全球經(jīng)濟“再平衡”尚未成型

曾剛

2008年金融危機爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟的“失衡”與“再平衡”一直都是各方高度關注的問題，相關爭議尚無定論，但既有經(jīng)濟模式已無法為繼確是不爭的事實。

在過去的幾年中，盡管金融危機的蔓延和惡化得到了遏制，但主要發(fā)達國家經(jīng)濟增長仍相當疲弱。新興市場在經(jīng)歷多年的高速增長后，各國也開始遭遇結(jié)構(gòu)性調(diào)整和經(jīng)濟周期調(diào)整壓力，經(jīng)濟增速大幅放緩。最近，受美國QE政策退出的影響，部分新興市場國家匯率貶值壓力驟升，金融市場震蕩也有所加劇。所有這些，都預示著全球經(jīng)濟“再平衡”之路依舊漫長。

作為世界第二大單一經(jīng)濟體和世界最大的貿(mào)易國，中國與世界經(jīng)濟的關聯(lián)程度在不斷提高。中國經(jīng)濟的快速發(fā)展為世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟復蘇提供了重要動力，與此同時，國際經(jīng)濟環(huán)境的變化以及各國貨幣政策的調(diào)整，也不可避免地對中國產(chǎn)生了重要的影響。

美、歐、日經(jīng)濟與貨幣政策

美國。在寬松貨幣政策，尤其是QE政策的刺激下，美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢漸趨明朗。2013年，受消費者信心恢復、房地產(chǎn)市場復蘇較好、制造業(yè)維持強勢上行、出口大幅攀升等利好因素的影響，美國經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)增長。根據(jù)美國商務部在今年1月30日公布的數(shù)據(jù)，2013年第四季度，美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比增速達到3.2%，連續(xù)11個季度保持增長。在失業(yè)率方面，根據(jù)美國勞工部1月7日公布的數(shù)據(jù)，2014年1月，美國非農(nóng)部門新增崗位11.3萬個，失業(yè)率從前月的6.7%進一步降至6.6%，比2012年同期下降1.3個百分點，為金融危機爆發(fā)以來的最低水平，基本接近美聯(lián)儲之前公布的目標值。在物價方面，美國2013年下半年CPI均維持在1.7%左右。

正是基于對美國經(jīng)濟前景相對樂觀的判斷，美聯(lián)儲意外地在2013年最后一次例會上，宣布從2014年1月起逐步削減月度資產(chǎn)購買規(guī)模，將長期國債的購買規(guī)模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支持證券的購買規(guī)模從400億美元降至350億美元。進入2014年之后，QE退出步調(diào)仍未改變。1月29日，美聯(lián)儲決定在2月繼續(xù)削減月度資產(chǎn)購買規(guī)模，將長期國債購買規(guī)模從400億美元降至350億美元，抵押貸款支持證券購買規(guī)模則從350億美元降至300億美元。QE退出的啟動，給全球金融市場特別是新興市場國家金融市場造成了較大的壓力，并引發(fā)了一定程度的金融震蕩。

歐元區(qū)。自2011年歐債危機升級以來，歐元區(qū)經(jīng)濟就一直在負增長區(qū)間徘徊，直到2013年第二季度才迎來首次正增長。之后兩個季度，經(jīng)濟增長雖然維持為正，但依然非常微弱，第四季度環(huán)比增長僅為0.3%，主要還來自德國經(jīng)濟反彈的貢獻。與此同時，歐元區(qū)失業(yè)率水平仍維持在12%以上，尚無改善跡象。此外，2014年1月份的核心通脹率僅為0.8%，延續(xù)了從2011年以來的下滑趨勢。

除實體經(jīng)濟指標的低迷外，歐元區(qū)銀行業(yè)依然泥足深陷。一方面，銀行不良貸款率高企，部分國家如意大利、希臘和西班牙的不良率都在10%上下，極大削弱了銀行的資本基礎；另一方面，《新巴塞爾協(xié)議》的實施（包括更高的資本監(jiān)管要求和流動性監(jiān)管要求等）又給歐洲銀行，特別是大銀行帶來了高昂的追加成本。內(nèi)外交困之下，歐洲銀行業(yè)在2013年延續(xù)了收縮策略，在大量削減其海外分支機構(gòu)的同時，對歐元區(qū)內(nèi)部的信貸投放也繼續(xù)維持低迷。歐洲經(jīng)濟所面臨的通貨緊縮和經(jīng)濟衰退風險，依然相當嚴重。

也正是基于這種背景，2013年，歐洲央行繼續(xù)擴大貨幣政策的寬松程度，以刺激經(jīng)濟復蘇。在2013年5月的降息之后，11月7日，歐洲央行將利率再次調(diào)低25個基點至0.25%，將隔夜貸款利率降低25個基點至0.75%，同時維持零隔夜存款利率不變，歐元區(qū)主要利率就此達到歷史最低水平。

