銀行間市場中期票據(jù)信用利差的影響因素研究

李合怡，貝政新

(蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215006)

2008年4月，我國銀行間債券市場推出了中期票據(jù)(以下簡稱中票)這一創(chuàng)新品種，在隨后的幾年間，其市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，現(xiàn)已成為銀行間最大的信用債品種。中票通常采用循環(huán)發(fā)行的方式，融資期限以三至五年為主，其發(fā)行機(jī)制靈活、信息披露透明，極大地拓寬了企業(yè)的直接融資渠道，豐富了債券品種和期限結(jié)構(gòu)，對各類融資主體具有較大的吸引力[1-2]。

隨著我國信用債市場的蓬勃發(fā)展，監(jiān)管部門對信用債發(fā)行門檻和擔(dān)保要求也趨于放松。中票的發(fā)行采用注冊制，在市場認(rèn)可的情況下，具有法人資格的非金融企業(yè)均可發(fā)行。由于門檻的降低和擔(dān)保條件的弱化，投資者對信用債發(fā)行主體的信用資質(zhì)關(guān)注度不斷提高，作為判斷信用債相對價(jià)值、衡量風(fēng)險(xiǎn)收益水平最重要的指標(biāo)——信用利差也成為投資者和學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。信用利差是指信用債到期收益率與同期無風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率之間的差額，這一部分的超額收益作為對投資者承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[3-9]。

一、 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)90年代中期，信用利差成為國際金融學(xué)術(shù)研究的前沿，在信用風(fēng)險(xiǎn)的研究基礎(chǔ)上，信用利差的內(nèi)涵、計(jì)量、分析方法得到不斷拓展。自1974年Merton將Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型引入信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)后，關(guān)于信用利差的研究便開始大量涌現(xiàn)[10]。

(一) 公司債定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型與簡約化模型

結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為債券的價(jià)值依賴于公司價(jià)值。Merton最早提出了期權(quán)定價(jià)的思想，并將公司權(quán)益看作是對公司資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)。依據(jù)Merton的結(jié)構(gòu)化模型，公司債的價(jià)格取決于三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)利率、債券到期日、票面利率等契約條款和信用風(fēng)險(xiǎn)。在契約條款給定，并且不考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率變化所引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件下，人們可以對利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，即分析信用風(fēng)險(xiǎn)對債務(wù)價(jià)值的影響[1]。

繼Merton在公司債定價(jià)領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究之后，諸多學(xué)者對其模型進(jìn)行了更為深入的研究和推廣，由于這些研究的基礎(chǔ)都是股票期權(quán)定價(jià)模型，因此也被稱為結(jié)構(gòu)化模型[2，10]。Black和Cox從安全條款的角度探討了貼現(xiàn)債券的估值問題，即債權(quán)人有權(quán)在企業(yè)價(jià)值下降至一個(gè)較低水平時(shí)強(qiáng)迫企業(yè)破產(chǎn)或重組，這樣放松了Merton模型中到期日違約的假定[3]。Longstaff和Schwartz認(rèn)為，只要企業(yè)的市場價(jià)值低于未償還債務(wù)價(jià)值，那么債務(wù)在任一時(shí)刻都應(yīng)當(dāng)違約，同時(shí)他還引入隨機(jī)利率作為模型的重要參數(shù)[4]。

與結(jié)構(gòu)化模型不同，簡約化模型把違約看作一個(gè)事件，公司違約的時(shí)間由一外生給定的跳躍過程決定，不以公司價(jià)值為基礎(chǔ)，模型直接運(yùn)用違約強(qiáng)度和違約概率對債務(wù)進(jìn)行定價(jià)[5]。Jarrow和Turnbull首次系統(tǒng)地引入違約強(qiáng)度，假定一定時(shí)間內(nèi)違約發(fā)生的次數(shù)服從泊松分布，并建立了簡約化模型的基本分析框架[6]。簡約化模型的核心在于對違約概率的測算。最具代表性的是Duffie-Singleton的研究結(jié)果，他們提出了基于仿射分析框架的強(qiáng)度模型分析方法，并推導(dǎo)出了違約概率的解析解[7]。

