論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系

肖 凱

如果要選擇一個詞作為這兩年國內(nèi)金融業(yè)的關(guān)鍵詞，“互聯(lián)網(wǎng)金融”大概是眾望所歸。一方面我們看到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)呈爆炸式增長，〔1〕僅以P2P網(wǎng)貸平臺為例，截至2014年8月31日，全國目前正在運營的網(wǎng)貸平臺共計約1357家，預(yù)計今年底，我國網(wǎng)貸平臺或增至1800家左右。全國網(wǎng)貸平臺日均成交量達6．76億元，預(yù)計2014年全年總成交量將突破2500億。網(wǎng)貸平臺借款人數(shù)顯著增長，8月網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)52．50萬人，平均單人投資金額4．25萬元。投資人數(shù)是去年同期(8．03萬人)的6．5倍，環(huán)比增速達到28．40%，預(yù)計年底投資人數(shù)或達100萬。借款人數(shù)9．09萬人，平均單人借款金額22．34萬元。借款人數(shù)是去年同期(1．47萬人)的6．1倍，環(huán)比增速達2．43%，預(yù)計年底借款人數(shù)會突破20萬人。標的數(shù)23．33萬筆，是去年同期(5．1萬筆)的4．6倍，環(huán)比增速達2．91%。參見網(wǎng)貸之家:《中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)2014年8月報》，來源:http://news．wangdaizhijia．com/news－33－1．html，2014年9月1日訪問。無論是網(wǎng)絡(luò)公司還是傳統(tǒng)金融企業(yè)都紛紛進入互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，各種打著互聯(lián)網(wǎng)金融旗號的產(chǎn)品層出不窮，令人目不暇接;〔2〕從支付寶的余額寶開始，微信的“理財通”、百度的“百發(fā)”以及一些銀行、基金公司自己發(fā)行的各種“寶”類的理財產(chǎn)品如雨后春筍，加上數(shù)以千計的P2P網(wǎng)貸平臺和各種眾籌產(chǎn)品，極大地帶動了投資者的熱潮。如不到一年時間，余額寶客戶已經(jīng)超過4900萬人。來源:https://financeprod．a(chǎn)lipay．com/fund/index．htm，2014年8月30日訪問。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)融資平臺倒閉跑路事件時有發(fā)生，〔3〕據(jù)網(wǎng)貸之家監(jiān)測分析報告，2014年8月問題網(wǎng)貸平臺就多達14家，涉及金額超2．7億元，涉及投資人5000人左右。需要關(guān)注的是，2014初至今，問題平臺達78家，已超過去年全年。來源:http://news．wangdaizhijia．com/20140901/13743．html，2014年9月1日訪問。金融監(jiān)管部門一再提示風(fēng)險，逐步明確監(jiān)管原則。2014年4月29日，中國人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告(2014)》，報告指出互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應(yīng)遵循五大原則:一是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新必須堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求，合理把握創(chuàng)新的界限和力度;二是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新應(yīng)服從宏觀調(diào)控和金融穩(wěn)定的總體要求;三是要切實維護消費者的合法權(quán)益;四是要維護公平競爭的市場秩序;五是要處理好政府監(jiān)管和自律管理的關(guān)系，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用?！?〕2014年3月24日《金融時報》采訪全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈，其強調(diào)“用金融基本規(guī)則監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融”，來源:http://finance．people．com．cn/money/n/2014/0324/c218900－24714370．html，2014年8月30日訪問。人民銀行副行長劉士余2014年也發(fā)表署名文章，認為互聯(lián)網(wǎng)金融存在機構(gòu)法律定位不明、資金第三方存管制度缺失、內(nèi)容制度不健全三大風(fēng)險。參見劉士余:《秉承包容與創(chuàng)新理念，正確處理互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系》，載《清華金融評論》2014年第1期。互聯(lián)網(wǎng)金融的“支持”者認為，互聯(lián)網(wǎng)是一種金融創(chuàng)新，是傳統(tǒng)金融體系的有益補充，有助于實現(xiàn)普惠金融和金融民主，值得大力提倡?！?〕參見謝平等:《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，載《新金融評論》2012年第1期。但在目前缺乏具體監(jiān)管框架和細則的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融的野蠻生長也一再出現(xiàn)監(jiān)管套利，甚至突破法律底線，觸及刑事責(zé)任。今年7月，深圳市羅湖區(qū)人民法院以非法吸收公眾存款罪，一審對“東方創(chuàng)投”網(wǎng)絡(luò)投資平臺的法定代表人和運營總監(jiān)鄧某、李某作出有罪判決，〔6〕轟動一時、涉案金額達1．2億元的“東方創(chuàng)投案”，是國內(nèi)P2P自融平臺被判非法吸收公眾存款罪第一案。引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。不可否認，現(xiàn)行法律框架中通過刑事罪名對非正規(guī)渠道集資的懲治一直受到學(xué)界關(guān)注，甚至多有爭論。在司法實踐中，兩高亦不斷推出相關(guān)司法解釋，試圖緩解適用法律條文與滿足投資者訴求之間的張力。然而，面對所謂“第三種金融模式”的互聯(lián)網(wǎng)金融，法律到底該如何回應(yīng)?本文將以眾籌為例，圍繞眾籌之“眾”和所籌之“資”進行剖析，試圖厘清眾籌融資與非法集資之間的界限，尋求眾籌融資的規(guī)制出路。

