美國國際投資頭寸分析

（北京電子科技職業(yè)學(xué)院，北京 100029）

美國國際投資頭寸分析

張春輝

（北京電子科技職業(yè)學(xué)院，北京 100029）

全球國際收支失衡的一個主要特征是美國巨額的經(jīng)常賬戶逆差和迅速上升的凈對外債務(wù)。據(jù)IMF的定義，國際投資頭寸是一種統(tǒng)計報表，反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時點上的對外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。凈國際投資頭寸是衡量一國外部失衡的理想指標(biāo)。分析和把握美國（凈）國際投資頭寸的變動趨勢對于美國外部失衡乃至全球國際收支失衡研究大有裨益。

國際收支；國際投資頭寸；失衡

一、引言

全球國際收支失衡的一個主要特征是美國巨額的經(jīng)常賬戶逆差和迅速上升的凈對外債務(wù)。2007年美國的經(jīng)常賬戶逆差為7312億美元，占GDP的5%；凈對外債務(wù)余額為24418億美元，占GDP的18%。嚴(yán)重的外部失衡加劇了世界經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。傳統(tǒng)的經(jīng)常賬戶跨期分析方法強(qiáng)調(diào)流量指標(biāo)（即經(jīng)常賬戶余額）在外部調(diào)整中的作用。經(jīng)常賬戶跨期分析方法在跨期預(yù)算約束的基礎(chǔ)上，將經(jīng)常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業(yè)的跨期儲蓄和跨期投資決定的。該方法認(rèn)為一國的經(jīng)常賬戶失衡需要通過未來的貿(mào)易順差彌補(bǔ)。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實證文獻(xiàn)拒絕了模型設(shè)定。Gourinchas and Rey(2007)指出經(jīng)常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(yīng)(valuation effects)，即沒有考慮由于匯率、資產(chǎn)價格和收益率變化所引起的國際投資頭寸的變化。

據(jù)IMF（2002）的定義，國際投資頭寸是一種統(tǒng)計報表，反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時點上的對外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。國際投資頭寸綜合考慮了特定時期內(nèi)的國際收支交易、價格變化、匯率變化等因素。對外金融資產(chǎn)存量與對外金融負(fù)債存量之差為凈國際投資頭寸。凈國際投資頭寸是衡量一國外部失衡的理想指標(biāo)。一國的凈國際投資頭寸為負(fù)數(shù)，則該國是債務(wù)國；相反，一國的凈國際投資頭寸為正數(shù)，則該國是債權(quán)國。分析和把握美國（凈）國際投資頭寸的變動趨勢對于美國外部失衡研究大有裨益。

二、國際收支與國際投資頭寸

國際收支(Balance of Payments, 簡稱BOP)和國際投資頭寸（International Investment Position, 簡稱IIP）是衡量一國與世界其它經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要框架。

圖1 美國外部余額占GDP的比重

圖2 凈國際投資頭寸變動因素分析

圖3 估值調(diào)整構(gòu)成

根據(jù)IMF的定義，國際收支賬戶記錄某一特定時段內(nèi)一經(jīng)濟(jì)體的居民與非居民之間的全部經(jīng)濟(jì)交易。第五版《國際收支手冊》規(guī)定，國際收支平衡表標(biāo)準(zhǔn)組成部分包括三個一級賬戶：經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶以及凈誤差與遺漏賬戶。

國際投資頭寸反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時點上的對外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。在特定時期內(nèi)國際投資頭寸的變化可能歸結(jié)于各種交易（流量）以及反映匯率、物價等項變化的計價變化或其它各項調(diào)整（如不予補(bǔ)償?shù)臎]收）。相比之下，國際收支賬戶僅反映交易。在文獻(xiàn)中，計價變化和其它各項調(diào)整被統(tǒng)稱為估值調(diào)整(valuation adjustment)。國際投資頭寸與國際收支賬戶既相互區(qū)別又緊密聯(lián)系。

三、估值調(diào)整與美國國際投資頭寸

匯率和資產(chǎn)價格的變化顯著影響了各國的凈外部頭寸，并導(dǎo)致資源在國際間流動。根據(jù)BEA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1986年美國從債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)國。此后美國的凈對外債務(wù)不斷增加，2002年凈對外債務(wù)占名義GDP的比重達(dá)19.47%。2002年 以后，美國的凈對外債務(wù)趨于平穩(wěn)且略有改善。然而，在此期間，美國的經(jīng)常賬戶逆差依然在不斷擴(kuò)大（圖1）。

進(jìn)一步考察金融流動和估值調(diào)整的變動情況可知，2002年以來美國凈對外債務(wù)趨于平穩(wěn)且略有改善主要是由于顯著的正估值調(diào)整（圖2）。隨著跨境資產(chǎn)持有的增多，由估值調(diào)整所造成的資本損益規(guī)?？赡芟喈?dāng)顯著。估值調(diào)整（圖3）可以區(qū)分為正調(diào)整和負(fù)調(diào)整，經(jīng)常項目也可區(qū)分為順差和逆差。正調(diào)整與逆差、負(fù)調(diào)整與順差的組合有助于改善外部失衡，而正調(diào)整與順差、負(fù)調(diào)整與逆差的組合將擴(kuò)大外部失衡。2002年前，估值調(diào)整大多惡化了外部失衡；而2002年（含）后，估值調(diào)整改善了外部失衡。

IMF的研究結(jié)果(2005)表明與20世紀(jì)80年代相比，20世紀(jì)90年代工業(yè)國家和主要新興市場國家年估值變化和中期估值變化普遍增加了。同時，持續(xù)的估值效應(yīng)將降低經(jīng)常賬戶盈余或赤字在對外凈資產(chǎn)變化的作用，從而成為新的外部均衡調(diào)節(jié)方式。考慮估值效應(yīng)后，即使一國不改變借貸規(guī)模，它的凈國際投資頭寸也會由于對外資產(chǎn)和負(fù)債存量的市場價值變動而發(fā)生變動。

估值調(diào)整可以細(xì)分為由匯率變動帶來的估值調(diào)整、由資產(chǎn)價格變動帶來的估值調(diào)整和其它變化帶來的估值調(diào)整，其中前兩種估值調(diào)整較為顯著。其它變化帶來的估值調(diào)整僅在2002年、2003年和2005年比較顯著。這是由于BEA對數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)統(tǒng)計進(jìn)行了重新修正。For instance, estimates of U.S. assets in debt securities were substantially revised upwards Tille(2005)得出了相似的結(jié)論。

[1]IMF.國際收支手冊（第五版）[M].北京：中國金融出版社，1996.

[2]IMF.國際投資頭寸——數(shù)據(jù)來源指南[M].2002.

[3]IMF.“Globalization and External Imbalances,”IMF World Economic Outlook，April,2005.

F833

A

張春輝（1971—），北京電子科技職業(yè)學(xué)院講師，內(nèi)蒙古赤峰人，碩士，主要從事金融學(xué)研究。