銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債變化與金融市場流動性“悖論”：基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

李 響

（中國人民銀行重慶營業(yè)管理部，重慶 404100）

理論研究

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債變化與金融市場流動性“悖論”：基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

李 響

（中國人民銀行重慶營業(yè)管理部，重慶 404100）

本文以銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和金融市場流動性為研究對象，試圖厘清銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對市場流動性產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與流動性管理二者之間存在天然的“悖論”，體現(xiàn)在對資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的不同偏好上：期限錯配是同業(yè)業(yè)務(wù)盈利的重要來源，而流動性管理的目標(biāo)則是嚴(yán)格約束期限錯配。本文還在系統(tǒng)構(gòu)建金融市場流動性測度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借助面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了不同規(guī)模銀行、不同類型同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響大小，最后給出政策建議。

同業(yè)業(yè)務(wù)；金融市場；流動性

一、引言

金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)早已有之，傳統(tǒng)的同業(yè)業(yè)務(wù)多為資金拆借和中間業(yè)務(wù)，包括銀行之間的資金拆借、代理結(jié)算、互購債券等，也包括銀行和保險(xiǎn)、證券、基金等同業(yè)的業(yè)務(wù)合作?？梢哉f，同業(yè)業(yè)務(wù)最早是為滿足銀行間短期流動性安排，以及進(jìn)行結(jié)算代理業(yè)務(wù)而發(fā)展起來的。

近年來，隨著我國金融市場日趨完善，各類市場主體日益多樣化，金融機(jī)構(gòu)加快了經(jīng)營轉(zhuǎn)型的步伐，以同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)迎來了快速增長期。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2014》，2009年初至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)納入存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)資產(chǎn)從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長246%，分別是同期總資產(chǎn)和貸款增幅的1.79倍和1.73倍；納入同業(yè)存放、拆入資金和賣出回購金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)負(fù)債從5.32萬億元增加到17.87萬億元，增長236%，是同期總負(fù)債和存款增幅的1.74倍和1.87倍。

盡管同業(yè)業(yè)務(wù)快速增長有其客觀背景和現(xiàn)實(shí)需要，但其業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、信息披露不充分、加劇資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題一直廣受詬病，特別是2013年6月發(fā)生的貨幣市場波動，更是把銀行同業(yè)業(yè)務(wù)推向了風(fēng)口浪尖。本文以銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和金融市場流動性為研究對象，試圖厘清銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對市場流動性產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，并在構(gòu)建金融市場流動性測度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借助面板模型，實(shí)證檢驗(yàn)不同類型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響大小，最后給出政策建議。

二、流動性文獻(xiàn)綜述

通常認(rèn)為，最早的流動性描述定義由凱恩斯在分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表時提出，即如果一種資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)相比“更容易在短期內(nèi)不受損失地變現(xiàn)”，則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)更具有流動性。從這一描述性定義可知，早期的“流動性”是一個相對概念，包含著對資產(chǎn)變現(xiàn)時間和資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)格的雙重要求。此時，所有資產(chǎn)均具有流動性，貨幣被視為是最富有流動性的資產(chǎn)。凱恩斯之后，西方學(xué)者從交易成本、等待時間等不同角度出發(fā)對流動性給出了多種定義。國內(nèi)的研究中，流動性的定義也不盡相同，中國人民銀行在《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將流動性劃分為市場流動性和宏觀流動性兩個層面，其中某個市場的流動性，就是在幾乎不影響價(jià)格的情況下迅速達(dá)成交易的能力，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）則根據(jù)主體不同將流動性進(jìn)一步分為市場流動性、銀行系統(tǒng)流動性和貨幣流動性三個層次，其中后兩個層次的定義關(guān)注總量變化，第一個層次（市場流動性）則強(qiáng)調(diào)變現(xiàn)能力。

除了市場和宏觀層面的流動性，單個金融機(jī)構(gòu)的流動性也是學(xué)者們研究的對象。Peter S. Rose（2005）指出：銀行管理所面臨的最重要的任務(wù)就是要保證充足的流動性以備不時之需，銀行只有在急需要資金時能以合理的成本獲得立即可用資金才會被認(rèn)為是流動性正常的。如果商業(yè)銀行的流動性出現(xiàn)問題，就有可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)，即銀行無力為負(fù)債的減少或資產(chǎn)的增加提供融資的可能性，或者說當(dāng)銀行流動性不足時，它無法以合理的成本迅速增加負(fù)債或變現(xiàn)資產(chǎn)以獲得足夠資金。