一、眾籌界定

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和發(fā)展，眾籌成為小微企業(yè)融資的一種新方式?！?〕無論國內(nèi)國外，小微企業(yè)融資困難，尤其是創(chuàng)業(yè)初期的小微企業(yè)更是如此。傳統(tǒng)上企業(yè)融資一般有三個渠道:銀行貸款、風(fēng)險資本或者自身利潤積累。對于小微企業(yè)而言，無一例外都難以獲得。當(dāng)然，目前還有一些被稱為“天使投資人”的富人會資助一些小微企業(yè)，但即便是天使投資一般也傾向于較大項目的投資。這樣一來，作為社會經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力之一的企業(yè)家精神往往難以伸展，小微企業(yè)生長不易。眾籌一詞譯自英文“Crowdfunding”，字面含義是大眾籌資或者群眾募資，指的是一群人基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺，出于營利或者非營利的目的，小額投資或者資助個人或公司的特定項目。眾籌的理念和實踐來源于兩方面，一是眾包(Crowdsourcing)，指的是個人或企業(yè)突破雇員與供應(yīng)商的界限，從大量人群中征集服務(wù)、概念、技術(shù)或者人力。眾籌征集的資金，實質(zhì)是面向資金的“眾包”。〔8〕通過眾多網(wǎng)民共同努力完成浩大項目的眾包模式在互聯(lián)網(wǎng)時代已經(jīng)非常普遍，諸如維基百科、Linux開放軟件等均是眾包的成果。參見零點財經(jīng)、零點數(shù)據(jù):《眾籌服務(wù)行業(yè)》，中國經(jīng)濟出版社2014年版，第2頁。二是微型金融(Micro－financing)，即為窮人和小微企業(yè)提供小額資助，以解決其生存和發(fā)展問題。〔9〕See Bradford，C．Steven，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，Columbia Business Law Review，Vol．2012，No．1，2012:27;Paul Belleflamme，Thomas Lambert，Armin Schwienbacher，Crowdfunding:Tapping the Right Crowd，Journal of Business Venturing，F(xiàn)orthcoming;CORE Discussion Paper No．2011/32:6－7。眾籌合二為一，即從廣大網(wǎng)民投資者募集小額資金，資助個人或小微企業(yè)。如果從融資者角度來看，眾籌是創(chuàng)意者或小微企業(yè)等項目發(fā)起者利用互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)傳播的特性，集中公眾的資金、能力和渠道，以資助個人、公益慈善組織或商事企業(yè)的小額資金募集方式。由此可見，眾籌融資的主要特點就是:眾人、小額、募資、互聯(lián)網(wǎng)平臺。

基于投資者投資回報形式的不同，眾籌融資主要分為捐贈型眾籌、預(yù)售眾籌、借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌四種類型?！?0〕See Bradford，C．Steven，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，Columbia Business Law Review，Vol．2012，No．1，2012，14－27．

