承銷商聲譽(yù)對IPO回報影響的研究

○劉旭嵐

（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

根據(jù)證監(jiān)會披露的保薦信用監(jiān)管信息統(tǒng)計，自2004年4月30日首批保薦機(jī)構(gòu)獲得資格至今，9年以來，74名保薦代表人被證監(jiān)會開出81張罰單，共涉及券商23家。其中被撤銷保薦代表人資格的4名保薦代表人中有3名來自平安證券。截至2012年10月23日，被稱為“中國納斯達(dá)克”的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)正式開板3周年。3年來，創(chuàng)業(yè)板飛速擴(kuò)容，截至目前上市公司已經(jīng)達(dá)355家，總市值8531億元。然而伴隨著“三高”問題的存在，曾經(jīng)被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板3年來爭議不斷，業(yè)績變臉、高管套現(xiàn)等一系列“緋聞”始終纏繞其身。

由此，筆者不禁思考：聲譽(yù)機(jī)制在資本市場IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量之間又存在什么關(guān)系？

一、承銷商聲譽(yù)的鑒證作用

國外各項(xiàng)研究表明承銷商在新股發(fā)行市場扮演重要角色。作為中介機(jī)構(gòu)，承銷商對新發(fā)股票質(zhì)量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場上的“檸檬問題”（Akerlof，1970）。

在承銷商鑒證職能的理論框架下，承銷商聲譽(yù)的需求來自于投資者和發(fā)行公司之間的信息不對稱，而發(fā)行公司為了減少信息不對稱帶來的價格折扣，需要選擇投資者認(rèn)可的承銷商為之提供鑒證服務(wù)。學(xué)術(shù)界普遍接受的對IPO新股發(fā)行折價的解釋是基于發(fā)行人與認(rèn)購人之間或不同信息類型的投資者之間信息不對稱理論。所謂“折價”是信息優(yōu)勢方為了吸引信息劣勢方的參與而對其做出的補(bǔ)償，這無疑是公司融資成本的一部分。承銷商聲譽(yù)作為一種信號，可以降低發(fā)行人和投資者之間信息不對稱的程度，幫助發(fā)行人獲得投資者的認(rèn)可，從而降低新股發(fā)行折價。因此，能否幫助發(fā)行公司降低發(fā)行價格折扣就成為承銷商聲譽(yù)有效性的直接體現(xiàn)。

二、承銷商聲譽(yù)能提供監(jiān)督服務(wù)

除了鑒證作用外，承銷商聲譽(yù)還意味著它有能力向發(fā)行公司提供監(jiān)督服務(wù)，即它可以利用自己的專業(yè)能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監(jiān)督和評價管理者，從而降低企業(yè)的代理成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權(quán)再融資中的投行承銷費(fèi)，發(fā)現(xiàn)除了銷售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻(xiàn)而獲得溢價。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長期股票回報和投行聲譽(yù)之間的關(guān)系。和預(yù)期一致，他們發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)好的投行主承銷的IPO項(xiàng)目長期回報好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國1976-1990年IPO公司發(fā)行后三年的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)確實(shí)和經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是投行監(jiān)督功能發(fā)揮作用的結(jié)果。

