請，轉(zhuǎn)而謀求港交所上市。

其次，丁輝不考慮諾奇自身條件，盲目上市。諾奇上市應(yīng)該是水到渠成的事，而不該是強(qiáng)扭的瓜。而且，諾奇先后兩次沖A股失敗，已經(jīng)說明它并不具備上市條件，轉(zhuǎn)身港股丁輝則有“賭徒心態(tài)”，要上市首先業(yè)績得遞增，然而去年男裝行業(yè)形勢低迷。而此前，諾奇招股說明書所披露的業(yè)績在低迷的大環(huán)境下顯得尤為惹眼：財報顯示，2013年諾奇實(shí)現(xiàn)營收6.83億元，與上年同期相比增長19.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤8174萬元。諾奇以前是深耕細(xì)作，現(xiàn)在變成了跑馬圈地，通過多開店來謀求業(yè)績總量，而非提升單店業(yè)績，最后業(yè)績不佳不得不大量借債，這本身就是不正常的發(fā)展。

2.2 為上市主要采用加盟模式瘋狂擴(kuò)張，利潤大幅縮水

在國際上幾乎所有快時尚都是直營店，全供應(yīng)鏈的模式，從設(shè)計、生產(chǎn)銷售都在自己掌控之下，成本低、利潤高、回款快。而根據(jù)諾奇2013年財報顯示，在2010～2013年，諾奇來自加盟商的收入分別為1.86億元、2.82億元、3.38億元，分別占總收入的57.7%、60.3%、59.2%。說明諾奇為了上市進(jìn)行快速擴(kuò)張將主要采用加盟方式來做。而諾奇采用加盟模式擴(kuò)張，導(dǎo)致其成本居高不下而利潤卻比直營店低得多。

據(jù)諾奇2013年年報顯示，其在全國擁有直營及加盟店共490家，其中249個為直營零售網(wǎng)點(diǎn)、241個為加盟零售網(wǎng)點(diǎn)。諾奇的營業(yè)收入92%來自于會員消費(fèi)，諾奇2013年年報顯示，零售網(wǎng)點(diǎn)會員人數(shù)約為51.8萬，其會員平均每人每年購買諾奇產(chǎn)品的金額達(dá)1430.8元，共7.40億，直營和加盟零售網(wǎng)點(diǎn)會員貢獻(xiàn)收入為7.41億元，一共14.81億元。同時，諾奇招股書表明，諾奇開設(shè)百貨公司專柜的平均成本為29.4萬元，開設(shè)獨(dú)立店則約為150萬元，瘋狂擴(kuò)張的諾奇僅開店成本就為4.44億元。而根據(jù)諾奇的定價體系，其T恤零售價大約150元～350元，外套200元～600元，套裝最高也不過650元～1000元人民幣，屬于“平價”范圍，沒有超常規(guī)的暴利，而其采用的加盟商模式，給加盟商的售價遠(yuǎn)低于零售價。4.44億元投入的開店成本，加上人員工資和租金以及還要為上市進(jìn)行的大量短期借貸，并且諾奇若干零售店一直未獲利，諾奇已經(jīng)不堪重負(fù)。

2.3 為上市拖欠貨款嚴(yán)重，深陷“三角債”泥潭

首先，根據(jù)諾奇2013年年報顯示，預(yù)付賬款是應(yīng)付賬款的2.39倍，說明諾奇在上游供應(yīng)商的談判中占有優(yōu)勢，諾奇支付給供應(yīng)商的現(xiàn)金容易被推后。諾奇在上市前就普遍存在拖欠供應(yīng)商貨款的問題，上市后問題越發(fā)嚴(yán)重。一般行業(yè)成衣采購是按照“3-6-1”模式，即30%訂金、60%貨款、10%的質(zhì)量押金，訂金提前支付，貨款按照約定的結(jié)算。由于行業(yè)競爭加劇，供應(yīng)商允許諾奇有時候只支付20%的訂金，甚至不付，至于貨款部分不僅能拖延支付，有時候甚至采用分期付、存兌匯票等方式進(jìn)行拖延。

其次，諾奇預(yù)收賬款遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于應(yīng)收賬款，可知諾奇與下游零售商的談判能力不強(qiáng)，在交易前可收到的現(xiàn)金非常少，進(jìn)而也說明了諾奇的產(chǎn)品知名度并不高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到供不應(yīng)求，可謀取暴利的程度。而且銷售主要采用加盟的方式而不是直營的方式，使得諾奇收款速度很慢。同時，今年諾奇的應(yīng)收賬款為7937.5萬，應(yīng)付賬款為6300萬均很高，今年諾奇實(shí)際處于這樣一種情境中：因?yàn)楣鞠掠瓮锨饭镜膽?yīng)收賬款沒有歸還，公司對欠上游的應(yīng)付賬款也難以支付，即所謂的“三角債”。

