關于上市公司交叉持股對其盈利水平影響的研究

韓慧霞

中國的交叉持股形成于20世紀90年代，比日本晚了近半個世紀。日本的交叉持股發(fā)展了50多年歸于沉寂，在此期間日本經濟既得益于交叉持股，也受到了嚴重的影響。我國現階段的經濟形勢和交叉持股的發(fā)展程度與日本上世紀80年代很相似。所以我們必須未雨綢繆，根據我國證券市場的發(fā)展現狀，通過科學的分析提出規(guī)避交叉持股負面影響的對策。

不可否認，在目前的股市里，上市公司交叉持股對于提升公司形象、強化戰(zhàn)略聯盟、提高上市公司的質量、增加公司資本運作的手段都有著積極作用。但若上市公司盲目將交叉持股作為增加其盈利的主要手段而不考慮主營業(yè)務的發(fā)展或者忽視自身情況，一旦股市嚴重下跌，之前從交叉持股獲得的利潤必會損失殆盡，甚至影響到通過其它渠道獲得的利潤。可見，交叉持股對于整個證券市場的健康發(fā)展產生的影響已經不容忽視。

本文研究的意義在于為上市公司進行理性交叉持股提供建議，通過研究我國股市中存在的交叉持股現象以期進一步規(guī)范證券市場上的交叉持股。另外也為股市投資者正確解讀上市公司提供參考，提醒廣大投資者在關注公司的股價的同時，也要關注該公司是否存在交叉持股以及交叉持股的比例對其盈利能力的影響有多大。

1 文獻綜述

1.1 國外研究現狀

國外對交叉持股的研究，可以分為交叉持股動機及其影響兩方面。

交叉持股最初的動機主要有兩點：規(guī)避風險以及抵制其他公司的惡意收購。Klein、Crawford和Alchain三人在研究中指出企業(yè)法人為了規(guī)避風險而傾向于交叉持股［1］。此后，Bradbury和Calderwood在研究中指出企業(yè)交叉持股是為了抵制其他公司的惡性收購［2］。隨著企業(yè)的進一步發(fā)展，企業(yè)對于交叉持股的動機已經不限于以上兩種情況，更多地是為了獲得壟斷利潤。Farrell和Shapiro在其研究中指出交叉持股不僅可以為雙方帶來利潤，而且這種利潤是一種處于均衡的、最大化的利潤［3］。Clayton和Jorgensen通過研究指出證券市場上存在的交叉持股比例并不是納什均衡，通過合理的降低或者提高交叉持股的比例可以提高雙方的利潤［4］。

關于交叉持股產生的影響外國學者主要從以下幾個方面進行研究。第一，有關公司治理方面的研究。Osano的研究得出交叉持股可以提高管理層在公司治理中的戰(zhàn)略眼光，避免短視行為［5］。而La Porta在研究中得出交叉持股會帶來內部人控制等負面影響［6］。第二，有關交叉持股對股票價格和市盈率兩個方面的影響。Inoue研究了交叉持股比例和股價的關系，指出交叉持股比例的下跌，從長期來看會引起雙方股價的下跌，但從短期來看，這種影響并不明顯。他同時也指出，交叉持股比例只是影響股價的一個方面，投資者投資股票所獲得的回報率和投資者自身對股票收益的預期都會對股價產生影響［7］。Isagawa卻得出與Inoue相反的觀點，指出公司減少交叉持股的比例會引起股價的上升［8］。

從以上的文獻綜述可以看出，國外學者對交叉持股這一問題的研究較早，開始多基于日本證券市場上的交叉持股，但隨著日本交叉持股的逐漸解體，研究者將目光轉移到了歐美國家。國外學者大多利用實證研究，且多為案例實證研究，數理實證研究的相對較少，涉及的模型有博弈論模型、清算模型和以投入－產出理論為基礎的模型。不過隨著研究的深入，不僅完善了已有的模型，還建立了更有價值的模型，運用的計量方法趨于規(guī)范和嚴謹。國外關于交叉持股的研究涉及的范圍很廣也較全面。但對于一些關鍵問題國外學者還未達成一致，譬如參與交叉持股的公司之間利潤如何分配最好，交叉持股的比例達到何種程度最佳等。