三、承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系：認(rèn)證中介理論

1、認(rèn)證中介理論的內(nèi)涵

發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱是干擾證券發(fā)行的一個重要問題，作為發(fā)行人和投資者之間的第三方，承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)的信息，從而緩解因發(fā)行人和投資者之間信息不對稱所導(dǎo)致的“逆向選擇”問題。由Booth和Sm ith（1986）提出來的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，“發(fā)行企業(yè)是通過租借承銷商的聲譽(yù)來表明其發(fā)行價格與其內(nèi)部信息和投資價值是相一致的，而承銷服務(wù)費(fèi)用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)信息的一種補(bǔ)償，這種補(bǔ)償是企業(yè)價值不確定性的增函數(shù)，也是承銷商聲譽(yù)的增函數(shù)。因此，出于對自身聲譽(yù)和未來收益的關(guān)切，承銷商有一個挑選IPO企業(yè)的機(jī)制，越是有聲望的承銷商越是與那些風(fēng)險低的發(fā)行相聯(lián)系，這意味著承銷商會像一個風(fēng)險厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業(yè)務(wù)往往是那些前景看好風(fēng)險不大的企業(yè)的IPO。投資者知道承銷商在進(jìn)行承銷決策時會考慮自己的聲譽(yù)，因此承銷商一旦答應(yīng)承銷某個企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，投資者就可以從中獲得一些有關(guān)企業(yè)的正面信號，在其他條件相同的情況下，發(fā)行企業(yè)的證券就能夠獲得一個不錯的市場出清價格，聲譽(yù)好的承銷商也因此可以憑借其聲譽(yù)而索取較高的承銷費(fèi)用，這種高費(fèi)用是對其建立和保持市場聲譽(yù)的一種補(bǔ)償，也是承銷商關(guān)切自身聲譽(yù)的持續(xù)動力。正是因?yàn)槌袖N商對自身的聲譽(yù)資本和長遠(yuǎn)利益十分關(guān)切，因此越是聲譽(yù)高的承銷商越是盡力避免承銷那些風(fēng)險大、發(fā)展前景差、投資價值小的企業(yè)的證券，而盡力承銷那些發(fā)展?jié)摿Υ?、市場競爭力?qiáng)、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)（Beatty和Ritter，1986）。

2、認(rèn)證中介理論的推論

“認(rèn)證中介理論”實(shí)際上蘊(yùn)含著這樣三個推論：其一，聲譽(yù)資本是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)內(nèi)部信息的前提，因此也是承銷商發(fā)揮“認(rèn)證中介”職能，緩解證券發(fā)行市場信息不對稱的基礎(chǔ)；其二，承銷商出于對自身聲譽(yù)和未來收益的關(guān)切，往往會規(guī)避風(fēng)險較高的發(fā)行，這意味著聲譽(yù)等級高的承銷商總是挑選那些經(jīng)營績效優(yōu)良，市場前景看好企業(yè)的IPO進(jìn)行承銷，因此越是聲譽(yù)高的承銷商，越是會選擇更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來評估IPO企業(yè)的價值，在這種情形下企業(yè)在進(jìn)行IPO時可以通過選擇高聲譽(yù)的承銷商來向投資者傳遞關(guān)于自身價值的信息，所以承銷商的聲譽(yù)等級與IPO企業(yè)質(zhì)量之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系；其三，承銷商的聲譽(yù)等級具有信號顯示的功能，投資者根據(jù)承銷商的聲譽(yù)等級來甄別其所承銷的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷商聲譽(yù)機(jī)制的這種信號顯示功能對證券發(fā)行市場的有效性非常重要。

上述關(guān)于承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系是對成熟市場的分析而得出來的結(jié)論，而較之成熟市場而言，新興市場有其自身的特征，這些特征可能導(dǎo)致新興市場中承銷商的聲譽(yù)與IPO企業(yè)之間的關(guān)系與成熟市場中有所不同。一般認(rèn)為，新興市場中的信息不對稱問題更加嚴(yán)重，信息生產(chǎn)和轉(zhuǎn)遞的效率都很低，在新興的資本市場中，投資者要收集和處理反映發(fā)行企業(yè)價值的信息所需要的時間和成本都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場中承銷商的聲譽(yù)對于解決信息不對稱問題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場中，由于發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度如此的嚴(yán)重，以至于在這些市場上承銷商的聲譽(yù)不像成熟市場那樣能夠有效緩解這種不對稱性信息。因此，認(rèn)證中介理論關(guān)于承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的有關(guān)結(jié)論是否適用于我國還有待檢驗(yàn)。

3、承銷商聲譽(yù)的度量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量承銷商聲譽(yù)主要有以下幾種方式。

（1）C-M法。IPO時發(fā)布的墓碑公告（tombstone）中承銷商排名，Carter和Manaster（1990）根據(jù)該排名為投行打分作為聲譽(yù)代理變量，這也是國外文獻(xiàn)中使用較多的衡量投行聲譽(yù)的方法。但我國不存在所謂的墓碑公告。

（2）M-W法。市場份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷商在證券承銷市場中的份額作為承銷商聲譽(yù)的衡量指標(biāo)，市場份額越大的承銷商聲譽(yù)也越高，這是我國相關(guān)研究中普遍使用的代理變量。在中國特殊的制度背景下，承銷商市場份額的擴(kuò)大并不一定意味著執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨(dú)使用市場占有率不足以反映承銷商的聲譽(yù)；