3 諾奇為上市粉飾財報分析

3.1 瘋狂短期借債，粉飾財報現(xiàn)金流

首先，如表1流動負(fù)債與所有者權(quán)益增長比率表所示，可知諾奇2013年的融資方式為大量短期借債。

表1 流動負(fù)債與所有者權(quán)益增長比率

從表1可以看出，相比于2010年，諾奇2011年和2012年所有者權(quán)益增長幅度均高于流動負(fù)債增長幅度，說明諾奇在2011年和2012年主要采取向公司股東融資的方式，而到了2013年，流動負(fù)債增長幅度比所有者權(quán)益的增長幅度高65.65%，說明諾奇2013年主要采取的是債權(quán)融資的方式，進(jìn)而可以得出諾奇為了上市，不惜冒著資金鏈可能斷鏈的風(fēng)險，大量進(jìn)行債權(quán)融資。

其次，從應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款的角度來綜合分析，如表2應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款綜合分析所示：

表2 應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款綜合分析

從表2中可以看出，諾奇今年的預(yù)收賬款相比于去年上升132.28%，應(yīng)付賬款上升342.26%，可知諾奇為了上市大量從上游供應(yīng)商那里預(yù)支貨款，并延長支付供應(yīng)商貨款的時間，使得諾奇今年的現(xiàn)金流量表上有大量的現(xiàn)金流入而現(xiàn)金流出卻大量減少，諾奇通過這一方式粉飾其現(xiàn)金流量表的行為昭然若揭。

3.2 粉飾盈利能力，實(shí)際資金回籠困難

首先，進(jìn)行盈利能力分析。如表3盈利能力比率分析表所示：

表3 盈利能力比率分析

從表3可以看出，相比于2012年，諾奇各項盈利能力比率均下降，其中銷售凈利率下降16.11%，說明每一元銷售收入與其成本費(fèi)用之間可以擠出來的凈利潤大幅下降?？傎Y產(chǎn)凈利率下降27.8%，每一元總資產(chǎn)創(chuàng)造的凈利潤大幅下降，而權(quán)益凈利率下降17.3%，也說明了每一元股東賺取的凈利潤大幅下降，采用杜邦分析法分析，用連環(huán)替代法分析，如表4連環(huán)替代法的計算過程表可知，權(quán)益凈利率比上年下降3.44%，其主要影響因素是：凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率下降，使得權(quán)益凈利率減少3.81%，稅后利息率下降，使得權(quán)益凈利率減少0.1%，凈財務(wù)杠桿上升，使得權(quán)益凈利率增加0.47%，因此可以判斷是企業(yè)的基礎(chǔ)盈利出現(xiàn)問題。而諾奇在其2013年年報中卻公布其網(wǎng)上銷售及其他收入復(fù)合年增長率為94.1%，純利復(fù)合年增長率為9.3%，按銷售渠道分得的毛利復(fù)合年增長率為24.3%，說明其盈利存在水分。

其次，諾奇資金回籠困難可以從高庫存的現(xiàn)狀中找到答案。首先從存貨項目分析結(jié)構(gòu)分析開始，如表5存貨結(jié)構(gòu)分析所示：

表4 連環(huán)替代法的計算過程

表5 存貨結(jié)構(gòu)分析

從表5中可以看出，2013年年末相比于2012年年末，諾奇的消耗品占總存貨的比重大幅下降而制成品占存貨的比重上升，反映了諾奇庫存量大，銷售壓力大，盈利能力水平下降。

然后從諾奇的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)行分析可知，諾奇存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)長。從諾奇2013年年報可以看出，諾奇在2012年的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為111.6天，2013年為111.5天，而同樣稱做快時尚的zara等卻只要半個月到一個月，最快甚至12天，同為泉州服裝企業(yè)在香港上市的利郎平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.77天，另外，國內(nèi)體育品牌安踏該數(shù)字也僅為50.18?？梢钥闯鲋Z奇經(jīng)營有問題，回款很慢，資金回籠自然受影響。