以法律視角觀之，捐贈型眾籌是投資者和項目發(fā)起人之間的贈與合同，受到我國《公益事業(yè)捐贈法》和《合同法》中有關(guān)條款的約束?！?1〕按照1999年《公益事業(yè)捐贈法》第10條的規(guī)定，只有公益性社會團體和公益性非營利的事業(yè)單位可以接受捐贈。包括以發(fā)展公益事業(yè)為宗旨的基金會、慈善組織等社會團體、從事公益事業(yè)的不以營利為目的的教育機構(gòu)、科學(xué)研究機構(gòu)、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)、社會公共文化機構(gòu)、社會公共體育機構(gòu)和社會福利機構(gòu)等。如果受贈人為個人的，則可適用《合同法》有關(guān)贈與合同的規(guī)定，如第185條至第195條。預(yù)售眾籌則是具體商品的買賣或者特定服務(wù)的提供，雙方之間的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系應(yīng)通過眾籌平臺的項目說明加以明確。〔12〕除了《合同法》之外，對于具體產(chǎn)品的質(zhì)量問題，也可適用《產(chǎn)品質(zhì)量法》。對于出版物眾籌，應(yīng)遵守相關(guān)新聞出版的法律法規(guī)。這兩種類型的眾籌，本質(zhì)上與資金的跨期配置并不相同，因此，就互聯(lián)網(wǎng)金融意義上“資金眾籌”而言，主要還是指借貸眾籌和股權(quán)眾籌。

具體到我國語境，目前股權(quán)眾籌爭議不大，應(yīng)作為證券業(yè)務(wù)，股權(quán)眾籌網(wǎng)站作為證券中介納入證監(jiān)會的監(jiān)管范疇。〔13〕目前正在修訂中的《證券法》已經(jīng)將股權(quán)眾籌納入“證券”的概念之中。全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在今年6月接受媒體采訪時表示，在我國多層次資本市場發(fā)展還不夠健全的情況下，股權(quán)眾籌有它廣闊的發(fā)展前景。在本次《證券法》的修法當(dāng)中，也借鑒了國際經(jīng)驗，希望通過修法給股權(quán)眾籌留下空間。來源:http://www．ceweekly．cn/2014/0630/85728．shtml，2014年8月30日訪問。銀監(jiān)會主要關(guān)注借貸眾籌，將其視為類信貸業(yè)務(wù)，把P2P網(wǎng)貸平臺歸于從事銀行業(yè)務(wù)的準金融機構(gòu)，這從目前銀監(jiān)會對P2P的監(jiān)管原則表述中可見一斑。近期銀監(jiān)會專門表態(tài)，P2P業(yè)務(wù)發(fā)展要遵循六原則:一是P2P機構(gòu)是一個網(wǎng)上的信息中介平臺，絕不是一個信用中介平臺;二是P2P公司的設(shè)立，要有一定的門檻，要是實繳資本;三是作為P2P機構(gòu)，必須不能經(jīng)手出借人和借款人的錢，必須是純粹的獨立的中介;四是對于出借人、借款人雙方應(yīng)當(dāng)有一定資金額度的明確限制和一定的規(guī)模;五是P2P從業(yè)人員都要有明確的要求;六是要打擊假冒P2P?！?4〕2014年8月22日，中國銀監(jiān)會業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部副主任李志磊在2014年中國資產(chǎn)管理年會的發(fā)言，來源:http://www．a(chǎn)nxin．com/news/industry/1311．html，2014年8月30日訪問。

站在功能監(jiān)管的立場上，事實上，P2P和股權(quán)眾籌都是針對公眾募集資金，其募集資金的法律定性到底是公眾存款、變相公眾存款，還是發(fā)售證券，確實存在紛爭。而且，如果考慮到實踐中不斷翻新的P2P融資模式以及未來P2P平臺發(fā)展空間，以功能監(jiān)管的視角分析資金眾籌更有利于正確適用法律。由此，下文將從眾籌的公眾性和資金法律性質(zhì)略加闡述。

二、眾籌之“眾”

眾籌與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展密不可分，是不斷發(fā)展的社交網(wǎng)絡(luò)與公司融資的傳統(tǒng)因素嫁接開出的新花。事實上，在傳統(tǒng)公司的資本形成中，普通公眾由于資金所限，一般難以進入。在這個意義上，支持互聯(lián)網(wǎng)金融的一個理由就是所謂“資本民主化”，即原來僅向“高富帥”的合格投資者開放的高收益企業(yè)投資也允許普通投資者參與了。美國制定眾籌法的“目標”之一也在于使公司的資本形成市場更加民主化?！?5〕Andrew A．Schwartz，Keep It Light，Chairman White:SEC Rulemaking Under the Crowdfund Act，66 Vand．L．Rev．En Banc 43，44－45(2013)．如此一來，我們發(fā)現(xiàn)，眾籌之“眾”呈現(xiàn)出一些顯著特點。