近年來的研究發(fā)現(xiàn)，單個機(jī)構(gòu)的融資流動性（Funding Liquidity）與整個市場的流動性（Market Liquid ity）有著密切的聯(lián)系。Brunnermeier and Pedersen（2009）建立了一個將市場流動性與融資流動性聯(lián)系在一起的模型。他們認(rèn)為交易機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槭袌鎏峁┝鲃有?，而這種能力則取決于其手中可用資金的多少。同時，交易機(jī)構(gòu)手中的可用資金又會受到市場流動性的影響。在一定條件下，他們證明了市場流動性和融資流動性兩者會相互作用，互相加強(qiáng)對于對方的影響，從而產(chǎn)生流動性螺旋（Liquidity Spiral）。該模型驗(yàn)證了市場流動性可以瞬時枯竭、市場流動性與市場的波動程度有關(guān)、市場流動性受制于安全投資轉(zhuǎn)移等。此外，該研究還證實(shí)，由于金融市場的脆弱性和流動性螺旋的存在，在比較不好的時期，微小而潛在的流動性需求的變化就能導(dǎo)致流動性急速大幅的減少。事實(shí)上，在2008年次貸危機(jī)中，融資流動性和市場流動性就表現(xiàn)出了相互依賴、相互加強(qiáng)的螺旋效應(yīng)。

至于影響單個機(jī)構(gòu)流動性的因素，學(xué)術(shù)界也有廣泛探討，如曾剛（2013）將其劃分為內(nèi)部因素、貨幣政策因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素等三大類，其中內(nèi)部因素側(cè)重于機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)的發(fā)展和管理，是相對微觀的視角，包括資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、表外業(yè)務(wù)發(fā)展以及自身流動性管理水平等；貨幣政策因素側(cè)重于貨幣政策操作對機(jī)構(gòu)的影響，是相對宏觀的視角；宏觀經(jīng)濟(jì)因素則包括經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹預(yù)期等。還有研究對影響銀行流動性的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，交通銀行課題組（2009）、趙慶（2013）等均發(fā)現(xiàn)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對銀行的流動性具有顯著影響。

我們注意到，現(xiàn)有的流動性研究文獻(xiàn)，有的關(guān)注的是不同層次流動性的定義和測度，有的關(guān)注的是個體流動性與整體流動性之間的聯(lián)系，還有的關(guān)注的是單個主體流動性的影響因素。本文的研究則試圖從微觀主體出發(fā)，從影響微觀主體流動性的因素著手，分析其對個體流動性進(jìn)而對整體流動性的影響，形成從微觀因素到宏觀結(jié)果的完整邏輯鏈條。

三、商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對市場流動性的影響機(jī)制

銀行成立之初，主要業(yè)務(wù)是吸收存款和發(fā)放貸款。反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債方是吸收期限較短但成本較低的活期存款，資產(chǎn)方是發(fā)放期限較長但收益較高的貸款?？傮w上，銀行通過杠桿化運(yùn)作和期限轉(zhuǎn)換完成資金來源和運(yùn)用的對接，這就使得銀行的經(jīng)營活動不可避免地存在流動性風(fēng)險(xiǎn)。

為了防范銀行體系內(nèi)生的流動性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)銀行穩(wěn)健經(jīng)營，金融監(jiān)管部門設(shè)計(jì)了諸如存貸比、流動性比例等流動性監(jiān)管指標(biāo)。而銀行作為追求利潤最大化的市場主體，天生具有規(guī)避監(jiān)管、博弈調(diào)控的動機(jī)，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，主要體現(xiàn)為以同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的各類業(yè)務(wù)創(chuàng)新，對應(yīng)的融資鏈條相應(yīng)從簡單的存款到貸款，演變?yōu)楦L的各式各樣的通道業(yè)務(wù)。

