Fama—French三因素模型在上海股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

耿軍會(huì)　張珺涵

摘 要：利用上海交易所2006年1月至2013年3月的A股股票的月數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)證明，在我國基本實(shí)現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國股票市場(chǎng)基本成立，風(fēng)險(xiǎn)因素和規(guī)模因素都是影響股票收益的重要因素，但是價(jià)值因素對(duì)股票收益率的解釋較差，在對(duì)我國金融資產(chǎn)定價(jià)時(shí)需要做出適當(dāng)?shù)男拚?/p>

關(guān) 鍵 詞：三因素模型；規(guī)模效應(yīng)；價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)

中圖分類號(hào)： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544（2014）01-0048-03

一、引言

1952年現(xiàn)代投資理論的創(chuàng)始人Markowitz以效用最大化理論證明了風(fēng)險(xiǎn)與收益呈正相關(guān)關(guān)系，之后Sharp（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型，進(jìn)一步闡明在有效市場(chǎng)假設(shè)的前提下，資產(chǎn)的期望收益率主要取決于度量資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)，兩者正向相關(guān)，并指出β系數(shù)是影響資產(chǎn)期望收益率的惟一因素。之后的眾多投資理論和模型也都證明了這一點(diǎn)。這些理論和模型是否具有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，取決于是否能夠解釋實(shí)際中的現(xiàn)象，為此國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。

可以說， 早期的實(shí)證檢驗(yàn)也都支持該論點(diǎn)，如Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場(chǎng)投資組合是高效的，則β系數(shù)與期望收益率之間存在線性的正相關(guān)關(guān)系；Fama和MacBeth（1973）研究發(fā)現(xiàn)平均股票收益率與β系數(shù)之間的正相關(guān)關(guān)系成立。但是，Roll（1977）對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)提出了批評(píng)，他認(rèn)為資產(chǎn)定價(jià)模型中的市場(chǎng)組合無法度量，因此β系數(shù)無法計(jì)算。而且，自20世紀(jì)60年代開始，價(jià)值溢價(jià)、規(guī)模效應(yīng)和日歷效應(yīng)等證券市場(chǎng)異象不斷被證實(shí)，這也證明了資本資產(chǎn)定價(jià)模型并不是有效的。1992年，F(xiàn)ama和French對(duì)美國股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，單靠β系數(shù)不足以解釋美國股票收益率的波動(dòng)， 他們提出一個(gè)包括市場(chǎng)資產(chǎn)組合、公司規(guī)模和賬面市值比在內(nèi)的三因素模型，并在包括美國在內(nèi)的12個(gè)世界主要證券市場(chǎng)上進(jìn)行實(shí)證研究， 證明公司規(guī)模和賬面市值比因素對(duì)股票收益率的影響顯著性很高。Andy C.W. Chui和K.C.John Wei（1998）對(duì)香港、韓國、馬來西亞、泰國和臺(tái)灣五個(gè)新興市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究， 同樣也證明了三因素模型對(duì)股票收益率有顯著的解釋。

我國證券市場(chǎng)經(jīng)過二十多年的發(fā)展， 尤其是在股權(quán)分置改革之后， 不管是上市公司數(shù)量還是資金規(guī)模都取得了巨大發(fā)展，因此，學(xué)者對(duì)我國證券市場(chǎng)的研究也越來越多。那么，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國證券市場(chǎng)是否適用？陳信元、陳冬華等（2001）通過對(duì)1996～1999年我國證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)β系數(shù)沒有對(duì)股票收益給予很好的解釋。儀垂林、黃興旺等（2001）利用深圳證交所數(shù)據(jù)對(duì)Fama-French三因素模型進(jìn)行實(shí)證， 指出三因素模型在我國證券市場(chǎng)不成立，并提出了剔除賬面市值比的二因素模型。在股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成、我國證券市場(chǎng)不斷完善的情況下，我們根據(jù)上海證交所2006年以來的數(shù)據(jù)資料，利用多元線性回歸的方法來驗(yàn)證Fama-French三因素模型在我國是否適用。