(二) 利差影響因素的相關(guān)研究

目前，除結(jié)構(gòu)化模型內(nèi)生的預(yù)期違約損失構(gòu)成了違約風(fēng)險(xiǎn)之外，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為稅收、企業(yè)會計(jì)信息披露、經(jīng)濟(jì)周期及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素也是信用利差的主要來源。這部分學(xué)者跳出了信用風(fēng)險(xiǎn)因素的框架，認(rèn)為除了違約風(fēng)險(xiǎn)外，還存在其他影響債券利差的因素[8]。Elton和Driessen認(rèn)為公司債與國債的稅收差異可以解釋40%—57%的信用利差[9]；更多的學(xué)者認(rèn)為流動性溢價(jià)是影響利差的重要因素，價(jià)差、定單不平衡程度、價(jià)格沖擊等因素對債券信用利差產(chǎn)生顯著的影響[10]。此外，中央銀行的政策、金融市場成熟度和市場干預(yù)會對市場利率產(chǎn)生跳躍性影響，從而導(dǎo)致擴(kuò)散性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[11]。方紅星等研究得出，國有產(chǎn)權(quán)能夠發(fā)揮隱性擔(dān)保的作用，從而降低投資者面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，國有背景的公司債的信用利差顯著較低[12]。

與國際同業(yè)相比，國內(nèi)的學(xué)者及投資者對信用利差的研究起步較晚，且運(yùn)用結(jié)構(gòu)化模型對債券信用利差進(jìn)行實(shí)證研究較少，對結(jié)構(gòu)化模型定價(jià)效果的影響因素進(jìn)行研究也很少。因此，將結(jié)構(gòu)化模型方法引入對中票信用利差的研究，并探討剔除信用風(fēng)險(xiǎn)之后中票信用利差的影響因素具有一定的理論和應(yīng)用價(jià)值。

二、 中期票據(jù)信用利差的分析

(一) 樣本選擇

2008年4月9日，中國人民銀行下發(fā)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，并于4月15日起執(zhí)行。同年4月22日，首批7家注冊企業(yè)共392億元中票招標(biāo)發(fā)行。隨后受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融危機(jī)的影響，中國人民銀行于2008年6月至2008年10月停止對中票注冊。中票發(fā)行重啟后，其便利、靈活性發(fā)行方式受到融資方和投資者的追捧。為了保證數(shù)據(jù)分析的連貫性和分析結(jié)果的可靠性，且囿于數(shù)據(jù)量的規(guī)模，本文選取2012年6月至2013年12月間6個(gè)月成交記錄的中票為樣本，獲得符合篩選條件的中票1265只。本文采用月均收益率計(jì)算中票的月信用利差，共21902個(gè)月度數(shù)據(jù)。中票的歷史成交記錄來源于Wind資訊和中國債券信息網(wǎng)，金融債收益率曲線來源于中債登，宏觀及公司層面數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

(二) 中票利差的計(jì)算與統(tǒng)計(jì)

相對于作為比較基準(zhǔn)的政策性金融債，中票二級市場的交投并不活躍，成交時(shí)點(diǎn)的分布也不均勻，在計(jì)算中票月均收益率時(shí)，中票成交所對應(yīng)的時(shí)點(diǎn)與政策性金融債可能存在較大的偏差，從而影響實(shí)證結(jié)果[13]。因此，本文通過對中票日收益率、交易日期和剩余期限進(jìn)行交易量加權(quán)平均，得到月均收益率和對應(yīng)的交易日期及剩余期限，進(jìn)而從比較基準(zhǔn)政策性金融債的收益率曲線上取得該日期對應(yīng)剩余期限的收益率值，從而計(jì)算信用利差[14]。我們對中票信用利差按不同的債券構(gòu)成要素分組，統(tǒng)計(jì)如下。