在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的同業(yè)科目中，資產(chǎn)方有三個科目：存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)；負(fù)債方有三個科目：同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)。其中，存放同業(yè)和同業(yè)存放主要是同業(yè)間的協(xié)議存款、同業(yè)存款等；拆出資金和拆入資金多為銀行間拆借業(yè)務(wù)；買入返售和賣出回購原本多為債券市場上的回購業(yè)務(wù)，現(xiàn)在則逐漸發(fā)展成了無所不包的科目，以銀行和信托公司合作為例，原本銀行可直接向企業(yè)放貸，但現(xiàn)在受貸款投向或貸款額度的限制，銀行通過向信托公司融出資金而間接向企業(yè)發(fā)放貸款，同時信托公司將信托受益權(quán)質(zhì)押給銀行并承諾購回，此業(yè)務(wù)便成了銀行和信托公司的一筆同業(yè)業(yè)務(wù)，體現(xiàn)在銀行報(bào)表上就成為了“買入返售信托受益權(quán)”。

對于銀行而言，同業(yè)業(yè)務(wù)與一般存貸款業(yè)務(wù)在監(jiān)管方面考核不同，帶來了監(jiān)管套利的機(jī)會，因而快速增長。同業(yè)業(yè)務(wù)相較一般存貸款業(yè)務(wù)有以下幾個好處：（1）風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，根據(jù)銀監(jiān)會2012年6月頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，對我國其他商業(yè)銀行的債權(quán)（不包括次級債權(quán)），原始期限3個月以內(nèi)的，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%；3個月以上的為25%，而對一般企業(yè)的債權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%；（2）不納入存貸比考核，存貸比考核的現(xiàn)行公式是貸款/一般存款，同業(yè)資產(chǎn)不體現(xiàn)在分子中；（3）同業(yè)負(fù)債無需繳納準(zhǔn)備金。

可以認(rèn)為，同業(yè)業(yè)務(wù)是表內(nèi)資金業(yè)務(wù)下的類貸款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)方不占用貸款額度，負(fù)債方為批發(fā)業(yè)務(wù)，不需要繳納準(zhǔn)備金。與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，同業(yè)業(yè)務(wù)在負(fù)債端體現(xiàn)為更高的成本、更多的主動負(fù)債，相應(yīng)地要求資產(chǎn)端更長的期限、更高的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配，增大銀行流動性管理的難度。從本質(zhì)上講，同業(yè)業(yè)務(wù)與流動性管理存在天然的“悖論”，表現(xiàn)在對資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的不同偏好上：期限錯配是同業(yè)業(yè)務(wù)盈利的重要來源，而流動性管理的目標(biāo)則是嚴(yán)格約束期限錯配。

對金融市場整體而言，由于各銀行業(yè)務(wù)的相似性，出現(xiàn)流動性缺口的銀行可能難以找到合適的融資對手方，并且潛在的交易對手方可能出于對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而變得更加謹(jǐn)慎，這樣一來，單個機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險(xiǎn)就極有可能上升為整個市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)，在流動性螺旋的作用下，甚至可能出現(xiàn)整個市場流動性瞬時枯竭的“流動性黑洞”。

與大銀行相比，中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響更令人擔(dān)憂。一方面，對中小銀行而言，依靠擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)來發(fā)展壯大不但成本高、見效慢，而且往往不符合中小銀行自身的經(jīng)營定位，而開展同業(yè)業(yè)務(wù)，可以在較短的時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和利潤的快速增長，滿足中小銀行“做大做強(qiáng)”的迫切愿望，因此對中小銀行而言，開展同業(yè)業(yè)務(wù)有著難以抗拒的“誘惑”。另一方面，在同業(yè)往來中，大銀行往往是資金的借出方，中小銀行往往是資金的借入方，由于中小銀行自身實(shí)力較弱，在市場上的議價(jià)能力不強(qiáng)，其他融資渠道也相對較少，當(dāng)市場出現(xiàn)流動性緊張時，中小銀行受到的影響將首當(dāng)其沖，并且會反過來進(jìn)一步加劇市場的緊張狀況。

四、計(jì)量模型

為了研究銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響，我們構(gòu)建如下計(jì)量模型：

(1)式中，Liquidity表示金融市場的流動性，是模型中的被解釋變量；Asse t和Liab ility分別表示各銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例，它們是模型中的解釋變量；Tsfv代表社會融資總規(guī)模，GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，它們是模型中的控制變量；i代表不同銀行，t表示時間，α和ε分別代表模型中的常數(shù)項(xiàng)和殘差項(xiàng)。