二、Fama-French三因素模型在我國的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本的選擇

股權(quán)分置改革是我國證券市場(chǎng)具有里程碑意義的事件，自2005年6月開始啟動(dòng)，到目前為止，上海證交所已基本上完成改革。因此，為了更好地反映我國股市的情況， 我們選取了2006年1月至2013年3月（共87個(gè)月）上海股票交易所A股股票的月交易數(shù)據(jù)作為研究樣本。賬面價(jià)值采用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益并對(duì)遞延稅務(wù)項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整（減去遞延稅務(wù)借項(xiàng)，加上遞延稅務(wù)貸項(xiàng)）得到，市場(chǎng)價(jià)值采用上市公司的總市值（包括流通股和非流通股），用T年6月末的市值代表規(guī)模，用T-1年會(huì)計(jì)年度股權(quán)的賬面價(jià)值除以T-1年12月末的總市值代表賬面市值比。數(shù)據(jù)取自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司的RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）組合的構(gòu)造和采用的模型

1. 規(guī)模組合

從目前來說，學(xué)者們對(duì)于公司規(guī)模的劃分沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，有的是直接將公司平均分為大、小兩類，或大、中、小三類；有的則是按照一定的比例進(jìn)行劃分， 如按照30%、40%、30%的比例分為大、中、小三類。本文參照平均分配的方法，按公司規(guī)模從小到大將公司分為5組（A、B、C、D、E），然后根據(jù)賬面市值比由低到高將公司分為5組（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ），兩者交叉共得到25個(gè)組合； 再以劃分好的組為依據(jù)，計(jì)算每組T年7月到T+1年6月每月用總市值加權(quán)的資產(chǎn)組合的平均收益率。

2. 模型的選擇

Fama-French三因素模型的表達(dá)式為：

Rit-Rft=？琢+？茁（RMt-Rft）+sSMBt+hHMLt+？著it （1）

其中：Rit為資產(chǎn)收益率；Rft為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，采用的是金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月期的定期儲(chǔ)蓄存款利率折算的月利率；RMt-Rft為超額市場(chǎng)收益率；SMBt為市值（ME）因子的模擬組合收益率；HMLt為賬面市值比（BE/ME）因子的模擬組合收益率；？著it為殘差項(xiàng)，？琢為截距項(xiàng)；？茁、s、h分別是（RMt-Rft）、SMBt、HMLt的敏感系數(shù)。

三、檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）模型總體的顯著性檢驗(yàn)

我們將上海股票交易所的上市公司按照規(guī)模和賬面市值比劃分成組， 并確定每個(gè)組合上市公司的數(shù)量， 同時(shí)將賬面價(jià)值小于0的公司剔除， 利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行計(jì)量分析。根據(jù)公式（1）對(duì)搜集的25組數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析， 得到25個(gè)組合的修正擬合優(yōu)度系數(shù)、F值和D-W值。

如圖1所示， 大多數(shù)組合的修正擬合優(yōu)度都在0.85以上，其中還有9個(gè)組合的修正擬合優(yōu)度在0.9以上，可見模型的擬合度較好，解釋程度都很高。由表1的結(jié)果可知，模型整體顯著性的F檢驗(yàn)證明模型整體是顯著的，這說明該模型在我國基本適用。從D-W值來看，25個(gè)組合中， 除了8個(gè)組合之外，其余組合的D-W值接近于2，這說明大部分組合的時(shí)間序列幾乎不存在自相關(guān)。但是，另外8個(gè)組合的D-W值在2.3以上， 說明這些組合之間存在一定程度的負(fù)相關(guān)， 這可能與每個(gè)組合的樣本量較少以及每組數(shù)據(jù)量少（不足100個(gè)）有一定關(guān)系。endprint

（二）模型回歸系數(shù)分析

1. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素分析。由表2數(shù)據(jù)可知，β系數(shù)全部通過了t檢驗(yàn)，而且顯著性水平t（β）幾乎都在20以上，最高達(dá)26.98，遠(yuǎn)大于規(guī)模和價(jià)值因素系數(shù)的顯著性水平，這說明在我國股市中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素仍占重要地位，對(duì)證券組合收益率的解釋力很強(qiáng)。而且，不管公司規(guī)模以及公司價(jià)值如何變化，所有組合的β系數(shù)都接近于1，這說明雖然25個(gè)股票組合的規(guī)模和賬面市值比特征不同，但是從長期來看，他們面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都比較穩(wěn)定。

2.規(guī)模因素分析。由表2可知，公司規(guī)模因素的系數(shù)s都是正值，并且全部通過了t檢驗(yàn)，這說明規(guī)模因素也是影響股票收益率的一個(gè)顯著因素。而且，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，s系數(shù)越來越小，這說明規(guī)模越大，對(duì)股票收益率的影響越小。同時(shí)，由圖2可知，不管組合賬面市值比大還是小，隨著公司規(guī)模的增大，組合的平均收益率都呈逐漸降低的趨勢(shì)。由此可知，在我國股票市場(chǎng)上存在著明顯的規(guī)模效應(yīng)。