表1 相同時(shí)點(diǎn)不同信用等級中票的信用利差(主體評級) 單位：bp

表1統(tǒng)計(jì)了2013年12月31日，不同信用評級[注]本文的樣本中，95%以上的中票債項(xiàng)評級與主體評級一致，因此本文使用債項(xiàng)評級作為分類標(biāo)準(zhǔn)。AA+和AA級中票中存在評級被下調(diào)的個(gè)券，如“11吉煤MTN1”。下中票的信用利差。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，中票信用評級與利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，信用評級越高，中票的信用利差越小；同時(shí)，高信用等級債券利差的波動性顯著低于其他等級債券。

由表2可以看出，中票的久期與信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，久期越長，信用利差越大。從中票的交易情況來看，久期在三年期以內(nèi)的中票受到投資者的追捧，流動性較好；長久期的中票交投較為清淡。基于表1和表2的統(tǒng)計(jì)分析可以看出，中票的信用評級、久期對于債券利差具有顯著的甄別作用。

表2 相同時(shí)點(diǎn)不同久期中票的信用利差 單位：bp

(三) 變量選取與模型設(shè)定

Merton的公司債定價(jià)模型假定樣本為零息債券，且無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)，信用債的違約僅可能在到期時(shí)發(fā)生，這一系列的假設(shè)顯然與我國中票的實(shí)際情況不符[注]2014年3月4日，“11超日債”發(fā)行人—上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布《2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付的公告》：“11超日債”本期8980萬元的利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付人民幣400萬元。此事件被認(rèn)定為我國公募債券市場的第一次實(shí)質(zhì)性違約。[10]。Longstaff和Schwartz在考慮了債券支付息票的情況下,將利率的動態(tài)過程引入模型,并假定當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值低于違約門檻時(shí)債券發(fā)生違約[15]。綜合以上因素，馮宗憲等學(xué)者認(rèn)為，Longstaff-Schwartz模型(以下簡稱LS模型)放松了Merton模型的違約時(shí)間限制，相對來說更適用于我國中票的定價(jià)。

LS模型沿用了Black和Cox對違約門檻的假設(shè)，并放松了絕對清償次序假設(shè)，該模型假定債務(wù)存續(xù)期間公司財(cái)務(wù)杠桿保持恒定，其資產(chǎn)價(jià)值和無風(fēng)險(xiǎn)利率分別由以下隨機(jī)過程決定：

dV=μVdt+σVdZ1

dr=(ξ-βr)dt+ηdZ2

其中，Z1、Z2為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。一旦債券發(fā)生違約，債權(quán)人獲得的金額為債券面值×(1-w)，違約損失w∈[0,1]且來源于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。X=V/K，K表示違約門檻值，D(r,T)為Vasicek模型的無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格，由此，零息貼現(xiàn)債券的定價(jià)公式可以描述為：

P(X,r,T)=D(r,T)-wD(r,T)Q(X,r,T)[16]

Q(X，r，n)=limn→∞Q(X，r，T，n)，A(T)和B(T)直接來自Vasicek模型，q1為模型定義變量。浮息債券的定價(jià)公式為：

F(X,r,,T)=P(X,r,T)R(r,,T)+wD(r,T)G(X,r,,T)

其中，R(r,,T)=r×exp(-β)-exp(-β))

G((X,r,,,，T，n)。上述公式中和為模型定義變量。

運(yùn)用LS模型為中票定價(jià)有兩種方式：通過求解偏微分方程得到債券價(jià)格的解析解形式以及利用蒙特卡羅模擬求出債券價(jià)格的數(shù)值解。Young等實(shí)證檢驗(yàn)了五個(gè)最具代表性的結(jié)構(gòu)化模型(Merton模型、Geske模型、LS模型、Leland-Toft模型和Collin-Dufresne-Goldstein模型)后得出：與實(shí)際利差相比，運(yùn)用Merton模型估計(jì)的信用利差偏小，而其余模型得到的信用利差偏大，模型的精確度值得商榷[17]。由于結(jié)構(gòu)化模型本身的復(fù)雜性，在定價(jià)過程中不可避免地將導(dǎo)致誤差的存在。本文不再重復(fù)蒙特卡羅模擬的過程，而是選取結(jié)構(gòu)化模型中對信用利差產(chǎn)生顯著影響的變量，探討中票信用利差的影響因素。結(jié)構(gòu)化模型指標(biāo)選取如下。

