打破剛性兌付不可怕

王慶

近期有關(guān)個(gè)別大型信托產(chǎn)品遭遇兌付困難的事件頗受關(guān)注。是否打破“剛性兌付”成為討論的焦點(diǎn)，尤其是有分析人士擔(dān)心，打破信托產(chǎn)品的“剛性兌付”可能引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在關(guān)于打破“剛性兌付”的討論中，有必要區(qū)分兩個(gè)概念和厘清一個(gè)關(guān)系。

兩個(gè)概念是：個(gè)別的信用事件和系統(tǒng)性金融危機(jī)。一個(gè)關(guān)系是：微觀信用事件和宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。筆者認(rèn)為，打破信托產(chǎn)品的“剛性兌付”是個(gè)別信用事件，與系統(tǒng)性金融危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的基本面穩(wěn)健，可以有效防止微觀層面的信用事件誘發(fā)宏觀層面的金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，中國(guó)并沒(méi)有具體法律條文規(guī)定信托公司必須執(zhí)行 “剛性兌付”。因此，如果有個(gè)別成規(guī)模的信托產(chǎn)品無(wú)法實(shí)現(xiàn)兌付，演變成一個(gè)信用事件，會(huì)打破業(yè)界這個(gè)不成文規(guī)矩。這是一個(gè)從無(wú)到有的“第一次”，可能產(chǎn)生較大心理上的沖擊，但這不能簡(jiǎn)單等同于系統(tǒng)性金融危機(jī)。后者指的是那些波及整個(gè)金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的危機(jī)。

并不是任何一個(gè)信用事件都會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，尤其不能把“相關(guān)關(guān)系”混淆為“因果關(guān)系”。

首先，一個(gè)信用事件是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響是一個(gè)宏觀問(wèn)題，需要基于宏觀脆弱性分析做出判斷。在這個(gè)問(wèn)題上，中國(guó)社科院和國(guó)際貨幣基金組織的最新研究成果很有參考價(jià)值：一方面中國(guó)發(fā)生類似于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)極小，另一方面杠桿率總體上處在溫和、可控的范圍內(nèi)。

其次，一個(gè)信用事件是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，需要對(duì)被打破“剛性兌付”的產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)是否構(gòu)成“太大而不能倒”的問(wèn)題做出判斷?；?013年三季度末數(shù)據(jù)，可能面臨較大潛在“剛性兌付”風(fēng)險(xiǎn)的融資類集合信托規(guī)模估計(jì)約在1.14萬(wàn)億元，只相當(dāng)于約2%的GDP，因此整體規(guī)模并不大。

第三，即使由于一些特殊原因出現(xiàn)“太大而不能倒”的問(wèn)題，如果政策層面既有意向又有能力去應(yīng)對(duì)，也不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。從政策意愿看，不久前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”列為2014年六大政策目標(biāo)之一，決心可鑒。

風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，無(wú)法被消除，只能被分散和轉(zhuǎn)移。表面普遍存在的“剛性兌付”，并不意味著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)固有的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)被消除了。風(fēng)險(xiǎn)因素只是沒(méi)有通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)由投資者承擔(dān)。

當(dāng)前在信托產(chǎn)品和債券市場(chǎng)普遍存在的“剛性兌付”現(xiàn)象，表明這些市場(chǎng)的核心風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能失靈。在當(dāng)前的各種投資產(chǎn)品中，恐怕只有股票市場(chǎng)上“買者自負(fù)”的理念深入人心，投資者沒(méi)有“剛性兌付”預(yù)期。

鑒于此，股票市場(chǎng)上已經(jīng)成為“風(fēng)險(xiǎn)洼地”，承擔(dān)了“不可承受之重”：A股市場(chǎng)過(guò)度地、顯性地反映了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為當(dāng)前股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)高。

在不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)的前提下，打破信托等債性產(chǎn)品的“剛性兌付”會(huì)提升全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率，尤其是降低股票市場(chǎng)上被扭曲的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有利于加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，幫助實(shí)現(xiàn)“主動(dòng)降杠桿”，從而減少潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。endprint