如何拯救中國(guó)股市？

如今，中國(guó)股市仍然處于過去8年以來表現(xiàn)最低迷的時(shí)刻。

截至2014年1月中旬，A股市值與中國(guó)GDP之比已經(jīng)降到了36%，為2005年以來的最低點(diǎn)，150多家上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。上證綜指也在2000點(diǎn)左右徘徊，同樣幾乎是2009年底以來的最低點(diǎn)。這一切與中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持較高增長(zhǎng)速度的大背景完全背離。與此同時(shí)，飽受金融危機(jī)沖擊的美歐日三地，股市表現(xiàn)極為突出，其中，美國(guó)股市2013年升幅高達(dá)30%，股指創(chuàng)下歷史新高，也是過去30年以來單一年份最高升幅。顯然，中國(guó)的股市出了問題。

股市低迷影響全局

中國(guó)股市低迷的全局性影響非常嚴(yán)重。首先，它影響了中國(guó)固定資產(chǎn)投資的融資進(jìn)度，乃至整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。固定資產(chǎn)投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，在相關(guān)融資方面，股市可以發(fā)揮較大的作用，但是由于股市低迷，新股發(fā)行停頓一年多之后才恢復(fù)，已經(jīng)呼吁多年的中國(guó)進(jìn)一步打開直接融資渠道的進(jìn)程受到直接影響。

更重要的是，股市的低迷，直接影響著十八屆三中全會(huì)所描述的中國(guó)金融體制改革藍(lán)圖的貫徹執(zhí)行。其原因在于，政策決定者難以放開利率市場(chǎng)化，擔(dān)心由此會(huì)導(dǎo)致利率大幅攀升，從而給整個(gè)股市帶來更不利的影響。低迷的股市也使得國(guó)內(nèi)投資者信心偏低，從而導(dǎo)致決策者不敢以較快的速度推進(jìn)資本賬戶的開放。

從社會(huì)角度看，由于中國(guó)投資者以中小散戶居多，廣大股民是活躍的各方人士，其情緒穩(wěn)定與否直接影響著社會(huì)的輿論環(huán)境。所以股市問題極其重要，亟待拿出更多措施加以提振。

股市低迷的原因

毫無疑問，股市低迷有著深層次的原因。正如中國(guó)人民大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授所表示，由于文化、法律法規(guī)的安排對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展不利，中國(guó)的證券市場(chǎng)如在霧霾般的制度環(huán)境中生存。而監(jiān)管和法律體制尚不完善，也導(dǎo)致一些違規(guī)行為屢禁不止，公司內(nèi)部人往往不能兌現(xiàn)招股發(fā)行時(shí)的承諾，大股東對(duì)小股民的利益屢有侵犯。國(guó)務(wù)院辦公廳最近出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（新國(guó)九條），正是著手從根本上扭轉(zhuǎn)這一痼疾。

股市低迷的第二個(gè)原因來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中，已經(jīng)上市的成熟企業(yè)往往比新興企業(yè)壓力更大，轉(zhuǎn)型更難。比如說，建材、煤炭、有色金屬、鋼鐵等行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的困境，而這些領(lǐng)域的企業(yè)正是當(dāng)前股市的主力軍。

以上兩個(gè)原因并不能完全解釋股市的低迷現(xiàn)象，因此，這里特別需要強(qiáng)調(diào)的、導(dǎo)致股市低迷的第三個(gè)原因，是銀行股的萎靡不振。銀行股是占到整個(gè)A股市值20%以上的高權(quán)重板塊，但其表現(xiàn)又怎樣呢？過去兩年以來，銀行股的價(jià)格不斷下降，整體降幅在20%以上，截至2014年1月10日，幾乎所有銀行股的股價(jià)都已跌破凈資產(chǎn)值，市盈率降到了5倍以下。

銀行股的下跌不能完全用其業(yè)績(jī)來解釋，這與鋼鐵、有色金屬等板塊完全不同。中國(guó)商業(yè)銀行近幾年的盈利基本上占了全部中國(guó)企業(yè)盈利總額的一半，也就是說，中國(guó)的企業(yè)很大程度上是在為銀行打工。而銀行在如此之高的利潤(rùn)下也進(jìn)行了分紅，分紅部分約占其總利潤(rùn)的50%左右。按照這一分紅率以及當(dāng)前的銀行股股價(jià)計(jì)算，銀行股的股息可以達(dá)到6%。可是，為什么如此之高的股息還不能帶來銀行股價(jià)格的逆轉(zhuǎn)呢？