首先，相比傳統(tǒng)投資者，眾籌之眾是差異之眾。所謂差異之眾，是指眾籌的投資者分布廣泛，投資目標迥異，身份差異明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)消弭了地域的差異，一條網(wǎng)上公開發(fā)售證券的信息，在理論上意味著全球任何地方的上網(wǎng)者均可能接觸到，投資者地域分布廣泛不言而喻。而且，按照學(xué)者的實證研究，眾籌投資者的投資目標也迥然不同:有的是為了支持他們認同的重要事業(yè)，有的是出于自身興趣偏好、追星捧場，還有一些人則是為了涓水細流、投資生財，各種初衷，不一而足?！?6〕Ethan Mollick，The Dynamics of Crowdfunding:An Exploratory Study，29 J．Bus．Venturing 1，3(2014)．

其次，眾籌之眾是互聯(lián)網(wǎng)之眾。所謂互聯(lián)網(wǎng)之眾，意指參與眾籌的投資者本質(zhì)上是一種互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象，是網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動和支持的群體。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)很重要的一個特點就是合眾，將個體整合成為各種能夠識別的群體(crowds)。眾籌的投資者和融資者之間投融資關(guān)系都是通過網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而形成，幾乎所有的投資信息、投資環(huán)節(jié)、投資決策均是在網(wǎng)上作出。也就是說，投資者和融資者一般不需線下見面，很可能在實際生活中還是陌生人，相逢對面不相識，而在網(wǎng)上則早已是粉絲、博友和微信圈中人。與傳統(tǒng)人際關(guān)系相比，基于互聯(lián)網(wǎng)而產(chǎn)生的群體，一方面很松散，除了網(wǎng)上熟絡(luò)之外再無干系;另一方面又非常緊密，天涯咫尺，時時刻刻能夠通過網(wǎng)絡(luò)進行實時交流信息、分享感受。傳統(tǒng)上以血緣、身份、職業(yè)、地域形成的親疏體系，被網(wǎng)絡(luò)時代的共同興趣、愛好、追求所打破，形成了線上和線下兩種不同的群體聯(lián)系和溝通基礎(chǔ)上的社會架構(gòu)。

最后，更重要的是，從行為心理學(xué)的角度來看，眾籌之眾呈現(xiàn)出盲從和從眾的行為模式。所有的經(jīng)濟活動，由于它們的自然屬性，都由群眾心理所驅(qū)動。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·席勒曾言:任何人作為個人時，都還算是感性與理性，可一旦成為群體中的一員，他卻立刻變得愚不可及。查爾斯·麥基(Charles Mackay)在其《非同尋常的大眾幻想與瘋狂》一書中對人類歷史上的一些大眾瘋狂做過經(jīng)典的論斷，歷史上如密西西比計劃、南海泡沫、郁金香狂潮等都是經(jīng)濟學(xué)家所謂的投資從眾行為?！?7〕［美］查爾斯·麥基:《非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂》，黃惠蘭、鄒林華譯，北方聯(lián)合出版?zhèn)髅?集團)股份有限公司2010年版，前言。這些群體瘋狂所涉及的利益動機、愚昧狹隘、輕信盲從等因素古今俱有。在風(fēng)險資產(chǎn)市場上，從眾行為的心理偏差常常出現(xiàn)于各類投資者中，作為投資者心態(tài)模型的一種重要形式，從眾行為是“群體壓力”或“社會影響”等情緒下貫徹的非理性行為，而且投資者的從眾行為對風(fēng)險資產(chǎn)的價格具有重要影響。