3. 價(jià)值因素分析。 分析賬面市值比因素的h系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)具有較高賬面市值比的10個(gè)組合的h系數(shù)全部為正，而較低賬面市值比的15個(gè)組合的h系數(shù)全部為負(fù)， 這說明成長性高的股票一般都是正斜率，而價(jià)值性較高的股票一般為負(fù)斜率。但是，所有組合中除了規(guī)模最小的之外，其余規(guī)模對(duì)應(yīng)的組別中都有組合通過了t檢驗(yàn)， 但通過的數(shù)量只有一半，說明價(jià)值因素對(duì)股票收益率的解釋作用相對(duì)較小。此外，不管公司規(guī)模是大還是小，h系數(shù)都隨賬面市值比的增大而不斷提高。而且，由圖2也可以看到，價(jià)值型公司（賬面市值比大）股票的收益率基本上都大于成長型公司（賬面市值比?。┕善钡氖找媛??？芍?，我國股市上確實(shí)存在價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象。

4. 常數(shù)項(xiàng)分析。 常數(shù)項(xiàng)的α系數(shù)都沒有通過t檢驗(yàn)，這說明常數(shù)項(xiàng)與股票的收益之間沒有明顯的線性關(guān)系。而且，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)不管公司規(guī)模和組合市值出現(xiàn)什么樣的變化，α系數(shù)都沒有任何規(guī)律。t統(tǒng)計(jì)量也顯示除了三個(gè)組合外，其余的都小于1，這說明三因素模型還有一些非預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素未考慮進(jìn)來，但是這些因素對(duì)模型的影響相對(duì)較小。

四、結(jié)論

通過實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

第一，在我國股票已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國上海股票交易市場(chǎng)基本上是成立的。雖然通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素不能對(duì)股票收益率的波動(dòng)做出完全解釋，但是其擬合優(yōu)度總體很高，因此可以作為一個(gè)實(shí)用性較高的工具幫助投資者分析我國的股票市場(chǎng)。

第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素和規(guī)模因素是影響股票超額收益水平的主要變量，但是價(jià)值因素對(duì)于股票的超額收益的顯著性還不夠明顯。 這也是與Fama-French三因素模型不完全一致的地方。因此，我們利用三因素模型在我國股市對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，還需要結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)考慮其他可能的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)其做進(jìn)一步的修正。

第三， 規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)在我國股票市場(chǎng)確實(shí)存在。 小規(guī)模公司股票的收益率要明顯高于大規(guī)模公司股票的收益率； 成長型公司股票的收益率低于價(jià)值型股票的收益率。 這一定程度上也說明經(jīng)過20多年的發(fā)展我國股市的投機(jī)性在逐漸減弱，投資者更注重公司的投資價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳信元，張?zhí)镉?，陳冬華. 預(yù)期股票收益橫截面多因素分析：來自中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]. 金融研究，2001（6）.

[2]鄧長榮，馬永開. 三因素模型在中國證券市場(chǎng)的實(shí)證研究[J]. 管理學(xué)報(bào)，2005（2）.

[3]方麗婷，李坤明. 上證行業(yè)指數(shù)收益率的影響因素——基于三因素模型的分位數(shù)回歸分析[J]. 金融理論與實(shí)踐，2012（10）.

[4]劉玉燦，韓冠楠. 基于Fama-French三因素模型的IPO長期表現(xiàn)的實(shí)證研究[J]. 南京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（3）.

[5]王愛敏. 三因素模型在中國證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證研究[D]. 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007.

[6]錢鑫. 三因素CAPM模型在上證A股市場(chǎng)的實(shí)證研究[D]. 復(fù)旦大學(xué)，2010.

[7]熊燕. 深圳A股主板市場(chǎng)的Fama-French三因素模型適用性研究[D]. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[8]儀垂林，黃興旺等. 中國證券市場(chǎng)的三因素模型分析[J]. 南京經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011（5）：43-37.