1. 比較基準(zhǔn)：在國內(nèi)的投資分析實(shí)踐中，由于只有國債可以免稅，因此本文將政策性金融債設(shè)定為中票的比較基準(zhǔn)，從而可以排除稅收因素對信用利差的影響。

2. 無風(fēng)險(xiǎn)利率：無風(fēng)險(xiǎn)利率是其他利率和資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)，本文采用十年期國債到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

3. 利率期限結(jié)構(gòu)斜率：在經(jīng)濟(jì)分析中，由于分析工具所限，學(xué)者們并不能精確描摹曲線的凸性，而是使用斜率概括期限結(jié)構(gòu)曲線的宏觀信息，同時(shí)根據(jù)研究需要，具體選擇短期、中期、長期利率的差額。在結(jié)構(gòu)化模型的實(shí)證文獻(xiàn)中，通常以十年期和三年期國債到期收益率之差作為利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。

4. 股票市場波動性：由于中票的發(fā)行主體95%以上均為非上市公司，因此本文選取滬深300指數(shù)60日移動平均波動率作為替代指標(biāo)。選擇60日的時(shí)間窗口，主要考慮到一個(gè)季度的平均交易日為60天，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者大類資產(chǎn)配置策略的調(diào)整頻率也以季度為主。

后續(xù)的研究還表明，信用利差還與債券的流動性相關(guān)，因?yàn)榱鲃有杂绊懲顿Y者的成本，進(jìn)而對其投資策略產(chǎn)生影響。目前，債券流動性的測度并沒有得到通用且沒有充分驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)均從買賣價(jià)差、指令流和指令流對價(jià)格的影響這三個(gè)指標(biāo)來衡量流動性。各類指標(biāo)從不同的角度反映了流動性的某一特征，但學(xué)者們同時(shí)也承認(rèn)上述指標(biāo)誤差的存在。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用單位成交金額的絕對回報(bào)來衡量中票的非流動性[18]：

其中：rTi為T時(shí)間段債券價(jià)格的振幅，volTi為債券在T時(shí)間段的成交金額，D為T時(shí)間段的交易天數(shù)。這種流動性衡量方法的含義在于：如果債券較大的成交金額只引起了微小的價(jià)格變化，則債券的流動性強(qiáng)，也即用單位成交金額的振幅來衡量債券的流動性。進(jìn)一步地，為了更為全面地解釋中票信用利差的影響因素，本文構(gòu)建月度面板數(shù)據(jù)模型，引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量及發(fā)行主體層面的變量，探討在結(jié)構(gòu)化模型之外中票信用利差的影響因素。

根據(jù)Elton和Gruber的研究成果，信用利差可以獲得三個(gè)方面的解釋：補(bǔ)償預(yù)期損失；補(bǔ)償稅款；為增加的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而提供的補(bǔ)償[19]。相應(yīng)的，信用利差的影響因素按照風(fēng)險(xiǎn)來源可以分解為違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、預(yù)期流動性風(fēng)險(xiǎn)和宏觀環(huán)境波動風(fēng)險(xiǎn)，而影響上述風(fēng)險(xiǎn)的因素既涉及公司特征及其債券發(fā)行特征等微觀因素,也包括外部環(huán)境變化等宏觀因素，這就構(gòu)成了研究信用利差影響因素的基本分析框架。