為了進(jìn)一步分析不同類型同業(yè)業(yè)務(wù)對市場流動性的影響，我們根據(jù)不同業(yè)務(wù)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的歸屬，進(jìn)一步將銀行資產(chǎn)類同業(yè)業(yè)務(wù)細(xì)分為存放同業(yè)、拆出資金、買入返售等3種，將銀行負(fù)債類同業(yè)業(yè)務(wù)細(xì)分為同業(yè)存放、拆入資金、賣出回購等3種，并相應(yīng)構(gòu)建如下模型：

(2)式中，Nostro、Lending、Returnsale分別代表存放同業(yè)、拆出資金、買入返售等資產(chǎn)類同業(yè)業(yè)務(wù)占銀行總資產(chǎn)的比例，Vostro、Borrowing、Reverserepo分別代表同業(yè)存放、拆入資金、賣出回購等負(fù)債類同業(yè)業(yè)務(wù)占銀行總負(fù)債的比例，其他變量的含義與(1)式相同。

五、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

1.金融市場流動性指標(biāo)。

與其他金融市場相比，無論是從交易規(guī)模，還是從成員類型、市場職能來看，銀行間市場均處于核心地位。以2013年為例，全國銀行間市場同業(yè)拆借累計(jì)成交35.5萬億元，債券回購累計(jì)成交158.2萬億元，分別是當(dāng)年股票市場交易量的1.6倍和6.9倍（中國人民銀行《2013年金融市場運(yùn)行情況》），銀行間債券市場參與主體達(dá)4883個（《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2014》）。隨著創(chuàng)新產(chǎn)品的持續(xù)推出和基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，銀行間市場的層次不斷豐富，運(yùn)行效率不斷提高，銀行間市場已從最初的金融機(jī)構(gòu)間調(diào)劑貨幣余缺的場所，發(fā)展成為各類市場主體進(jìn)行投融資活動的重要平臺?；诖耍疚倪x取銀行間市場作為研究對象，以銀行間市場的流動性來代表金融市場的流動性。

市場流動性測度指標(biāo)的構(gòu)建與度量歷來是流動性研究的一大主線。Kyle（1985）提出將市場流動性劃分為緊度（Tightness）、深度（Depth）和彈性（Resilience）等三個維度，Sarr and Lybet（2002）提出了基于成本度量、交易量度量、價(jià)格度量和市場影響的度量，但最終反映的仍然是市場的緊度、深度和彈性。按照這一思路，同時借鑒北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）和方彥（2012）的研究，我們構(gòu)建了如下流動性測度指標(biāo)：(3)式中，表示t期的市場流動性，為 t期的市場成交量，為t期內(nèi)成交利率的基點(diǎn)變化，和分別表示t期內(nèi)的最高和最低成交利率。(3)式的經(jīng)濟(jì)含義為，在單位時間內(nèi)，單位利率變化所對應(yīng)的成交量越大，即的值越大，則市場的流動性越好?？傮w上，(3)式既能夠反映交易量、交易價(jià)格變動等市場信息，同時在數(shù)據(jù)選取和計(jì)算時又簡便易行，具有一定的科學(xué)性、合理性和實(shí)用性。

由于銀行間市場的交易類型和交易品種十分豐富，在實(shí)際計(jì)算流動性指標(biāo)時，必須首先解決交易類型和品種的選取問題?？紤]到除了債券發(fā)行、外匯和黃金買賣，銀行間市場交易主要可以分為同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購兩大類，并且以質(zhì)押式回購為主，同時，不論是質(zhì)押式回購還是同業(yè)拆借，成交期限均以7天以內(nèi)的短期品種尤其是隔夜品種為主，因此，本文選取銀行間市場交易量最大的品種——隔夜質(zhì)押式回購的交易數(shù)據(jù)，先按照(3)式計(jì)算每日流動性指標(biāo)，再求出全年流動性指標(biāo)的算術(shù)平均值。隔夜質(zhì)押式回購的原始交易數(shù)據(jù)均來源于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.銀行同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)。包括各銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例，以及存放同業(yè)、拆出資金、買入返售、同業(yè)存放、拆入資金、賣出回購等具體同業(yè)業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)或總負(fù)債的比例。相關(guān)的原始金額數(shù)據(jù)均來源于各銀行年報(bào)。

3.社會融資規(guī)模和GDP增長率指標(biāo)。這兩個指標(biāo)是模型中的控制變量，分別控制貨幣寬松程度和經(jīng)濟(jì)景氣程度對金融市場流動性的影響，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局。