（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）endprint

（二）模型回歸系數(shù)分析

1. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素分析。由表2數(shù)據(jù)可知，β系數(shù)全部通過了t檢驗(yàn)，而且顯著性水平t（β）幾乎都在20以上，最高達(dá)26.98，遠(yuǎn)大于規(guī)模和價(jià)值因素系數(shù)的顯著性水平，這說明在我國股市中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素仍占重要地位，對(duì)證券組合收益率的解釋力很強(qiáng)。而且，不管公司規(guī)模以及公司價(jià)值如何變化，所有組合的β系數(shù)都接近于1，這說明雖然25個(gè)股票組合的規(guī)模和賬面市值比特征不同，但是從長期來看，他們面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都比較穩(wěn)定。

2.規(guī)模因素分析。由表2可知，公司規(guī)模因素的系數(shù)s都是正值，并且全部通過了t檢驗(yàn)，這說明規(guī)模因素也是影響股票收益率的一個(gè)顯著因素。而且，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，s系數(shù)越來越小，這說明規(guī)模越大，對(duì)股票收益率的影響越小。同時(shí)，由圖2可知，不管組合賬面市值比大還是小，隨著公司規(guī)模的增大，組合的平均收益率都呈逐漸降低的趨勢(shì)。由此可知，在我國股票市場(chǎng)上存在著明顯的規(guī)模效應(yīng)。

3. 價(jià)值因素分析。 分析賬面市值比因素的h系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)具有較高賬面市值比的10個(gè)組合的h系數(shù)全部為正，而較低賬面市值比的15個(gè)組合的h系數(shù)全部為負(fù)， 這說明成長性高的股票一般都是正斜率，而價(jià)值性較高的股票一般為負(fù)斜率。但是，所有組合中除了規(guī)模最小的之外，其余規(guī)模對(duì)應(yīng)的組別中都有組合通過了t檢驗(yàn)， 但通過的數(shù)量只有一半，說明價(jià)值因素對(duì)股票收益率的解釋作用相對(duì)較小。此外，不管公司規(guī)模是大還是小，h系數(shù)都隨賬面市值比的增大而不斷提高。而且，由圖2也可以看到，價(jià)值型公司（賬面市值比大）股票的收益率基本上都大于成長型公司（賬面市值比小）股票的收益率?？芍覈墒猩洗_實(shí)存在價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象。

4. 常數(shù)項(xiàng)分析。 常數(shù)項(xiàng)的α系數(shù)都沒有通過t檢驗(yàn)，這說明常數(shù)項(xiàng)與股票的收益之間沒有明顯的線性關(guān)系。而且，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)不管公司規(guī)模和組合市值出現(xiàn)什么樣的變化，α系數(shù)都沒有任何規(guī)律。t統(tǒng)計(jì)量也顯示除了三個(gè)組合外，其余的都小于1，這說明三因素模型還有一些非預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素未考慮進(jìn)來，但是這些因素對(duì)模型的影響相對(duì)較小。

四、結(jié)論

通過實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

第一，在我國股票已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國上海股票交易市場(chǎng)基本上是成立的。雖然通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素不能對(duì)股票收益率的波動(dòng)做出完全解釋，但是其擬合優(yōu)度總體很高，因此可以作為一個(gè)實(shí)用性較高的工具幫助投資者分析我國的股票市場(chǎng)。

第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素和規(guī)模因素是影響股票超額收益水平的主要變量，但是價(jià)值因素對(duì)于股票的超額收益的顯著性還不夠明顯。 這也是與Fama-French三因素模型不完全一致的地方。因此，我們利用三因素模型在我國股市對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，還需要結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)考慮其他可能的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)其做進(jìn)一步的修正。

第三， 規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)在我國股票市場(chǎng)確實(shí)存在。 小規(guī)模公司股票的收益率要明顯高于大規(guī)模公司股票的收益率； 成長型公司股票的收益率低于價(jià)值型股票的收益率。 這一定程度上也說明經(jīng)過20多年的發(fā)展我國股市的投機(jī)性在逐漸減弱，投資者更注重公司的投資價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳信元，張?zhí)镉?，陳冬華. 預(yù)期股票收益橫截面多因素分析：來自中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]. 金融研究，2001（6）.

[2]鄧長榮，馬永開. 三因素模型在中國證券市場(chǎng)的實(shí)證研究[J]. 管理學(xué)報(bào)，2005（2）.

[3]方麗婷，李坤明. 上證行業(yè)指數(shù)收益率的影響因素——基于三因素模型的分位數(shù)回歸分析[J]. 金融理論與實(shí)踐，2012（10）.

[4]劉玉燦，韓冠楠. 基于Fama-French三因素模型的IPO長期表現(xiàn)的實(shí)證研究[J]. 南京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（3）.

[5]王愛敏. 三因素模型在中國證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證研究[D]. 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007.