1.2 國內研究現狀

由于交叉持股在國內出現的比較晚，所以我國學者對這方面的研究還處于探索階段。

國內學者這方面的研究還主要集中在交叉持股的利弊分析上。如黃建、周德群認為交叉持股可以解決我國企業(yè)資源整合不充分和治理結構不合理的問題［9］。儲一昀、王偉志通過對我國第一起有關交叉持股的案例進行分析，得出交叉持股可以促進經濟資源的互補［10］。更多的學者將目光投向了交叉持股帶來的弊端。呂光磊、徐華從交叉持股的性質入手，指出在全流通的背景下，由于交叉持股公司出于不同的投資目的，即使股票實現全流通也不能充分解決股份制問題［11］。秦俊、朱方明通過實證數據分析了交叉持股在我國上市公司之間的現狀，指出我國交叉持股存在的主要問題是持股目的盲目、持股期限較短以及持股公司間業(yè)務關聯，這些弊端使得我國戰(zhàn)略投資者無法發(fā)揮應有的作用［12］。彭濤針對當年股市虛假繁榮的現象，建議投資者應重點關注上市公司的主營業(yè)務［13］。劉國軍通過對我國上市公司交叉持股的數據進行檢驗得出，交叉持股與公司主營業(yè)務的獲利能力不相關，大多數公司進行交叉持股并非為了提高主營業(yè)務的獲利能力，更多的是為了短期套利［14］。

針對交叉持股出現的問題，很多學者從立法的角度提出了意見。沈樂平針對目前我國交叉持股的利弊共存的現狀，提出立法當局應借鑒不同行業(yè)交叉持股的不同特點進行立法規(guī)制［15］。吳向能建議，立法機關應結合我國實際，對縱向交叉持股加以限制，相反要對橫向交叉持股加以引導［16］。

國內學者借鑒國外學者的實證研究方法，以我國證券市場的交叉持股為研究對象，輔之于規(guī)范研究的方法，對于如何更好地規(guī)范交叉持股提供了寶貴的建議。不過通過對國內文獻的觀察發(fā)現，還存在著一些不足，譬如對上市公司盈利能力的研究僅從交叉持股這一方面顯然有失全面。

2 實證研究

2.1 指標選取

本文將上市公司交叉持股的比例對上市公司的盈利能力的影響程度作為研究對象，建立面板數據模型進行實證分析。盈利能力用各個上市公司披露的盈利能力來衡量，并作為模型的因變量。

2.1.1 模型的因變量——上市公司的盈利能力

上市公司的盈利能力（Profit Ability簡稱PA）通常被用來作為衡量上市公司獲得利潤的水平。通常以凈資產收益率、總資產收益率、主營業(yè)務利潤率、成本費用利潤率、每股收益以及每股未分配利潤這六個變量作為計算盈利能力得分的解釋因子，通過計算得出一個公司的盈利能力數值。通常，PA越高，說明該公司的盈利能力越強。

2.1.2 模型的解釋變量——上市公司交叉持股比

本文將交叉持股比例作為模型的解釋變量。交叉持股比例（Rate of Cross Shareholding簡稱CSH）代表一個上市公司持有另一個上市公司股份的比例。交叉持股比例的大小會影響上市公司的盈利水平，且一個盈利水平高的上市公司必然爭向被別的公司持有股票。本文認為，CSH會正向的影響企業(yè)的盈利水平。

除交叉持股比例以外還有其它因素會影響企業(yè)的盈利水平，所以本文選取了以下控制變量：凈資產收益率（Return on equity，簡稱ROE）、總資產收益率（Return on total assets，簡稱ROTA）、主營業(yè)務利潤率（Main business profit margins，簡稱MBPA）、成本費用利潤率 （Ratio of Profits to Cost，簡稱 RPC）、每股收益（Earnings per share，簡稱EPS）以及每股未分配利潤（Undistrib-uted profit per share，簡稱UPPS）為控制變量?？梢灾狼拔鍌€指標對上市公司的盈利水平的影響是正向的，分別記為 ROE、ROTA、RPC、EPS。而UPPS對上市公司盈利水平的影響可能為正，也可能為負。