究其原因，在于銀行目前的發(fā)展難以為繼。銀行一方面賺足了大量利潤(rùn)，另一方面它又面臨著資本金不足的壓力，一旦股價(jià)上行，銀行就有可能減少分紅比例，將利潤(rùn)留在內(nèi)部補(bǔ)充資本金。

當(dāng)前，中國(guó)商業(yè)銀行的核心資本充足率在10%左右，按照新巴塞爾協(xié)議，其資本充足率至少還要再高1%-2%。當(dāng)前，中國(guó)廣義貨幣M2的年增速約為14%，就算銀行總資產(chǎn)的質(zhì)量不惡化，同時(shí)廣義貨幣、銀行總資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)成比例上升，那么銀行也必須以核心資本14%的力度補(bǔ)充資本金。只有銀行的盈利超過這一數(shù)額，才能給股民分紅。因此，許多市場(chǎng)人士都在質(zhì)疑銀行高分紅的可持續(xù)性，由此帶來了今天銀行股的低迷，這是理性的市場(chǎng)反應(yīng)。

房貸資產(chǎn)證券化是復(fù)興銀行股的關(guān)鍵

根據(jù)以上的分析，要解決中國(guó)股市低迷的問題，短期內(nèi)一個(gè)重要的抓手就是實(shí)現(xiàn)銀行股的逆轉(zhuǎn)；而要實(shí)現(xiàn)銀行股的逆轉(zhuǎn)，必須在銀行的資產(chǎn)利用機(jī)制上下大功夫。

銀行的機(jī)制怎么轉(zhuǎn)變？很簡(jiǎn)單，就是把銀行手里大量被低估的資產(chǎn)釋放到證券市場(chǎng)上，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，讓銀行用此現(xiàn)金來補(bǔ)充資本金，減少再融資需求，讓資本市場(chǎng)放心，這樣銀行股價(jià)才能夠重拾升勢(shì)。

這一機(jī)制的根本在于銀行資產(chǎn)的證券化。具體而言，就是銀行手中大量的房屋貸款資產(chǎn)必須盡快地實(shí)行證券化。在當(dāng)今銀行133萬億元的總資產(chǎn)中，至少有10萬億元是房屋貸款。而中國(guó)房屋貸款的三大特色，使得中國(guó)房貸資產(chǎn)的質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外，具有非常高的市場(chǎng)價(jià)值。

第一，中國(guó)房屋貸款的利率較高，一般為5.5%-6.2%，而且與基準(zhǔn)貸款利率掛鉤，可以上下浮動(dòng)，這在國(guó)際上是不多見的；第二，中國(guó)的房貸有比較高的首付比率，第一套房的首付比例一般在30%左右，第二套房在40%甚至50%以上；第三，由于中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家，與英美相比，中國(guó)的房貸不太容易出現(xiàn)惡意的違約行為，一般老百姓的房子都是舉全家之力而投資的，個(gè)人供款出現(xiàn)困難時(shí)也一定會(huì)舉全家族之力想方設(shè)法保證還貸的持續(xù)，相反，美國(guó)等西方國(guó)家由于家庭成員之間的聯(lián)系不如中國(guó)多，因此往往容易斷貸，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降，銀行就會(huì)成為最主要的直接受害者。

在這種情況下，每1萬元的商業(yè)銀行房屋貸款，如果通過恰當(dāng)?shù)姆绞酱虬鲜械絺袌?chǎng)，其溢價(jià)應(yīng)當(dāng)是比較高的。根據(jù)筆者的初步計(jì)算，其價(jià)格應(yīng)該能夠達(dá)到1.1萬元以上【這里假設(shè)有一定的擔(dān)保機(jī)制，目的是減少房貸與國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)，同時(shí)假設(shè)銀行實(shí)際房貸期限是10年（比較保守的假設(shè)），不考慮房貸利率浮動(dòng)及未來中國(guó)通脹上行的可能（否則房貸的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)更高），那么按照國(guó)債利率4.4%折現(xiàn)，1萬元的15年期房貸按照6%的利率計(jì)算，其對(duì)應(yīng)的凈現(xiàn)值為1.11萬元；按照現(xiàn)行利率6.55%，凈現(xiàn)值為1.15萬元；按照現(xiàn)行利率的八五折即5.57%計(jì)算，凈現(xiàn)值為1.08萬元】。原因是當(dāng)前的債券市場(chǎng)上，2014年記賬式附息（三期）國(guó)債的利率為4.44%，而3年期國(guó)債為固定利率，與通脹不掛鉤—這與房屋貸款不一樣，因此，相比之下房屋貸款是有一定吸引力的，應(yīng)該有比較高的溢價(jià)。endprint

