我國上市公司并購績效研究

金永紅　周小梁

摘 要：一般來說并購可以增加企業(yè)的價值，優(yōu)化社會資源的配置。而對2002年滬市A股上市公司并購事件進行的實證研究表明，上市公司的并購行為并沒有給企業(yè)的業(yè)績帶來明顯的提升。這種情況說明，我國應充分發(fā)揮政府在上市公司并購中的積極作用，提高社會資源的配置效率，防止為了追求暫時利益而犧牲社會資源配置效率。

關 鍵 詞： 上市公司；兼并與收購；主成分分析法；績效評估

中圖分類號： F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）01-0063-04

大量的理論研究和實踐證明，上市公司并購是現(xiàn)代企業(yè)成長的必經(jīng)之路，并購可以增加企業(yè)的價值，優(yōu)化社會資源的配置。 而對2002年滬市A股上市公司并購事件進行的實證研究表明，上市公司的并購行為并沒有給企業(yè)的業(yè)績帶來明顯的提升。

一、樣本與財務指標的選取

（一）樣本選取

選取樣本標準：（1） 根據(jù)國泰君安公司中國股票市場和會計研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）兼并收購數(shù)據(jù)庫2002年度滬市A股并購記錄選取，財務數(shù)據(jù)完整；（2）如果先后有董事會公告和股東大會公告，以最后一次公告時間為準；（3）同一上市公司在同一年度內(nèi)發(fā)生不同類型的并購，則以較大規(guī)模的事件為研究事件。

根據(jù)以上標準， 我們在簽訂協(xié)議公告日期在2002年1月1日至2002年12月31日之間所有樣本中， 篩選出符合條件的2002年度滬市A股上市公司并購事項5類，共142起，其中：股權收購類35起，資產(chǎn)收購類27起，資產(chǎn)剝離類54起，股權轉讓類4起，資產(chǎn)置換類22起，債務重組類0起。

（二）財務指標的選取

上市公司績效的評估可以從盈利能力、 運營能力、長短期償債能力、發(fā)展水平、風險水平、股東獲利能力6個方面衡量，從中選取15個指標進行分析。

二、數(shù)據(jù)分析

（一）SPSS公共因子提取

利用SPSS統(tǒng)計工具，對并購樣本前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年的財務數(shù)據(jù)進行主成分分析。由計算結果可知，如果提取6個公共因子，對于2001年，它們可以描述原變量總方差的75.321%， 即能披露原變量提供的75.321%的信息；2002～2004年， 這個比例分別是73.055%、83.353%和81.895%，均大于73%。在用SPSS分析過程中選取因子變量的特征值大于1， 提取出來的公共因子基本上可以反映原始變量的大部分信息。

（二）主成分系數(shù)矩陣

我們再根據(jù)相關數(shù)據(jù)計算研究樣本從2001年到2004年的主成分系數(shù)矩陣及相應的旋轉后主成分矩陣（略）。結果表明，經(jīng)旋轉后的主成分系數(shù)矩陣能夠更顯著地反映各個指標與主成分的關聯(lián)程度，可以得出表2的結果。

各個主成分從盈利能力、運營能力、長短期償債能力、發(fā)展能力、風險水平、股東獲利能力6個方面綜合衡量了上市公司的績效水平。

（三）主成分綜合得分

用公共因子系數(shù)矩陣中的數(shù)據(jù)除以主成分相對應的特征值再開平方， 便得到6個主成分中每個指標所對應的系數(shù)，即特征向量。將得到的特征向量與標準化后的數(shù)據(jù)相乘，就可以得出下面主成分表達式（1）～（4），其中下標表示年份，即01表示2001年，依此類推。以每個主成分所對應的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例作為權重得出主成分綜合模型，將樣本數(shù)據(jù)帶入以上公式，得出樣本在2001～2004年的綜合得分（略）。