（二）樣本介紹

與2009年以來銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的實(shí)際情況一致，本文選取的研究時間段為2009至2013年。本文選取的樣本銀行數(shù)量為70家，其中國有商業(yè)銀行5家，股份制商業(yè)銀行12家，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行53家。樣本銀行2013年末納入存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)資產(chǎn)總額約為13萬億元，約占全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)總額的60%；納入同業(yè)存放、拆入資金和賣出回購金融資產(chǎn)項(xiàng)下核算的同業(yè)負(fù)債總額約為15萬億元，約占全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債總額的84%，基于此，我們認(rèn)為樣本銀行具有較好的代表性。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)值見表1。從中我們可以看到，不同銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模差別明顯，規(guī)模大的同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債占比已經(jīng)超過5成，規(guī)模小的占比接近0。在具體的同業(yè)業(yè)務(wù)中，以買入返售、賣出回購為主，其在銀行總資產(chǎn)和總負(fù)債中的占比最高分別達(dá)54%和47%。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)值

（三）實(shí)證結(jié)果

由于少數(shù)銀行的部分?jǐn)?shù)據(jù)存在缺失，本文的面板數(shù)據(jù)屬于非平衡面板，并且具有大N小T（截面多、時間短）的特征，因此本文放棄了面板單位根檢驗(yàn)。在對數(shù)據(jù)作進(jìn)一步處理時，涉及估計(jì)模型的選取問題，我們沿用如下思路：用Hau sm an檢驗(yàn)進(jìn)行固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選取，通過F檢驗(yàn)的結(jié)果判別固定效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合OLS，通過Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)的結(jié)果判定隨機(jī)效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合OLS，同時檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否存在異方差和序列自相關(guān)，如果存在，則采用可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

1.全樣本回歸分析。

如表2所示，模型(1)的回歸結(jié)果表明，在控制了社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長因素后，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債的回歸系數(shù)均為負(fù)，且分別在1%和5%的置信水平上顯著，表明同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性具有顯著的負(fù)面影響，這與現(xiàn)實(shí)世界中觀察到的現(xiàn)象一致，也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯。具體地，同業(yè)資產(chǎn)在銀行總資產(chǎn)中的占比每上升1個百分點(diǎn)，市場流動性將下降0.611%；同業(yè)負(fù)債在銀行總負(fù)債中的占比每上升1個百分點(diǎn)，市場流動性將下降0.476%。

模型(2)的回歸結(jié)果顯示，同樣在控制了社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長因素后，6個同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)中有4個的系數(shù)為負(fù)，且至少在5%的置信水平上顯著，其余2個的系數(shù)為正，但僅有1個在10%的置信水平上顯著，說明從具體的同業(yè)業(yè)務(wù)看，多數(shù)同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，拆出資金對市場流動性的影響最大，其在銀行總資產(chǎn)中的占比每上升1個百分點(diǎn)，市場流動性將下降5.639%。

表2 全樣本回歸結(jié)果

2.分組回歸分析。

為了進(jìn)一步分析不同類型銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響，本文將銀行劃分為國有銀行、股份制銀行和城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行等3類，實(shí)證結(jié)果見表3。

表3 不同類型銀行回歸結(jié)果

分組回歸的結(jié)果表明，國有銀行、股份制銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響不顯著，但城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場的流動性具有顯著的負(fù)面影響，具體地，城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債在其總資產(chǎn)、總負(fù)債中的占比每上升1個百分點(diǎn)，市場流動性將分別下降0.688%和0.556%。金融市場流動性主要受城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行或者中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的影響，這一結(jié)論應(yīng)當(dāng)說是對現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)寫照，以2013年6月貨幣市場波動為例，盡管幾乎所有銀行都存在資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的問題，但以城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行為主的中小銀行問題尤為嚴(yán)重、表現(xiàn)尤為突出。

借助模型(2)，可以進(jìn)一步分析城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行不同同業(yè)業(yè)務(wù)對市場流動性的影響，回歸結(jié)果（見表4）表明，6個同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)中有4個的系數(shù)為負(fù)，且至少在5%的置信水平上顯著，其余2個的系數(shù)為正，表明城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行多數(shù)同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，拆出資金對市場流動性的影響最大，其在總資產(chǎn)中的占比每上升1個百分點(diǎn)，市場流動性將下降5.054%。

（四）研究結(jié)論

基于2009-2013年70家銀行的面板數(shù)據(jù)，我們從總體和分組的角度，探討了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場流動性之間的關(guān)系。研究表明：