目前在股權(quán)眾籌中新出現(xiàn)的“領(lǐng)投人”制度更加擴張了眾籌的從眾投資趨勢。所謂領(lǐng)投人制度，又稱財團眾籌，是指由一名具備資金實力、投資經(jīng)驗或某方面專業(yè)技能的人員充當(dāng)投資的引領(lǐng)人，其他投資人跟投。〔18〕美國的Angelist、澳大利亞的ASSOB都實行的是領(lǐng)投人制度，參見零點財經(jīng)、零點數(shù)據(jù):《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書(2014)》，中國經(jīng)濟出版社2014年版，第24－28頁。以目前國內(nèi)知名的股權(quán)眾籌平臺天使匯為例，為增加融資的成功率，其平臺對眾籌項目進行線下盡職調(diào)查，完善融資方案后在線上推廣，待投資人確定投資意向后，線下確定領(lǐng)投人。若預(yù)約認購額達到總?cè)谫Y額度50%以上，則正式上線快速合投，通過領(lǐng)投人的經(jīng)驗和金錢背書，吸引其他投資者跟投，在30天內(nèi)完成快速投資?！?9〕來源:http://www．a(chǎn)ngelcrunch．com/home/merit，2014年8月30日訪問。

由此可見，互聯(lián)網(wǎng)時代的眾籌之“眾”，成員差異明顯，親疏聚合基礎(chǔ)發(fā)生改變，完全不同于線下社會生活的“親友”概念。同時，從眾投資的行為模式以及“領(lǐng)投—跟投”股權(quán)眾籌機制無疑放大了網(wǎng)絡(luò)投資者之間非理性跟風(fēng)概率。這也對以強化信息披露為基礎(chǔ)的證券監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn):如果理性人假設(shè)難以成立，圍繞信息披露做文章可能并不會有效降低眾籌投資人的風(fēng)險。

三、眾籌之“資”

討論眾籌之“資”，主要是明確眾籌投資的法律性質(zhì)，進而才能辨明應(yīng)適用的法律、適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管部門以及合理的監(jiān)管手段。這其中的核心問題是:什么是證券?借貸型眾籌(P2P)是不是證券?前面已經(jīng)提及，國內(nèi)談到P2P，一般均認為是資金借貸，是類銀行業(yè)務(wù)，理應(yīng)由銀監(jiān)會制定監(jiān)管細則。而在美國，P2P行業(yè)翹楚Lending Club和Prosper都受到美國證監(jiān)會(SEC)監(jiān)管，P2P業(yè)務(wù)也被認定為證券業(yè)務(wù)。當(dāng)然，一個顯而易見的解釋是，中美兩國法律不同，對證券的定義迥異，〔20〕我國《證券法》第2條僅規(guī)定“股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易”。對比美國1933年證券法，“證券”定義非常廣泛，包括各種票證、股票、國庫券、債券、無抵押債券、利益證明或參與某種利潤分配協(xié)議的證明、擔(dān)保信托證、籌建經(jīng)濟組織證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、有投票權(quán)的信用證、證券證明、油礦、氣礦或其他礦藏開采權(quán)未分配部分的權(quán)益等等。導(dǎo)致監(jiān)管主體相異。但值得進一步追問的是，同樣是出資以獲得收益，為何一為借貸，一為證券?到底哪一種定性更有利于投資者保護，更有利于眾籌市場的創(chuàng)新發(fā)展和公平有序?

立法中對證券采取寬泛立場，主要是為了法律能夠在保持穩(wěn)定的情形下通過司法裁量，及時應(yīng)對“那些尋求使用他人金錢而炮制的無數(shù)不斷變化的投資計謀”，〔21〕SEC v．W．J．Howey Co．，328 U．S．293，299(1946)．無論證券以何種形式出現(xiàn)，都能被歸納到定義之中，不至于逃出監(jiān)管范圍。因此，對證券的界定應(yīng)該重內(nèi)容而不是重形式，以經(jīng)濟現(xiàn)實作為判斷基礎(chǔ)。美國證券定義中最為寬泛的一個術(shù)語是“投資合同”，聯(lián)邦最高法院在Howey案中確立了要件:將其資金投資于一個共同企業(yè)，且被誘導(dǎo)預(yù)期收益僅來自于發(fā)起人或第三方的努力?！?2〕Howey案中，被告Howey公司為了推銷橘園，與投資人簽訂了土地銷售合同。根據(jù)合同規(guī)定，Howey公司對橘子的播種、收割和銷售擁有完整的決策權(quán)，買方無權(quán)進入橘園且無權(quán)擁有任何產(chǎn)品。買方在收貨季節(jié)獲得收益支票作為回報。根據(jù)被告觀點，該土地銷售合同是交易性質(zhì)，不屬于證券范疇。針對此案，聯(lián)邦最高法院提出了四要素來判定投資合同是否屬于證券。SEC v．W．J．Howey Co．，328 U．S．293，299(1946)．Howey標準盡管在之后的司法實踐中也有修正，但其核心觀點一直未變。比如，投資人是否有收益預(yù)期的要件，即可排除捐贈型眾籌的證券屬性。又如，判斷投資和消費之間的區(qū)別在于:投資是資金收益(financial return on investment)，包括資本增值和收入分成，〔23〕United Hous．Found．，Inc．v．Forman，421 U．S．837，853(1975)．在2004年判例中，甚至固定利息收入也被判定為投資收益。〔24〕SEC v．Edwards，540 U．S．389，397(2004)．而消費是對實物的使用，購買價格是否打折毫無影響。這樣一來，商品眾籌或者預(yù)售眾籌的投資者由于只是收到產(chǎn)品或服務(wù)，并沒有獲取任何資金收益，故均是消費，而非投資。對于P2P，因為利息也是“收益”的一種，投資者出資的預(yù)期即是獲取該利息，獲取該利息也是出于眾籌發(fā)起人的努力，而且是多人共同出資給一個企業(yè)或項目，Howey要件均得到滿足，SEC對P2P進行證券監(jiān)管并無異議。當(dāng)然，明確證券性質(zhì)進行監(jiān)管，仍有必要深入討論妥當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，以在保護投資者和促進資本形成二者之間尋求平衡。