F01=0.212ZX1+0.146ZX2+0.214ZX3+0.003ZX4+0.104ZX5-

0.093ZX6-0.027ZX7+0.204ZX8-0.016ZX9+0.103ZX10+

0.137ZX11+0.141ZX12+0.007ZX13+0.168ZX14+0.135ZX15

（1）

F02=0.110ZX1+0.115ZX2+0.1ZX3+0.048ZX4-0.037ZX5+

0.067ZX6+0.21ZX7+0.118ZX8+0.017ZX9+0.019ZX10+

0.098ZX11+0.133ZX12+0.241ZX13+0.104ZX14+0.209ZX15 （2）

F03=0.064ZX1+0.08ZX2+0.106ZX3-0.015ZX4-0.018ZX5+

0.082ZX6+0.144ZX7+0.08ZX8+0.099ZX9+0.03ZX10+

0.061ZX11+0.001ZX12+0.221ZX13+0.089ZX14+0.194ZX15 （3）

F04=0.160ZX1+0.103ZX2+0.063ZX3+0.005ZX4-0.009ZX5+

0.123ZX6+0.126ZX7+0.103ZX8+0.182ZX9+0.195ZX10+

0.148ZX11+0.075ZX12+0.133ZX13+0.132ZX14+0.03ZX15

（4）

（四）同一業(yè)務類型績效比較

1. A類型：股權收購類型的績效分析

業(yè)務類型為A的股權收購樣本共35家， 根據(jù)綜合得分模型計算出綜合得分均值以及正值比率，如表3所示。

由表3可知， 并購當年相對于前一年的業(yè)績基本持平，有略高于一半的企業(yè)在當年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績有所下降，整體業(yè)績反而低于上一年，業(yè)績超過上年的企業(yè)未達到一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績繼續(xù)下降，業(yè)績好于上一年的企業(yè)仍不超過一半。股權收購類型上市公司在并購當年業(yè)績略有上升，之后逐年下降。股權收購的企業(yè)在并購當年的業(yè)績較上一年有所上升，然而隨后連續(xù)兩年的業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢。從某種角度說，股權收購類型的并購并沒有給企業(yè)帶來預期的收益。在2002年及以前，我國上市公司股權收購類型并購主要是一種財務性并購，因而并購當年業(yè)績有所提升，而并購后業(yè)績就會迅速下降。endprint

2. B類型：資產(chǎn)收購類型的績效分析

業(yè)務類型為B的資產(chǎn)收購樣本共27家，計算出綜合得分均值及正值比率如表4所示。

由表4可以看出，并購當年相對于前一年的業(yè)績略有下降，有不到一半的企業(yè)在當年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績略有提升，整體業(yè)績稍高于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本未超過一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績反而有所下降，然而超過一半的企業(yè)業(yè)績超過上一年。從正值比率來看，并購當年以及并購后一年企業(yè)業(yè)績超過上一年的均不超過一半，并購兩年后企業(yè)業(yè)績超過上一年的達到2/3。這表明，此類并購類型的企業(yè)在并購后業(yè)績發(fā)生了分化，多數(shù)企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績的一定增長， 少數(shù)企業(yè)則業(yè)績下降明顯，從而影響了整體的業(yè)績。由此可見，從并購的目的來說，此類并購主要就是用來改善收購公司的業(yè)績的，因此收購后一兩年中公司的業(yè)績有所改善，但長期的績效如何變化，還有待進一步研究。

3. C類型：資產(chǎn)剝離類型的績效分析

業(yè)務類型為C的資產(chǎn)剝離樣本共54家，計算出綜合得分均值及正值比率如表5所示。

由表5可以看出，并購當年相對于前一年的業(yè)績基本持平，正好一半的企業(yè)在當年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績與上年近似，整體業(yè)績略高于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本略多于一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績呈下降趨勢，整體業(yè)績低于上一年，但大約有一半的企業(yè)業(yè)績超過上一年。資產(chǎn)剝離類型上市公司在并購當年績效和并購后一年的業(yè)績基本持平，而在并購后兩年呈下降趨勢。從正值比率分析，各年的正值比率均在0.5左右。也就是說，此類型的并購企業(yè)的業(yè)績變化不大，并購對企業(yè)的影響很小。

然而從并購類型看， 資產(chǎn)剝離類型的并購樣本最多，資產(chǎn)剝離即通過國有企業(yè)的體制改革，把一家國有企業(yè)的資產(chǎn)轉移到另一家國有企業(yè)， 這樣不僅可以轉移企業(yè)的債務，也可以增強企業(yè)的競爭能力，使企業(yè)的資產(chǎn)更加雄厚，企業(yè)更加強大。但是實證研究表明，資產(chǎn)剝離類型的并購在并購前后年度企業(yè)業(yè)績均沒有明顯提高。 這在一定程度上說明，上市公司應該更多地從自身的公司治理出發(fā)，提升企業(yè)核心競爭力，靠政府主導的資產(chǎn)剝離并不能真正實現(xiàn)業(yè)績的增長。