1.從總體上看，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與金融市場流動性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從具體業(yè)務(wù)看，存放同業(yè)、拆出資金、同業(yè)存放、賣出回購等業(yè)務(wù)對金融市場流動性具有顯著的負(fù)面影響。

2.從分組情況看，國有銀行、股份制銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場流動性的影響不顯著，但城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對金融市場的流動性具有顯著的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，這是由于以城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行為主的廣大中小銀行，過度依賴同業(yè)業(yè)務(wù)等創(chuàng)新進(jìn)行擴(kuò)張，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限錯配增加，在加大其自身流動性管理難度的同時，對金融市場整體流動性造成不利影響。

3.反映貨幣寬松程度的社會融資規(guī)模指標(biāo)和反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的GDP增長率指標(biāo)，與金融市場流動性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論從直觀上亦不難理解：當(dāng)處于寬松貨幣政策周期時，市場資金面總體寬裕，流動性自然較好；當(dāng)經(jīng)濟(jì)熱度較高時，各種經(jīng)濟(jì)活動相對活躍，對資金的需求也比較容易得到滿足，反映在金融市場上就是資金較為寬裕，流動性較好。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的分析中，我們采用銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率來測算市場的流動性指標(biāo)，并取其年度平均值。為了檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用銀行間市場另一交易量較大的品種——隔夜拆借利率來計(jì)算市場的流動性指標(biāo)，并直接使用每年末最后一個工作日的值，估計(jì)結(jié)果見表5。

表4 城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對流動性的影響

表5 穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果

（-續(xù)表）

表5顯示，在全樣本回歸結(jié)果中，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債與市場流動性之間仍然表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%置信水平上顯著，在具體的同業(yè)業(yè)務(wù)中，存放同業(yè)、拆出資金、賣出回購等業(yè)務(wù)對市場流動性具有顯著的負(fù)面影響；分組回歸得出的結(jié)果類似，城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)對市場的流動性表現(xiàn)出顯著的負(fù)面影響，其中存放同業(yè)、拆出資金、賣出回購等業(yè)務(wù)影響顯著。總體上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前述檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，因此，我們的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

有意思的是，我們觀察到，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果中，各變量系數(shù)的絕對值更大，表明各變量對市場流動性的影響更明顯。我們認(rèn)為，這是由于穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用了不同的流動性指標(biāo)，特別是我們直接使用了每年末最后一個工作日的值，與前文采用的年度平均值相比，年末等特殊時點(diǎn)的流動性受同業(yè)業(yè)務(wù)的影響更大，這與金融市場的實(shí)際情況也較為吻合。

七、政策建議

（一）疏堵結(jié)合、有保有壓，促進(jìn)同業(yè)業(yè)務(wù)健康發(fā)展

總體原則是：對有利于優(yōu)化資金配置和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同業(yè)業(yè)務(wù)，鼓勵并創(chuàng)造條件支持其發(fā)展；對以規(guī)避監(jiān)管為主要目的的同業(yè)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)引導(dǎo)和規(guī)范，促使其合理合規(guī)經(jīng)營；對單純以逐利和規(guī)模擴(kuò)張為動機(jī)，導(dǎo)致資金體內(nèi)循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表虛假膨脹的同業(yè)業(yè)務(wù)，及時予以叫停；對同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展中出現(xiàn)的違規(guī)甚至違法行為，堅(jiān)決進(jìn)行查處。

“開正門”：加快利率市場化改革進(jìn)程，積極推動信貸資產(chǎn)證券化（ABS）、同業(yè)存單（NCD）、住房抵押貸款支持證券（M BS）等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為銀行主動加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理提供合法合規(guī)的途徑。一方面，針對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，建議在風(fēng)險(xiǎn)可控、監(jiān)管部門信息共享的前提下，適當(dāng)簡化發(fā)行程序，以吸引更多機(jī)構(gòu)參與，同時，科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行人和投資者風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，避免信貸資產(chǎn)證券化淪為銀行處理劣質(zhì)信貸資產(chǎn)的途徑。另一方面，針對同業(yè)存單業(yè)務(wù)，可考慮逐步擴(kuò)大參與銀行范圍，通過引入愿意承擔(dān)較高資金成本的中小銀行發(fā)行，提高市場的吸引力。