事實上，對比我國目前的P2P網(wǎng)貸實踐，投資人的收益預(yù)期及其實際收益都是非常明顯的。平均而言，大多數(shù)平臺利率都高達20%以上，這還不包括平臺本身所收取的管理費用。如此高的回報收益率，與專業(yè)的財富管理機構(gòu)不遑多讓。以風(fēng)險收益正相關(guān)原理加以檢視，P2P的投資風(fēng)險確實值得我們認真對待，尤其是當(dāng)下國內(nèi)P2P的投資者大部分為普通個人且數(shù)量眾多，容易被高收益所吸引，而忽視自身的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力，盡管P2P行業(yè)意義重大，但需要避免風(fēng)險的鏈條式傳染，引起公眾風(fēng)險?！?5〕第一財經(jīng)新金融研究中心:《中國P2P借貸服務(wù)行業(yè)白皮書(2013)》，中國經(jīng)濟出版社2013年版，第117頁。

按照目前銀監(jiān)會披露的對P2P的監(jiān)管原則——單純的信息中介、設(shè)立門檻、人員要求、借貸雙方的進入資格——雖然也能實現(xiàn)監(jiān)管者保護“出借人”權(quán)益的目的，但基本上也限定了P2P進一步發(fā)展的空間，難以期望其產(chǎn)品和交易模式創(chuàng)新。如果進一步考慮到正在修訂中的《證券法》已經(jīng)將“投資合同”引入草案，眾籌時代以投資為核心的“證券”概念無疑更加順應(yīng)金融實踐的發(fā)展要求。因此，我們可具體區(qū)分P2P資金用途以明確其性質(zhì):用于個人消費的，則為借貸;用于企業(yè)或企業(yè)項目的，則為投資，是為證券。

四、眾籌與非法集資的關(guān)系

資金眾籌最大的一種風(fēng)險在于非法集資的界限問題。一般認為，之所以懲治非法集資活動，是因為該類集資活動未取得必要的事前許可，歸根到底是出于保護投資者的目的?？疾煨谭?，涉及非法集資的罪名一共有7個，除了非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪之外，還包括欺詐發(fā)行股票、債券罪(《刑法》第160條)，擅自發(fā)行股票、債券罪(《刑法》第179條)，組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動罪(《刑法》第224條)，非法經(jīng)營罪(《刑法》第225條)，擅自設(shè)立金融機構(gòu)罪(《刑法》第174條第1款)。按照前文第三部分的分析，借貸型和股權(quán)型眾籌，如涉及非法集資，更適當(dāng)?shù)淖锩麘?yīng)是與證券犯罪相關(guān)罪名，當(dāng)然這需要進一步修正《刑法》第160條和第179條，以配合證券法擴大證券概念的修訂。