4. D類型：股權轉讓類型的績效分析

業(yè)務類型為D的股權轉讓樣本共4家，計算出綜合得分均值及正值比率如表6所示。

股權轉讓的企業(yè)并購當年、 后兩年的業(yè)績均好于上一年，整體呈現(xiàn)上升趨勢。然而，該類型的并購樣本較少，不具備普遍的代表意義。

5. E類型：資產(chǎn)置換類型的績效分析

業(yè)務類型為E的并購樣本共22家，計算出綜合得分均值及正值比率如表7所示。

由表7可以看出，并購當年相對于前一年的業(yè)績略有下降，然而近六成的企業(yè)在當年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績有所下降，整體業(yè)績低于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本未達到四成；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績得到一定的提升，大部分企業(yè)業(yè)績超過上一年。置換類型上市公司在并購當年績效略有下降，主要是由于個別樣本業(yè)績過低所致，近六成的企業(yè)業(yè)績好于上一年。并購一年后有所下降，業(yè)績低于上一年水平。并購兩年后業(yè)績有所上升，超過七成的企業(yè)業(yè)績好于上一年。資產(chǎn)置換類型全部是關聯(lián)交易，存在粉飾上市公司業(yè)績的意圖，因而導致資產(chǎn)置換類型并購的績效要大大好于其他類型。

（五）不同年度績效比較

研究樣本總體的綜合得分均值及正值比率如表8所示。

由表8可以看出，并購對于業(yè)績的影響相當小，4年的總體業(yè)績并無太大的波動，并購事項對于上市公司的業(yè)績無明顯的改善作用。這也從統(tǒng)計意義上說明，2002年所發(fā)生的并購事件不是以改善長期績效為目的，這與其同屬管轄和關聯(lián)交易比例過高是有很大關系的。

三、同屬管轄與關聯(lián)交易影響分析

（一）同屬管轄與關聯(lián)交易占并購事項比例

我國證券市場的并購行為有著較濃的政府主導色彩，而且關聯(lián)交易對并購的影響較大，下表反映了同屬管轄與關聯(lián)交易在并購中的影響。

由表9可以看出，存在同屬管轄與關聯(lián)交易的并購行為占了多數(shù)，而經(jīng)實證分析后表明，上市公司的整體績效在并購后兩年并沒有明顯的提高，這與同屬管轄與關聯(lián)交易的大量存在不無關系。

（二）關聯(lián)交易對并購的影響

常見的關聯(lián)交易手段如關聯(lián)方之間的購銷業(yè)務、資產(chǎn)轉讓、費用的攤銷、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)托管等。關聯(lián)交易使上市公司的報表業(yè)績出現(xiàn)大幅增長與扭虧，旨在維護股票價格、保住配股資格等目標， 效果往往使上市公司的報表業(yè)績提高了，但主營業(yè)務水平、經(jīng)營能力并沒有提高，資產(chǎn)質量也沒有實質性改善，具有強烈的短期色彩。

因而可以說，這種關聯(lián)方之間的并購有時并不是因為企業(yè)為尋求更優(yōu)質的資產(chǎn)或為實現(xiàn)公司財務目標而進行并購，而是由于關聯(lián)方的利益而產(chǎn)生的并購。這種并購在短期內(nèi)能促進企業(yè)業(yè)績的提高，但從長期來看，這樣的并購對企業(yè)的戰(zhàn)略意義不大。

在本文所研究的五類并購類型中，置換類型的并購交易雙方均為關聯(lián)方， 在并購后兩年企業(yè)的績效有了一定的提高。上市公司與關聯(lián)方通過置換方式，把優(yōu)良的資產(chǎn)轉移到上市公司，對不良的資產(chǎn)進行了轉移，從某種意義上說，上市公司業(yè)績的提高是通過犧牲關聯(lián)方的利益得到的。

