我國企業(yè)并購融資探討

鄭雯

我國企業(yè)并購融資探討

鄭雯

企業(yè)并購是企業(yè)增強(qiáng)實(shí)力的有效手段，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方面。但并購過程復(fù)雜，而能否獲得并購融資，是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵之一。本文初步探討了融資方式對企業(yè)并購的影響。

并購；融資；貸款

企業(yè)并購一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購則是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。不論何種方式，其目的是使企業(yè)從外部獲得發(fā)展途徑，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的有效途徑，以最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而在我國深入改革以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，企業(yè)并購可以市場化方式促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級和行業(yè)整合，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

并購雖然是企業(yè)獲得快速發(fā)展的途徑，但也是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資活動，而并購過程中的資金支持更是有著舉足輕重的作用，能否得到并購融資以及得到何種并購融資或融資組合可能決定了一項(xiàng)并購交易能否順利實(shí)施并最終獲得成功。

一、我國企業(yè)并購現(xiàn)有融資方式分析

總體上來說，企業(yè)并購融資方式可分為內(nèi)源性融資和外源性融資。

內(nèi)源性融資是指企業(yè)自有資本金，以及通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金。這類資金的成本較低，無償還壓力，保密性高。但對于目前我國的大部分企業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模小，盈利能力有限，自留的內(nèi)部資金數(shù)量不大，要積累到并購所需的大量資金很困難。并且并購占用資金數(shù)額巨大，完全或大部分用自有資金進(jìn)行并購會降低企業(yè)經(jīng)營的靈活性，大幅提高流動性風(fēng)險(xiǎn)。

外源性融資則是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金。外源性融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。從實(shí)踐來看，外源性融資是企業(yè)并購過程中的主要資金來源渠道。

就我國目前的情況，由于存在金融壓抑，可供企業(yè)選擇的并購融資方式較為單一?？蛇x用的外部融資方式主要集中在銀行貸款和公開市場發(fā)行兩種方式上。

1.銀行貸款

銀行貸款是企業(yè)并購的一個重要資金來源，銀行的資金實(shí)力雄厚，成本較低。

中國銀監(jiān)會于2008年發(fā)布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，至此，我國的商業(yè)銀行可以開展并購貸款業(yè)務(wù)。在此之前，除非有特別批準(zhǔn)，根據(jù)中國人民銀行頒布的《貸款通則》（1996），企業(yè)獲得的貸款是不得用于權(quán)益性投資的。在實(shí)際操作過程中，國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)只有在獲得政府特別許可的前提下，通過信托方式或政策性銀行對并購交易提供資金支持。而且交易對象僅限于國有大中型企業(yè)。其他很多企業(yè)受制于資金來源，只能與大量的并購交易失之交臂。隨著國內(nèi)并購交易的發(fā)展和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的逐漸成熟，以及國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和外部經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我國推出相關(guān)的政策，允許商業(yè)銀行涉足這一業(yè)務(wù)。

但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對擬貸款的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和控制，包括對并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。從近幾年來看，實(shí)際對并購交易的支持有限，特別是對中小企業(yè)的并購交易融資，成功案例很少。

2.公開市場發(fā)行

股票：并購企業(yè)在股票市場上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過發(fā)行股票所得價(jià)款為并購支付交易價(jià)款。在這種情況下，并購企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購，因而使財(cái)務(wù)費(fèi)用大大降低，收購成本較低。

企業(yè)債券(公司債券)：債券是一種有價(jià)證券，是債務(wù)人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長期債務(wù)證券。債券需要有較大的吸引力以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國家控制的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，對債券發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制等。

公開市場發(fā)行主要適用于上市公司，一般中小企業(yè)無法采用這類方式進(jìn)行融資。

二、我國企業(yè)并購融資發(fā)展研究

1.并購融資理論研究

全球范圍內(nèi)的并購交易很多，而國內(nèi)的并購交易目前還處于起步階段，有鑒于此，我們還無法全面準(zhǔn)確的理解一項(xiàng)并購交易的完整內(nèi)涵，其中包括并購對價(jià)的支付方式選擇上。并購交易過程中的融資決策會影響到并購交易的對價(jià)支付方式，是采用現(xiàn)金支付或者是股份支付的方式，或者是混合方式，而這一方式的確定會對并購方的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿和其后的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生顯著的影響，也會對并購雙方的公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承受、稅收和現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。另一方面，并購雙方當(dāng)前的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿等因素也會對并購方式產(chǎn)生影響。