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是決定債市走向的最主要因素。從國內(nèi)外文獻(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將作用于市場利率和信用評級，從而對債券信用利差產(chǎn)生較大的影響。本文選取PMI指數(shù)(新訂單-庫存)作為產(chǎn)出的先行指標(biāo)[20]；CPI作為通脹指標(biāo)；債券發(fā)行量作為債券市場的供給指標(biāo)。由于在中票信用利差的比較基準(zhǔn)上面本文選取了政策性金融債，因此剔除稅收的影響，加入宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，這樣使模型的實(shí)證結(jié)論更加完整。債券層面變量的選取來自于表1和表2的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況將直接影響債券評級和收益率。由于中票的發(fā)行主體大部分為非上市公司，財(cái)務(wù)杠桿較難計(jì)算，因此本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為替代指標(biāo)。新增變量定義及預(yù)期回歸系數(shù)符號如表3所示，回歸模型如下：

表3 變量描述及實(shí)證模型

ΔCS=α+β1iVIX+β2iΔYield+β3iΔSlope+β4iΔLiquidity+β5iΔCPI+β6iΔPMI+β7iΔBsupply+β8iΔDuration+β9iΔTurnover+β10iΔRate+β11iΔLvg+β12iΔROE+εti

三、 中票信用利差的影響因素分析

銀行間市場中票的發(fā)行主體均為較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，但95%以上為非上市公司。結(jié)構(gòu)化模型中的公司資產(chǎn)價(jià)值和波動性不能直接通過觀測獲得，這就給模型的應(yīng)用帶來困難[注]2008年10月中票重啟后央行的通知指出：接受上市公司并優(yōu)先接受大型權(quán)重股上市公司發(fā)行中票注冊報(bào)告。上市公司發(fā)行中票所募集的資金，可按照國家有關(guān)規(guī)定用于回購本公司股票。優(yōu)先接受煤電油運(yùn)等國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)中的主要企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊報(bào)告。但中票的發(fā)行主體90%以上均為非上市公司。。因此，本文提取結(jié)構(gòu)化模型因素，對信用利差進(jìn)行回歸，以考察結(jié)構(gòu)化模型對信用利差的解釋力。

表4 結(jié)構(gòu)化模型因素回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

實(shí)證結(jié)果如表4所示。除流動性因素外，其余結(jié)構(gòu)化模型指標(biāo)均與中票信用利差存在較強(qiáng)的相關(guān)性，其中無風(fēng)險(xiǎn)利率和利率期限結(jié)構(gòu)利差在1%的水平上顯著。無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)，說明十年期國債收益率上升時(shí)，AA以上評級的中票信用利差收窄，與預(yù)期一致。流動性指標(biāo)與信用利差正相關(guān)，因此回歸結(jié)果表明，中票的流動性越差，信用利差越大，價(jià)格與價(jià)值的偏離程度也越大。

表5 殘差序列的相關(guān)系數(shù)

表5觀察了不同信用等級下中票回歸模型的殘差序列的相關(guān)性。分析結(jié)果表明，殘差序列中仍包含了除信用評級和結(jié)構(gòu)化因素之外的共同因素。結(jié)構(gòu)化模型中的回歸模型可能遺漏了一些重要變量。

表4調(diào)整的R平方也表明模型整體對信用利差的解釋力較弱，這與大部分結(jié)構(gòu)化模型的實(shí)證研究結(jié)論一致。為了進(jìn)一步在統(tǒng)計(jì)上了解中票信用利差中不能由回歸模型解釋的那部分構(gòu)成，我們對不同信用評級中票的回歸模型殘差序列進(jìn)行了主成分分析。

表6 中票殘差序列的主成分分析

通過對不同信用評級中票的殘差序列進(jìn)行主成分分析，我們發(fā)現(xiàn)，第一、第二主成分分別能解釋36%、27%的殘差變化，這表明未被結(jié)構(gòu)化模型解釋的因素來自一個(gè)不依賴于單一債券的共同因素(見表6)。對上述結(jié)果，我們將在考慮結(jié)構(gòu)化變量和流動性因素的前提下引入其他因素來對剩余利差做進(jìn)一步的分析。