四、結論與建議

通過對2002年度滬市A股并購事項的實證分析， 可以初步得出以下結論：按年度來分，并購后一年相對于并購當年的業(yè)績略為下降，業(yè)績超過上一年的企業(yè)不到一半，其余年度略高于并購上一年，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本均超過一半的數(shù)量。然而總體上來說，上市公司的并購行為并沒有對其業(yè)績有明顯的提高， 4個年度基本處于近似的水平，也就是說，上市公司的業(yè)績在4年中幾乎沒有得到提升。由此可見，2002年底開始實施的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股權變動信息披露辦法》及配套文件對該年度上市公司并購并沒有產(chǎn)生影響。由于2002年尚沒有進行股權分置改革，上市公司大多仍然處于國有股控股的狀況，因而上市公司的并購行為中存在大量的同屬管轄和關聯(lián)交易，政府在其中扮演著重要的角色，而且虛假重組、財務性并購盛行，并購重組透明度低，市場炒作特征明顯。endprint

針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點建議：

1. 規(guī)范關聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個比較突出的問題，關聯(lián)交易和利益轉移使小股東利益和債權人利益得不到保障。關聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價格費用進行，這種轉移不但使小股東得不到應有的投資回報，也加大了償債風險。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認為主要應從規(guī)范關聯(lián)方并購條件、規(guī)范關聯(lián)方并購后的會計處理、規(guī)范關聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴格的信息披露義務等方面著手，嚴格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關聯(lián)方并購。關聯(lián)方并購前應該制定相應的并購文件，包括并購的目的、并購實施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關聯(lián)方的關系以及說明并購的價格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴格的規(guī)范方可以限制關聯(lián)方之間財務上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強的控制權，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機制的作用、真正實現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應正確認識自身角色，不要過多介入。

參考文獻：

[1]陳信元，張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應——1997年滬市資產(chǎn)重組實證分析[J]. 經(jīng)濟研究，1999（9）：47-55.

[2]馮根福，吳林江. 我國上市公司并購績效的實證研究[J]. 經(jīng)濟研究，2001（1）：54-68.

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[4]李善民，李絎. 中國上市公司資產(chǎn)重組績效研究[J]. 管理世界，2003（11）：126-134.

[5]李增泉，余謙，王曉坤. 掏空、支持與并購重組[J]. 經(jīng)濟研究，2005（1）：95-105.

[6]萬潮領，儲誠忠，李翔，袁國良. 重組之花結出什么果——滬深股票市場公司重組績效實證研究[N]. 上海證券報，2001-01-09.

[7]王維鋼等. 流通股定價理論應用與全流通對基金業(yè)發(fā)展的意義[J]. 管理世界，2003（8）：24-32.

[8]吳育平. 上市公司資產(chǎn)重組經(jīng)營績效的實證研究[R]. 深圳證券交易所，2002.

（責任編輯：盧艷茹：校對：龍會芳）endprint

針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點建議：

1. 規(guī)范關聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個比較突出的問題，關聯(lián)交易和利益轉移使小股東利益和債權人利益得不到保障。關聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價格費用進行，這種轉移不但使小股東得不到應有的投資回報，也加大了償債風險。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認為主要應從規(guī)范關聯(lián)方并購條件、規(guī)范關聯(lián)方并購后的會計處理、規(guī)范關聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴格的信息披露義務等方面著手，嚴格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關聯(lián)方并購。關聯(lián)方并購前應該制定相應的并購文件，包括并購的目的、并購實施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關聯(lián)方的關系以及說明并購的價格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴格的規(guī)范方可以限制關聯(lián)方之間財務上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強的控制權，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機制的作用、真正實現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應正確認識自身角色，不要過多介入。

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[8]吳育平. 上市公司資產(chǎn)重組經(jīng)營績效的實證研究[R]. 深圳證券交易所，2002.

（責任編輯：盧艷茹：校對：龍會芳）endprint

針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點建議：

1. 規(guī)范關聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個比較突出的問題，關聯(lián)交易和利益轉移使小股東利益和債權人利益得不到保障。關聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價格費用進行，這種轉移不但使小股東得不到應有的投資回報，也加大了償債風險。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認為主要應從規(guī)范關聯(lián)方并購條件、規(guī)范關聯(lián)方并購后的會計處理、規(guī)范關聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴格的信息披露義務等方面著手，嚴格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關聯(lián)方并購。關聯(lián)方并購前應該制定相應的并購文件，包括并購的目的、并購實施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關聯(lián)方的關系以及說明并購的價格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴格的規(guī)范方可以限制關聯(lián)方之間財務上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強的控制權，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機制的作用、真正實現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應正確認識自身角色，不要過多介入。

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