囿于篇幅，這里僅以實踐中爭議比較大的非法吸收公眾存款罪中“社會公眾”之認定略作說明。很明顯，非法吸收公眾存款罪是一個非常具有中國特色的罪名，主要針對的是當(dāng)下的中國金融市場。我們目前的金融市場，金融產(chǎn)品匱乏、利率管制、投資者教育欠缺，加上糾紛解決上的維穩(wěn)意識，使得這個罪名變成管制金融投資產(chǎn)品的刑法之劍，往往被用以快刀斬亂麻。2010年11月最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第1條規(guī)定:“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾(包括單位和個人)吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款:(一)未經(jīng)有關(guān)部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金;(二)通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳;(三)承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報;(四)向社會公眾即社會不特定對象吸收資金?！备鶕?jù)這一司法解釋，構(gòu)成非法吸收公眾存款罪應(yīng)具備非法性、公開性、利誘性和社會性四個特征。在此，刑法條文中的“社會公眾”被解釋為“社會不特定對象”，且“親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款”。2014年3月兩高一部最新司法解釋中，〔26〕參見2014年3月25日，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》第3條。親友和單位內(nèi)部人員在下列情形下又被認為是社會公眾:“(一)在向親友或者單位內(nèi)部人員吸收資金的過程中，明知親友或者單位內(nèi)部人員向不特定對象吸收資金而予以放任的;(二)以吸收資金為目的，將社會人員吸收為單位內(nèi)部人員，并向其吸收資金的”。按照前文第二部分的討論，深入辨析眾籌之“眾”，我們原則上不會將網(wǎng)絡(luò)粉絲、微信好友以及其他一些網(wǎng)絡(luò)社交媒體所形成的“網(wǎng)友圈”一概界定為“好友”，而排除《刑法》第176條的適用。其實，“社會公眾”與“社會不特定對象”本來就是同義反復(fù)，并沒有為第176條的適用提供可資參考的實質(zhì)性標準。

社會公眾的界定，更合理的考量維度在于:合格投資者標準和人數(shù)標準。其中合格投資者標準是基礎(chǔ)，通過投資限額的上下設(shè)定，甚至能夠豁免人數(shù)標準的限制，美國眾籌豁免即為一例。〔27〕美國2012年《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，即“JOBS法案”)中眾籌豁免規(guī)定了公司從投資者進行融資的限額。對年收入或資產(chǎn)凈值低于10萬美元的投資者而言，公司對其12個月內(nèi)的籌資限額為2000美元或者該投資者年收入或凈值的5%。如果投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過10萬美元，則其一年內(nèi)的投資限額為其年收入或凈值的10%，但在12個月內(nèi)不得超過10萬美元。除此之外，公司通過眾籌豁免的最大融資限額一年之內(nèi)不得超過100萬美元。JOBS Act，Pub．L．No．302，126 Stat．a(chǎn)t 315－21．在我國，以人數(shù)標準判斷，有限合伙的合伙人人數(shù)以及集合資金信托計劃中都不能超過50人，〔28〕《合伙企業(yè)法》對有限合伙的合伙人人數(shù)有明確的規(guī)定，該法第61條規(guī)定:“有限合伙企業(yè)由兩個以上五十個以下合伙人設(shè)立，但是法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個普通合伙人。”《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(第5條第3款)中對信托計劃的投資者人數(shù)進行了規(guī)定，“信托公司設(shè)立信托計劃，應(yīng)當(dāng)符合以下要求:單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。”證券公開發(fā)售不能超過200人，股權(quán)眾籌的投資人數(shù)亦是如此?！?9〕2011年11月23日，國家發(fā)展改革委辦公廳《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，發(fā)改辦財金［2011］2864號。其第1條第4項規(guī)定:“股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外”。

需要強調(diào)的是，股權(quán)眾籌雖然大大降低了公眾參與的門檻，但并沒有改變投資風(fēng)險。市場經(jīng)濟中，投資創(chuàng)始企業(yè)是典型的高風(fēng)險高回報的投資，一般創(chuàng)始企業(yè)的成活率不到50%，因此，幾乎各國都將股權(quán)眾籌的投資人限定于合格投資人。

