利率匯率市場化：接下來做什么

王宇博士

1996年中國利率市場化改革正式啟程，到目前為止，我們已經(jīng)實現(xiàn)了貨幣市場、債券市場和信貸市場的利率市場化，對金融機構(gòu)存款利率的下限管制也已放開，現(xiàn)存的利率管制主要是對金融機構(gòu)存款利率的上限管制。下一步有兩項工作比較重要，一是逐步取消對金融機構(gòu)存款利率的上限管制；二是建立中央銀行基準(zhǔn)利率，完善利率政策傳導(dǎo)機制。從目前情況看，后者更為迫切、也更具宏觀重要性。

建立中央銀行基準(zhǔn)利率。長期以來，我國以金融機構(gòu)一年期存款利率作為中央銀行政策利率，隨著金融改革不斷深化，存款利率已不再適合充當(dāng)中央銀行的政策利率。從國外情況看，主要發(fā)達(dá)國家中央銀行的政策利率大體有三種類型：一是同業(yè)拆借利率，比如美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率、日本銀行的無擔(dān)保隔夜拆借利率、加拿大中央銀行的隔夜拆借利率。二是中央銀行對商業(yè)銀行的再回購利率，比如英格蘭銀行的再回購利率、韓國中央銀行的隔夜目標(biāo)利率。三是中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率，比如歐洲中央銀行的再貸款利率。我們應(yīng)從中國的實際情況出發(fā)，在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，建立我國的中央銀行基準(zhǔn)利率體系。

完善利率政策傳導(dǎo)機制。一個較為完善的利率政策傳導(dǎo)機制應(yīng)為：根據(jù)貨幣政策意圖，中央銀行調(diào)整政策利率，并通過公開市場操作影響貨幣市場和債券市場的短期利率，進(jìn)而影響市場的資金成本；商業(yè)銀行根據(jù)資金成本的變動確定自己的存貸款利率；通過商業(yè)銀行存貸款利率的變動影響實體經(jīng)濟的投資和消費。

加快利率市場化與匯率市場化進(jìn)程。近年來，國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界多次討論過金融改革的順序，希望在利率市場化、匯率市場化和資本項目可兌換之間找出最優(yōu)順序。從理論上講，可能存在最優(yōu)順序，也可能利率市場化應(yīng)當(dāng)先于匯率市場化。但實際上，由于在中國傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式下所形成的特殊匯率制度安排，以及貨幣政策的雙重目標(biāo)制度弱化了貨幣政策的主動性，人民銀行為了實現(xiàn)匯率穩(wěn)定目標(biāo)而購匯的規(guī)模在很大程度上決定了基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供給量增長。隨著世界經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，我國貿(mào)易順差會進(jìn)一步擴大，如果仍要堅守匯率穩(wěn)定目標(biāo)，那么，基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給都有可能呈剛性上升。中央銀行獨立性是利率市場化的必要條件，應(yīng)當(dāng)同時推進(jìn)利率匯率市場化改革。

進(jìn)一步擴大人民幣匯率浮動區(qū)間。自從1994年4月第一次匯改以來，人民銀行進(jìn)行了四次重大的匯率政策調(diào)整。人民幣匯率的浮動區(qū)間從±0.3%擴大到±0.5%，又進(jìn)一步擴大到±1%，人民幣對美元的雙邊匯率從1994年的8.72升值到1997年的8.277、2005年的8.11、2008年的6.828以及現(xiàn)在的6.07。到2013年底，人民幣對美元雙邊匯率累計升值40%以上，人民幣有效匯率和實際有效匯率累計升值70%以上。與此同時，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重從2007年的10.1%下降到2012年的2.4%。中國國際收支正在逐步走向平衡。

下一步，應(yīng)進(jìn)一步擴大人民幣匯率浮動區(qū)間。從國際經(jīng)驗看，從固定匯率或釘住匯率走向浮動匯率的道路可能有多種選擇，但那些選擇主動退出的國家或經(jīng)濟體大都是采用了不斷擴大匯率浮動區(qū)間的漸進(jìn)方法。當(dāng)匯率浮動區(qū)間變得足夠大時，放開匯率管制。一個足夠大的浮動區(qū)間應(yīng)該是多少呢？從相關(guān)案例看，至少是±10%。智利是在比索匯率浮動區(qū)間達(dá)到±12%時退出的，波蘭是在茲羅提匯率浮動區(qū)間達(dá)到±15%時退出的。目前人民幣匯率浮動區(qū)間為±1%，我們還有較長的路要走。