日本。從2013年4月起，日本央行開始實施超寬松貨幣政策，除維持之前的隔夜無擔保拆借利率在0～0.1%之外，還推出了日本版的“QE”計劃，旨在每年增加60萬億至70萬億日元基礎貨幣供應量。日本央行還反復重申其中期貨幣政策目標，即爭取在2015年4月前將通貨膨脹率抬升至2%。在2014年2月18日的貨幣政策會議上，日本央行繼續(xù)維持既有寬松政策。

在超寬松貨幣政策的影響下，日本經(jīng)濟在2013年中出現(xiàn)了一些向好的變化。經(jīng)濟增長方面，截至目前，日本經(jīng)濟已實現(xiàn)連續(xù)五個季度的擴張，日本央行預計2013全年GDP增長將達到2.7%。在通貨膨脹率方面，從2013年第二季度開始，日本CPI指數(shù)穩(wěn)步攀升，到2013年12月達到1.6%，核心CPI則為1.3%，均為5年多來的最高水平，距離其2%的貨幣政策目標已然不遠。此外，日本的失業(yè)率2013年末約維持在3.7%左右，為6年來最低，遠好于其他發(fā)達經(jīng)濟體。

但日本金融活動與實體經(jīng)濟的脫節(jié)依然嚴重，削弱了超寬松政策的刺激效果。截止到2013年12月，日本M1、M2和M3的增速分別為5.8%、4.4%和3.5%，遠遠落后于基礎貨幣增長。銀行信貸增長也同樣延續(xù)低迷態(tài)勢，2013年，經(jīng)季節(jié)調(diào)整的銀行貸款增速僅為2.2%，對實體經(jīng)濟的融資支持沒有明顯改進。此外，日元貶值也加劇了日本貿(mào)易賬戶的惡化，并對經(jīng)常賬戶收支產(chǎn)生了負面影響。

對中國金融層面的影響

金融危機之后，主要經(jīng)濟體紛紛實施超寬松的貨幣政策，導致全球金融市場流動性泛濫。大量套利資本以各種灰色途徑進入中國，在導致外匯儲備持續(xù)增長的同時，也增加了國內(nèi)金融體系的流動性供應，并造成了局部市場的價格泡沫。在一些分析人士看來，未來隨著發(fā)達經(jīng)濟體寬松政策（特別是美國的QE政策）的退出，或可能引發(fā)套利資金外流，給從2013年下半年以來就一直處于緊張狀態(tài)的銀行流動性造成新的壓力，甚至可能引發(fā)金融危機。

不過，上述擔心多少有些夸大，具體有以下幾方面原因。第一，QE的小規(guī)?？s減和退出，并不改變美國貨幣寬松的基本環(huán)境?？紤]到聯(lián)邦基金利率仍維持在超低水平，而且銀行信貸傾向和金融市場活躍程度都有明顯恢復，QE數(shù)量縮減所導致的基礎貨幣供給增量減少，應會被貨幣乘數(shù)和流通速度的上升所抵消，美元整體的流動性未必會因此下降。第二，歐元區(qū)和日本會繼續(xù)實施其超寬松貨幣政策，這也會降低QE退出對全球流動性的影響。第三，中國應對QE退出的空間仍然較大。一方面，相對于主要經(jīng)濟體，中國目前實際利率（貸款）處于明顯較高水平。2011年以來，隨CPI穩(wěn)步下降以及資金供求關系的緊張，中國的實際利率（貸款）上升趨勢非常明顯。與美國剛剛轉(zhuǎn)正，以及歐元區(qū)和日本仍然為負的實際利率水平相比，利差空間巨大。在這種情況下，如果國內(nèi)不出現(xiàn)大的風險暴露，QE小幅退出所引發(fā)的資金外流壓力應不會太大，而外資繼續(xù)涌入、外匯儲備繼續(xù)增長，以及與之相關的（企業(yè)）中長期貨幣錯配風險的積聚，反倒是更需要擔心的問題。另一方面，即使QE退出導致了資本外流，中國巨額的外匯儲備也足以應對。與此同時，高額的法定存款準備金也為調(diào)整銀行體系流動性提供了足夠的空間?？傮w上看，QE退出對中國的直接影響并不大，但還是要高度關注因疊加風險事件而可能帶來的意外沖擊，在這一點上，管理好金融體系的風險以及市場的風險預期，將是2014年中國貨幣政策最重要的任務之一。

全球經(jīng)濟失衡引發(fā)危機之后，不同國家之間的分化有所加大，所面對的主要問題、經(jīng)濟復蘇的程度，以及政策取向均大相徑庭，到目前為止，新的均衡狀態(tài)仍遠未成型。