由于缺乏充分的案例，目前國內(nèi)對這方面的理論及經(jīng)驗(yàn)研究較少。隨著國內(nèi)并購交易的發(fā)展，這方面的研究也亟待完善。

2.并購融資方式研究

2003年的一份上證聯(lián)合研究計(jì)劃《管理層收購融資體制國際比較》中對管理層收購的融資進(jìn)行了比較研究，指出了國際上存在的多種在管理層收購中采用的融資方式：（1）美國管理層收購更多依靠債務(wù)融資實(shí)現(xiàn),被稱為“債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式”；（2）英國的權(quán)益投資者主導(dǎo)的融資模式，同美國典型的杠桿收購具有顯著差異,英國管理層收購融資較少利用高財(cái)務(wù)杠桿,權(quán)益投資在外部融資中占有較大比例；（3）俄羅斯、東歐的銀行主導(dǎo)的融資模式，與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家不同,俄羅斯、東歐等市場轉(zhuǎn)型國家和地區(qū)的金融體制還有待完善。由國有銀行轉(zhuǎn)型而來的商業(yè)銀行是管理層收購融資的主要提供者，還有一些由商業(yè)銀行成立的投資基金對管理層收購進(jìn)行股權(quán)投資；（4）日本的政府推動的融資模式，20世紀(jì)90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī),在政府推動下,日本企業(yè)被迫進(jìn)行一系列的重組。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供,而企業(yè)收購基金的成立是政府推動的結(jié)果。

從上述的研究中可看到，國際上對于并購的融資支持是多樣化的，反觀我國目前的現(xiàn)狀，則融資形式相對單一，現(xiàn)有的并購融資模式適用范圍狹窄。針對這一現(xiàn)實(shí)，我們應(yīng)立足現(xiàn)有條件，發(fā)揮好現(xiàn)有融資方式的作用，探索新的融資方式的可行性，特別是提出適合我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的融資方式。由于我國大部分企業(yè)處于發(fā)展上升階段，規(guī)模較小，這類企業(yè)不太可能通過公開市場途徑來獲得并購融資。也就是說，這部分的并購融資需求很大部分要通過債務(wù)方式來實(shí)現(xiàn)。這種通過債務(wù)方式融資的并購即是杠桿收購（Leveraged Buy-Out）。國際上，這類收購有成熟的融資模式。

縱觀美國等成熟市場經(jīng)濟(jì)下的杠桿收購的資本通常由以下幾個部分組成：（1）高級債務(wù)（Senior Debt）；（2）高級附屬債務(wù)（Senior Subordinated Debt）；（3）附屬債務(wù)（Subordinated Debt）；（4）夾層融資（Mezzanine Financing）；（5）過橋貸款（Bridge Financing）；（6）股權(quán)。商業(yè)銀行通常是高級債務(wù)的主要來源，機(jī)構(gòu)投資者提供夾層融資、股權(quán)融資和資本池。但其是否適合中國國情，則需進(jìn)一步的研究探討。

三、改善并購融資的對策

1.相關(guān)法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策的支持

就我國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言，企業(yè)并購融資困難首要在于外部約束，為促進(jìn)企業(yè)并購，更廣地拓展融資渠道，應(yīng)努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。雖然近年來推出了諸如《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》等法律法規(guī)，但隨著并購在我國的發(fā)展，仍有不足之處，需進(jìn)一步放松對并購融資的限制。同時(shí)，資本市場應(yīng)允許企業(yè)獲得適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ哌M(jìn)行籌資，有相應(yīng)市場環(huán)境和制度安排，而投資者也可以通過資本市場來分散風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)，使其能夠以雄厚的資金實(shí)力和熟練的資本市場運(yùn)作技術(shù)，為并購企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。特別對于杠桿收購，資金絕大部分依賴于外部融資，并且風(fēng)險(xiǎn)較高，因此只有獲得強(qiáng)力的融資支持才能完成，而一般的商業(yè)銀行往往不愿涉足風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，投資銀行則愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，以求獲取豐厚回報(bào)。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體中，幾乎所有的并購活動都是在中介機(jī)構(gòu)的組織和參與下完成的，專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場運(yùn)行的效率。我國開展企業(yè)并購應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購提供服務(wù)。

3.發(fā)揮民間資本在并購中的作用

我國民間資本豐富，可以適當(dāng)引導(dǎo)此類資金參與企業(yè)并購，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮作用。在美國等發(fā)達(dá)國家的企業(yè)并購中，并購基金發(fā)揮了巨大作用，它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨(dú)具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購服務(wù)的特點(diǎn)。

[1]上證聯(lián)合研究計(jì)劃:管理層收購融資體制國際比較，上海證券報(bào).

[2]魏建著.購并重組與資本運(yùn)營技巧，山東人民出版社1998年版.

[3]董少潭.企業(yè)并購中融資方式和資金支付方式的比較分析，財(cái)務(wù)與管理，2010年2月.

（作者單位：蘇州市土地儲備中心財(cái)務(wù)處）