2.2 數據說明及實證方法

由于我國證券市場還不發(fā)達，直接相互交叉持股的情況很少，為了研究的需要，只要是一個上市公司持有另一上市公司的股票，就可以認為存在交叉持股（袁克成）。這既符合我國的實際，又對模型的建立提供了便利。本文根據2012年12月31號之前在滬深兩市上市的1437家上市公司（包括上海證券交易所上市的954家公司和深圳證券交易所主板市場上市的483家公司）披露的年報共得出59對存在交叉持股的上市公司。

本文采用面板數據模型，由于數據年份跨度較少，故不進行平穩(wěn)性檢驗而直接對其進行類型的確定，之后通過回歸結果來確定自變量對因變量的作用效果。

3 實證結果及結論

本文將59對存在交叉持股的上市公司視為總樣本、交叉持股比例在10%以上的10對公司視為子樣本1、交叉持股比例在2%以下的10對公司視為子樣本2，分別進行建模。根據EViews內置的Hausman檢驗結果對總樣本和子樣本1建立不變系數固定效應模型，對子樣本2建立隨機效應模型。

3.1 上市公司交叉持股有利于其盈利水平的提高

從三個面板數據模型的回歸結果中可以看出，CSH的回歸系數均為正，對應的伴隨概率分別為0.05、0.005、0.1，因此我們可以認為上市公司交叉持股對公司盈利能力的影響為正向且顯著。并且在不考慮其他控制變量的的模型中，上市公司交叉持股對其盈利水平也有正向的。

隨著證券市場的不斷深化以及利益博弈的不斷加深，會有越來越多的上市公司進行交叉持股來提高其盈利水平。

3.2 上市公司交叉持股對其盈利水平的作用效力受制于持股比例的大小

通過對總樣本和兩個子樣本的回歸結果進行分析看出，三個樣本中CSH對PA的影響都為正且顯著，只是影響程度不同?？倶颖?、子樣本1、子樣本2的回歸系數分別為5.081468、0.492268、12.54561.可見，上市公司CSH在2%以下時對其盈利水平的影響最為顯著，而在10%以上時影響則很小，總樣本中CSH對PA的影響在二者之間。這在一定程度上說明上市公司交叉持股對其盈利水平的作用效力受制于持股比例的大小，并且隨著持股比例的上升其作用會降低。

通過對以上結果的分析可知，上市公司在利用交叉持股進行提升公司形象、強化戰(zhàn)略聯盟、提高上市公司質量、增加公司資本運作的手段而進行交叉持股的同時，也應該考慮交叉持股對公司盈利水平的影響，切不可盲目提高交叉持股的比例。

3.4 上市公司交叉持股對其盈利水平的作用效力受制于公司所處行業(yè)

有學者認為，上市公司為了節(jié)約成本提高盈利能力，更傾向于在同一行業(yè)之間進行縱向交叉持股。對59對總樣本的回歸結果進行分類，發(fā)現對同一行業(yè)之間進行縱向交叉持股的上市公司較多，有45對，占到76.27%。而且這45對樣本中CSH對PA的影響明顯高于59對總樣本的平均水平。

可見，我國上市公司同一行業(yè)間的縱向交叉持股行為，可以有效提高公司的的盈利水平。但現實中同一行業(yè)間的縱向交叉持股行為不可避免的會出現關聯交易，形成行業(yè)壟斷。由于模型的局限性，我們無法準確衡量，這些上市公司關聯交易對其盈利水平的貢獻度。不過根據先進國家的經驗，應該嚴格限制同一行業(yè)間的縱向交叉持股，而對不同行業(yè)間的橫向交叉持股應該加以正確的引導。

［1］Klein，B.R.Crawford and A.Alchian，“Vertical Integration，Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process”［J］.Jouranl of Law and Economics，1978（21）：297－326.

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［3］Farrell and Shapiro.Horizontal Mergers：an Equilibrium A-nalysis［J］.AER，1990，107－126.

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［8］Teoh，S.，Yang，Y.，Zhang，Y.，R－Square：Noise or Price Efficiency［D］.University of California at Irvine，2006.

［9］黃 健，周德群.交叉持股解決企業(yè)不合理多元化問題［J］.江蘇商論，2005（8）.

［10］儲一昀，王偉志.我國第一起交互持股案例引發(fā)的思考［J］.管理世界，2001（5）.

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