如果商業(yè)銀行可以每年將相當(dāng)一部分的房屋貸款打包上市，它不僅能夠獲得可觀的溢價(jià)，而且能夠通過把房貸轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，減少自身對(duì)資本金的需求。這種機(jī)制，能夠讓銀行的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)下降。

銀行資產(chǎn)證券化需要解決的三個(gè)問題

提起銀行的資產(chǎn)證券化，一部分金融從業(yè)人員往往不寒而栗，原因是他們看到了資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融危機(jī)的一個(gè)背景因素。但是必須看到，資產(chǎn)證券化并不是金融危機(jī)的必然誘因，不合理的資產(chǎn)證券化加上金融資產(chǎn)的違規(guī)操作才是美國(guó)金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。恰如不能由于一次?yán)重的飛機(jī)失事而徹底否定長(zhǎng)途旅行依賴飛機(jī)的合理性，中國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化的過程中，完全可以汲取前車之鑒，避免美國(guó)式錯(cuò)誤。

第一，需要國(guó)家出臺(tái)相關(guān)的條例，最好能夠確立一個(gè)具有一定權(quán)限或額度的國(guó)家擔(dān)保機(jī)制。比如說，成立一個(gè)上限為5000億元的證券化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，類似于美國(guó)的房地美或房利美，由該機(jī)構(gòu)把銀行的房屋貸款買過來，再加上政府的部分擔(dān)保，賣到債券市場(chǎng)；一旦債券市場(chǎng)的違約率達(dá)到一定程度，它能夠提供一部分的擔(dān)保。通過這個(gè)機(jī)制，房屋貸款將會(huì)成為資本市場(chǎng)上一種炙手可熱、流動(dòng)性極強(qiáng)的資產(chǎn)，吸引保險(xiǎn)基金以及個(gè)人購(gòu)買，銀行的部分存款就會(huì)通過購(gòu)買房屋貸款，再回流到銀行，成為銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)。中央?yún)R金公司過去5年以來不斷增持銀行股，據(jù)估計(jì)花費(fèi)應(yīng)該在100億元以上。這不如專門成立擔(dān)保機(jī)構(gòu)，用于擔(dān)保銀行房貸。

第二，在證券化的過程中，交易環(huán)節(jié)必須簡(jiǎn)單，必須由銀行通過中介機(jī)構(gòu)直接賣給投資者，交易鏈條僅此兩段。而且，不允許再以證券化的房貸為基礎(chǔ)創(chuàng)造金融衍生產(chǎn)品。過長(zhǎng)的交易鏈條必然會(huì)帶來很多不確定性，使得交易風(fēng)險(xiǎn)放大、資產(chǎn)包的透明度下降。

第三，銀行必須繼續(xù)持有部分房貸資產(chǎn)。對(duì)于每筆房屋貸款，至少每個(gè)區(qū)域的房屋貸款，銀行必須持有一部分，以便讓銀行和投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，減少其道德風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行將自己在某一地區(qū)或者每一筆房屋貸款全部在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售的話，那么，其可能在未來審批房屋貸款的過程中不考慮風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)完全轉(zhuǎn)嫁給證券市場(chǎng)。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)每年資產(chǎn)證券化的份額僅在500億元左右。相對(duì)于133萬億元的銀行資產(chǎn)以及10萬億元以上的房屋貸款，這一規(guī)模微不足道。因此，應(yīng)該大聲疾呼，將此規(guī)模放大10倍甚至20倍，變成5000億到1萬億元。同時(shí)，由政府出臺(tái)相關(guān)的條例，并推動(dòng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立，來加快房屋貸款證券化的進(jìn)程。一旦這一機(jī)制形成，銀行股的股價(jià)完全可望大幅反彈，并帶動(dòng)中國(guó)股市走出可觀的行情，中國(guó)金融改革的整體步伐也可以全面地加快。

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