合格投資者標準是以投資人的風(fēng)險識別能力和承受能力為基準，非法吸收公眾存款罪中的“社會公眾”應(yīng)為合格投資者之外的普通投資者。合格投資者的認定，對于證券發(fā)行人而言是一種登記披露豁免。換句話說，募資對象是否是合格投資者，是劃分公募和私募的一個標準。如果是私募，則不構(gòu)成公開募集資金，不是向社會公眾集資。這背后的原因不難理解，既然法律設(shè)置非法集資的落腳點在于保護投資者，因此，投資者的身份和資質(zhì)顯然是用來界定非法集資社會性的最為重要的標準之一。無論是從投資自由還是司法資源的有效利用，只有那些普通的公眾投資者才需要法律給予特別保護，而富有經(jīng)驗的投資者(sophisticated investors)被推定為有能力自我保護。〔30〕各國往往通過對投資者資質(zhì)的要求限定私募對象的范圍。例如，美國《證券法》中就使用了“獲許投資者”(accredited investor)、《證券交易法》中使用了“合格投資者”(qualified investor)、《投資公司法》中使用了“合格購買人”(qualified purchaser)等概念來界定私募中的交易對象范圍。從各國經(jīng)驗來看，界定私募中的交易對象范圍，不外乎三個標準:(1)投資經(jīng)驗:主要是金融機構(gòu)和機構(gòu)投資者;(2)特殊關(guān)系:例如集資者的高級管理人員或者親友;(3)財富標準:有錢人?！?1〕機構(gòu)投資者有豐富的投資經(jīng)驗，顯然不需要法律的保護;集資者的高級管理人員和親友基于與集資者的關(guān)系，熟悉集資者的情況，有能力保護自己;基于財富標準的理由則在于:這些投資者即使沒有足夠的投資經(jīng)驗作出明智的投資判斷，也有財力聘請專業(yè)機構(gòu)幫助他們投資，另外，足夠的財富也使得他們有能力承擔(dān)投資風(fēng)險。在一些投資理財產(chǎn)品中，目前我國雖有一些合格投資者的界定，〔32〕《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(第6條)以信托計劃的投資金額及投資者的財產(chǎn)情況作為投資者風(fēng)險承擔(dān)能力的判斷標準，并借此對合格投資者作了明確的界定。合格投資者是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計劃相應(yīng)風(fēng)險的人:(一)投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;(二)個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人;(三)個人收入在最近3年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近3年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。但缺乏統(tǒng)一的標準，〔33〕上海2011年《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知》規(guī)定，“單個自然人股東(合伙人)的出資額應(yīng)不低于人民幣500萬元”;而天津保稅區(qū)管委會的文件中則規(guī)定“單個機構(gòu)投資者的出資額不得低于2000萬元”，自然人出資人應(yīng)提供1000萬元以上的自由金融資產(chǎn)證明”。而且法律效力層次較低，不僅在司法實踐中并沒有得到很好的采用，反而縱容了一些“合格投資者”，利用維穩(wěn)導(dǎo)向的救濟機制，通過制造外在壓力，試圖謀求無風(fēng)險高收益。這在眾籌涉及非吸等罪名時，同樣不得不察，值得審慎對待。

五、結(jié)語

規(guī)制眾籌，其政策考量核心在于鼓勵創(chuàng)業(yè)促進資本形成與投資者保護之間的平衡。需要指出的是，投資者權(quán)益需要建立和完善多元規(guī)則體系——即通過民事、行政和刑事的三重責(zé)任提供立體保護。這三重責(zé)任體系之間的關(guān)系，打一個比方，就像一座冰山，浮出水面的冰山一角是刑事規(guī)制，水面以下是行政責(zé)任和民事責(zé)任，其中尤以民事責(zé)任為基礎(chǔ)。反觀我國目前的法律現(xiàn)實，資本市場上的民事責(zé)任由于訴訟機制的局限，投資者難以通過司法程序?qū)で蟪浞旨皶r的救濟，而行政監(jiān)管又存在比較明顯的監(jiān)管效率、監(jiān)管漏洞和監(jiān)管“俘獲”的問題，這造成了我國資本市場上，刑事規(guī)制從后臺走向前臺。其實，刑法規(guī)制非法集資的最終目的依然落腳在投資者保護。因此，投資者的身份和資質(zhì)顯然是用來界定非法集資社會性的最為重要的標準之一。無論是從投資自由、便利資本形成，還是司法資源的有效利用，只有那些普通的公眾投資者才需要法律給予特別保護，而富有經(jīng)驗的投資者被推定為有能力自我保護，很多時候根本不需要刑事介入。也基于此，刑法對眾籌等投資者的保護只能是最后的選擇，完善信息披露、開放私法救濟以及引入舉報獎勵才是保護投資者更為有效的措施。