3.3 資產(chǎn)效率下降，粉飾財報虛增利潤

首先，從總投資角度看，資產(chǎn)規(guī)模變動不合理。如表6收入增長與資本規(guī)模增長配比表所示：

表6 收入增長與資本規(guī)模增長配比

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，相比于2010年來說，諾奇收入的增長與資本規(guī)模的增長不協(xié)調(diào)，特別是在2013年，資產(chǎn)規(guī)模的增長速度比收入的增長速度高出106.88%，在公司主營業(yè)務(wù)不變的情況下，顯示出諾奇在2013年資產(chǎn)運(yùn)營效率大大下降。

其次，通過資產(chǎn)效率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)諾奇損益表中的利潤操縱現(xiàn)象。如表7資產(chǎn)效率指標(biāo)分析表所示。

從表7中可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)效率指標(biāo)ROA持續(xù)下降，而利潤本身卻在增加，并且諾奇2010～2013年的主營業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生變化，資產(chǎn)效率指標(biāo)ROA本應(yīng)該持續(xù)穩(wěn)定，顯然諾奇的獲利有虛增的嫌疑，具體分析可知諾奇為了上市持續(xù)計入了大量的應(yīng)收、應(yīng)付、預(yù)收、預(yù)付款，而這些款項已經(jīng)形成了所謂的“三角債”，諾奇正是通過持續(xù)將這些“三角債”列入資產(chǎn)，已達(dá)到虛增利潤的目的。

表7 資產(chǎn)效率指標(biāo)分析

4 諾奇未來預(yù)測

首先，銀行紛紛要求償還貸款，諾奇繼續(xù)經(jīng)營已成困難。據(jù)諾奇2014年8月19日公告，公司及其附屬公司收到廈門國際銀行、民生銀行、山東信托通知，指稱諾奇曾為多名非集團(tuán)成員人士合計4.55億元的貸款作擔(dān)?；虻盅鹤C券，三家財務(wù)機(jī)構(gòu)均要求提前償還貸款，并且存于上述機(jī)構(gòu)的存款已遭凍結(jié)。而除此之外，諾奇的其他現(xiàn)金也已凍結(jié)。加之由于其銀行存款遭凍結(jié)面臨現(xiàn)金流壓力，以及若干零售店一直未獲利及供應(yīng)商停止供貨，公司已關(guān)閉若干零售店并決定不再就來季采購新貨。說明諾奇正在進(jìn)行內(nèi)部清理資產(chǎn)，已基本處于不經(jīng)營階段。

其次，供應(yīng)商抱團(tuán)討債，諾奇“回不去了”。雖然在丁輝跑路后的一個星期，諾奇供應(yīng)商發(fā)起倡議：第一，不向諾奇追款；第二，支持諾奇下半年的秋冬貨品繼續(xù)生產(chǎn)；第三，支持諾奇明年貨品繼續(xù)開發(fā)。部分供應(yīng)商還發(fā)起眾籌，希望能籌得一些資金保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，丁輝轉(zhuǎn)移2.28億資金的消息，成為壓垮眾人信心的“最后一根稻草”。截至2014年11月20日，諾奇的供應(yīng)商達(dá)到138家，共計欠款5.14億元，現(xiàn)在供應(yīng)商抱團(tuán)向諾奇討債。諾奇已經(jīng)很難達(dá)到當(dāng)初輝煌時的狀態(tài)了。

再次，其他企業(yè)接盤諾奇，可能性不大。在諾奇出事后，曾有本港創(chuàng)業(yè)板公司聯(lián)同另一投資者擬以白武士身份，主要看中諾奇的銷售網(wǎng)絡(luò)，希望擬連上市地位(殼)一并購入，但由于福建省及泉州市方面自諾奇出事后，即快速介入事件，因此就算有白武士意圖洽購，亦需要過五關(guān)斬六將，談判拯救諾奇的過程變得艱難。最終，并未達(dá)成收購。同時亦正因?yàn)橛泄俜綑C(jī)構(gòu)介入，諾奇在“爆煲”后，尚能夠在驚濤駭浪中得以有限度營運(yùn)及資金下暫時“吊命”。

綜上所訴，從現(xiàn)在的行業(yè)形勢看，諾奇欠債太多，不是幾億就能解決的問題，并且諾奇目前業(yè)績不好，整個男裝行業(yè)都不好，諾奇為了上市做出來的面子工程只能是將公司內(nèi)里掏空。這樣的公司在這樣的大環(huán)境下沒人敢接手，尤其是傳統(tǒng)的鞋服行業(yè)，現(xiàn)在投資人都很謹(jǐn)慎。其最后的結(jié)局只能是破產(chǎn)。

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作者簡介：王燚(1990-)，女，漢族，湖南耒陽人，碩士，湘潭大學(xué)，主要從事財務(wù)會計方面的研究。

中圖分類號：F272

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)06(a)-044-04