[6]錢鑫. 三因素CAPM模型在上證A股市場(chǎng)的實(shí)證研究[D]. 復(fù)旦大學(xué)，2010.

[7]熊燕. 深圳A股主板市場(chǎng)的Fama-French三因素模型適用性研究[D]. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[8]儀垂林，黃興旺等. 中國證券市場(chǎng)的三因素模型分析[J]. 南京經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011（5）：43-37.

（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）endprint

（二）模型回歸系數(shù)分析

1. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素分析。由表2數(shù)據(jù)可知，β系數(shù)全部通過了t檢驗(yàn)，而且顯著性水平t（β）幾乎都在20以上，最高達(dá)26.98，遠(yuǎn)大于規(guī)模和價(jià)值因素系數(shù)的顯著性水平，這說明在我國股市中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素仍占重要地位，對(duì)證券組合收益率的解釋力很強(qiáng)。而且，不管公司規(guī)模以及公司價(jià)值如何變化，所有組合的β系數(shù)都接近于1，這說明雖然25個(gè)股票組合的規(guī)模和賬面市值比特征不同，但是從長期來看，他們面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都比較穩(wěn)定。

2.規(guī)模因素分析。由表2可知，公司規(guī)模因素的系數(shù)s都是正值，并且全部通過了t檢驗(yàn)，這說明規(guī)模因素也是影響股票收益率的一個(gè)顯著因素。而且，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，s系數(shù)越來越小，這說明規(guī)模越大，對(duì)股票收益率的影響越小。同時(shí)，由圖2可知，不管組合賬面市值比大還是小，隨著公司規(guī)模的增大，組合的平均收益率都呈逐漸降低的趨勢(shì)。由此可知，在我國股票市場(chǎng)上存在著明顯的規(guī)模效應(yīng)。

3. 價(jià)值因素分析。 分析賬面市值比因素的h系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)具有較高賬面市值比的10個(gè)組合的h系數(shù)全部為正，而較低賬面市值比的15個(gè)組合的h系數(shù)全部為負(fù)， 這說明成長性高的股票一般都是正斜率，而價(jià)值性較高的股票一般為負(fù)斜率。但是，所有組合中除了規(guī)模最小的之外，其余規(guī)模對(duì)應(yīng)的組別中都有組合通過了t檢驗(yàn)， 但通過的數(shù)量只有一半，說明價(jià)值因素對(duì)股票收益率的解釋作用相對(duì)較小。此外，不管公司規(guī)模是大還是小，h系數(shù)都隨賬面市值比的增大而不斷提高。而且，由圖2也可以看到，價(jià)值型公司（賬面市值比大）股票的收益率基本上都大于成長型公司（賬面市值比?。┕善钡氖找媛?。可知，我國股市上確實(shí)存在價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象。

4. 常數(shù)項(xiàng)分析。 常數(shù)項(xiàng)的α系數(shù)都沒有通過t檢驗(yàn)，這說明常數(shù)項(xiàng)與股票的收益之間沒有明顯的線性關(guān)系。而且，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)不管公司規(guī)模和組合市值出現(xiàn)什么樣的變化，α系數(shù)都沒有任何規(guī)律。t統(tǒng)計(jì)量也顯示除了三個(gè)組合外，其余的都小于1，這說明三因素模型還有一些非預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素未考慮進(jìn)來，但是這些因素對(duì)模型的影響相對(duì)較小。

四、結(jié)論

通過實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

第一，在我國股票已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國上海股票交易市場(chǎng)基本上是成立的。雖然通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素不能對(duì)股票收益率的波動(dòng)做出完全解釋，但是其擬合優(yōu)度總體很高，因此可以作為一個(gè)實(shí)用性較高的工具幫助投資者分析我國的股票市場(chǎng)。

第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素和規(guī)模因素是影響股票超額收益水平的主要變量，但是價(jià)值因素對(duì)于股票的超額收益的顯著性還不夠明顯。 這也是與Fama-French三因素模型不完全一致的地方。因此，我們利用三因素模型在我國股市對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，還需要結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)考慮其他可能的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)其做進(jìn)一步的修正。

第三， 規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)在我國股票市場(chǎng)確實(shí)存在。 小規(guī)模公司股票的收益率要明顯高于大規(guī)模公司股票的收益率； 成長型公司股票的收益率低于價(jià)值型股票的收益率。 這一定程度上也說明經(jīng)過20多年的發(fā)展我國股市的投機(jī)性在逐漸減弱，投資者更注重公司的投資價(jià)值。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）endprint