表7 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：***和**分別表示顯著水平為1%和5%。

表7延續(xù)上述思路，利用面板數(shù)據(jù)，在考慮結(jié)構(gòu)化模型因素的前提下，從宏觀因素、中票和發(fā)行主體三個(gè)方面分別選取債券剩余年限、換手率、信用評級和權(quán)益乘數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益波動率、流動性等影響因子，同時(shí)采用因素替換的方法，保證模型的自由度。

由于本文使用的面板數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，而個(gè)券數(shù)量多，具有典型的短面板數(shù)據(jù)特征，且由表7的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，解釋變量和被解釋變量均為一階差分變量，模型默認(rèn)為非平衡的固定效應(yīng)模型，因此無須進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。本文通過對樣本進(jìn)行最小二乘估計(jì)，得到結(jié)果如下：

表8 信用利差的影響因素回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

雖然不同維度下回歸系數(shù)和參數(shù)顯著度存在一些差別，但總體而言，波動率vix、利率指標(biāo)yield、期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)slope等結(jié)構(gòu)化模型變量對中票信用利差產(chǎn)生比較顯著的影響，表明結(jié)構(gòu)化模型在衡量中票信用利差方面是有效的，但模型的整體解釋力不足，說明可能遺漏了其余重要變量。

上述回歸結(jié)果表明，產(chǎn)出指標(biāo)PMI和債券供應(yīng)量與信用利差相關(guān),且大多在5%的水平上顯著,前者符號顯著為負(fù),說明PMI環(huán)比上升時(shí)，中票的利差呈現(xiàn)下降趨勢。債券供應(yīng)量的回歸系數(shù)為正，表明當(dāng)債券供給擴(kuò)大時(shí)，債券價(jià)格降低，信用利差擴(kuò)大。

中票發(fā)行主體的資本結(jié)構(gòu)與信用利差存在較強(qiáng)的相關(guān)性，這從另一方面證明了結(jié)構(gòu)化模型是從公司的資本結(jié)構(gòu)入手的，具有良好的理論基礎(chǔ)。中票的流動性與信用利差回歸系數(shù)的顯著性不高，但考慮到我國銀行間市場較低的流動性和換手率，因此投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)必然要求對流動性這一因素進(jìn)行補(bǔ)償。實(shí)證中的回歸系數(shù)不顯著，可能是由于本文流動性的測度方法有待改進(jìn)，基于月度成交量和振幅的指標(biāo)不適合刻畫銀行間債券品種的流動性。在數(shù)據(jù)可得的情況下學(xué)者們可以用高頻交易數(shù)據(jù)，基于買賣差價(jià)來進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、 結(jié)論

本文基于Longstaff和Schwartz公司債定價(jià)模型，從信用風(fēng)險(xiǎn)度量的角度對我國中票的信用利差進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)構(gòu)化模型因素的回歸結(jié)果表明：股票市場的波動率vix、利率指標(biāo)yield、利率期限結(jié)構(gòu)的斜率slope等結(jié)構(gòu)化模型變量對中票信用利差的影響顯著。但從整體來看，僅包含結(jié)構(gòu)化模型因素的回歸模型顯著低估了中票的信用利差，使模型整體對信用利差的解釋力不強(qiáng)。

在此基礎(chǔ)上，本文在考慮結(jié)構(gòu)化模型因素之外，進(jìn)一步探討是否有來自宏觀因素、債券發(fā)行主體和債券構(gòu)成要素方面的因子對信用利差產(chǎn)生影響。通過實(shí)證我們發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)出指標(biāo)、債券新增供給量、中票的信用評級、久期以及發(fā)行主體的權(quán)益乘數(shù)與信用利差顯著相關(guān)。本文引入多個(gè)維度的影響因素后，使得模型整體能夠解釋35%左右的中票利差變化。

從理論上來說，債券的流動性影響市場參與者的投資決策，從而對信用利差產(chǎn)生重要影響，但本文基于低頻數(shù)據(jù)的流動性衡量指標(biāo)在模型中不顯著，實(shí)證結(jié)果也并未支持這一假設(shè)，這可能與債券流動性的度量方法不成熟和數(shù)據(jù)的可得性有一定關(guān)聯(lián)。

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