（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長江證券對券商的排名衡量投行聲譽(yù)。但在我國投行只是證券公司的一個部門，投行的聲譽(yù)不見得與證券公司的聲譽(yù)一致。此外，即使投行的聲譽(yù)與證券公司的聲譽(yù)一致，現(xiàn)在我國也沒有權(quán)威的、公認(rèn)的券商排名。

回顧西方學(xué)者對承銷商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的論述，我們可以得到一個重要推斷：承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間正相關(guān)關(guān)系的存在，表明承銷商的聲譽(yù)等級具有重要的信號顯示功能，投資者可以根據(jù)承銷商的聲譽(yù)等級來甄別其所承銷的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷商聲譽(yù)機(jī)制的這種信號顯示功能對證券發(fā)行市場的有效性非常重要。

四、我國承銷商聲譽(yù)等級排名的基本狀況

迄今為止我國沒有任何一個學(xué)術(shù)團(tuán)體和研究機(jī)構(gòu)提供像美國Carter-Manaster那樣的專門針對承銷商聲譽(yù)的排名系統(tǒng)，這與我國IPO的發(fā)行公告和美國的IPO墓碑公告的格式不同相關(guān)，也與我國證券發(fā)行市場的發(fā)展歷史不長有關(guān)。因此，我國現(xiàn)有的有關(guān)承銷商聲譽(yù)等級的排名都是按照各承銷商的業(yè)務(wù)量計算出來的，基本類似于M-W排名系統(tǒng)。

在我國，對承銷商聲譽(yù)的研究主要集中在首次公開發(fā)行（IPO）過程中市場對承銷商聲譽(yù)的短期價格反應(yīng)方面，如田嘉、占衛(wèi)華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對不同期間投行聲譽(yù)與IPO折價之間關(guān)系進(jìn)行的研究。研究結(jié)果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下投行聲譽(yù)和新股發(fā)行折價負(fù)相關(guān)之外，其余的研究結(jié)果都沒有體現(xiàn)出與西方理論一致的顯著關(guān)系，有時甚至得出的是相反的結(jié)論。

另外，劉江會（2004）對我國承銷商聲譽(yù)與承銷服務(wù)費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果表明，盡管兩者顯示了正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對投行市場份額與發(fā)行公司配股后長期業(yè)績的研究也沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。金曉斌等（2003）按照投行的市場份額分組，大投行承銷業(yè)務(wù)的新股發(fā)行折價比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關(guān)變量的回歸檢驗(yàn)中，投行聲譽(yù)與新股發(fā)行折價之間關(guān)系不顯著。同時，該研究還發(fā)現(xiàn)，1996-1999年投行聲譽(yù)與發(fā)行公司上市后三年的資產(chǎn)回報率之間沒有顯著聯(lián)系，而1999年以后正相關(guān)關(guān)系趨向于顯著，但不穩(wěn)定。

五、目前我國對承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量的研究存在以下問題

研究較少，而且研究結(jié)論不統(tǒng)一；研究樣本沒有系統(tǒng)針對創(chuàng)業(yè)板開板后的市場研究。作為一個重要的市場，有必要研究創(chuàng)業(yè)板市場下承銷商聲譽(yù)機(jī)制的運(yùn)行效果，從而為進(jìn)一步改進(jìn)保薦制度，提升承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量提供依據(jù)；上述研究中對IPO企業(yè)質(zhì)量的衡量，或者使用ROA，或者使用長期回報作為替代變量，但一方面，企業(yè)質(zhì)量不僅僅包括盈利能力，也同時應(yīng)該從償債能力、營運(yùn)能力進(jìn)行綜合分析，另一方面，在我國股票市場與西方成熟市場仍有一定差距的情況下，長期回報是否能真實(shí)反映企業(yè)質(zhì)量仍需審慎。

[1]蒙湘林：淺談承銷商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系[N].證券時報（第 A07 版），2013（1）.

[2]蔣倩云：承銷商聲譽(yù)對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO定價、初始與長期回報影響的實(shí)證研究[D].南京大學(xué)，2012.

[3]施海娜、徐浩萍、陳超：中小企業(yè)股權(quán)融資中投資銀行市場競爭力構(gòu)建與作用[J].金融研究，2011（2）.