“堵后門”：同業(yè)、理財(cái)?shù)葎?chuàng)新業(yè)務(wù)打通了傳統(tǒng)的銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)之間的聯(lián)系，有必要從強(qiáng)化宏觀審慎管理、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度重新加以認(rèn)識。建議在金融監(jiān)管部際協(xié)調(diào)聯(lián)席會議制度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管部門之間宏微觀監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合，在諸如金融綜合業(yè)統(tǒng)計(jì)、存款準(zhǔn)備金政策、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)量等方面出臺規(guī)范的、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)測防范，形成金融監(jiān)管合力。

（二）靈活運(yùn)用貨幣政策工具，防范金融市場流動性風(fēng)險(xiǎn)

一是將商業(yè)銀行流動性管理能力、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范程度納入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，促使商業(yè)銀行特別是中小銀行業(yè)務(wù)發(fā)展更加穩(wěn)健規(guī)范，績效考核中更加重視流動性管理因素。二是進(jìn)一步豐富和完善流動性調(diào)節(jié)工具體系。靈活開展公開市場操作，把好流動性總閘門，積極運(yùn)用SLO等短期流動性調(diào)節(jié)工具，熨平突發(fā)性、臨時性因素導(dǎo)致的市場資金供求大幅波動。擴(kuò)大SLF試點(diǎn)范圍，重點(diǎn)解決符合宏觀審慎管理要求的地方性金融機(jī)構(gòu)的流動性需求，緩解當(dāng)前金融市場流動性分布不均衡的局面。三是進(jìn)一步提升公開市場操作透明度，加強(qiáng)對市場參與者的預(yù)期管理，引導(dǎo)其主動加強(qiáng)流動性風(fēng)險(xiǎn)防范和管理；加強(qiáng)對中小銀行接入支付系統(tǒng)的準(zhǔn)入和管理，防范風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)間的傳染。

（三）引導(dǎo)商業(yè)銀行建立風(fēng)險(xiǎn)收益對等的績效考核體系

同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展凸顯了當(dāng)前商業(yè)銀行過度關(guān)注效益的績效考核機(jī)制對銀行經(jīng)營行為造成的扭曲。建議修訂完善銀行績效考核指引，細(xì)化包括流動性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)體系，明確合規(guī)經(jīng)營類、風(fēng)險(xiǎn)管理類指標(biāo)的最低權(quán)重，引導(dǎo)銀行建立風(fēng)險(xiǎn)收益對等的績效考核體系，并配套實(shí)施績效薪酬延期支付政策。對一些發(fā)生在當(dāng)期但具有中長期影響的業(yè)務(wù)，拉長績效考核時間，比如對中長期貸款、期限較長的同業(yè)借款和買入返售金融資產(chǎn)等，將考核時間設(shè)計(jì)為等同于業(yè)務(wù)存在時間，避免因追逐短期利益而放大長期風(fēng)險(xiǎn)。

（四）督促商業(yè)銀行加強(qiáng)關(guān)鍵時點(diǎn)的流動性管理

一是優(yōu)化流動性監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測指標(biāo)，引入最低流動性標(biāo)準(zhǔn)，通過監(jiān)測表內(nèi)外杠桿率指標(biāo)和跟蹤短期批發(fā)融資市場變化，督促銀行提高流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化程度和專業(yè)化水平。二是要求商業(yè)銀行堅(jiān)持按季開展流動性壓力測試，針對結(jié)果適時進(jìn)行流動性管理調(diào)整。三是條件成熟時，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，在全國范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的銀行流動性監(jiān)測平臺，對出現(xiàn)流動性緊張、存在流動性風(fēng)險(xiǎn)的銀行及時提示預(yù)警，提高流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的及時性。

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In terban k Business, A ssets an d L iabilities Chan ge and Financial Market Liquidity "Paradox": An Empirical Study Based on Panel Data

LI Xiang

This paper takes interbank business and f nancial m arket liquidity as research ob jects, tries to sort out the function m echanism of interbank business im pact to the f nancial m arket liquidity. On the basis of building f nancia market liquidity measuring indicators and w ith the help of panel models, it also em pirically tests the im pacts of differen types of interbank businesses to the f nancial market liquidity, and offers policy recommendations.

Interbank Business ; Financial M arket ; Liquidity

F830

A

1009 - 3109（2014）12-0004-08

（責(zé)任編輯：何昆燁）

李 響，男，漢族，碩士，中國人民銀行重慶營業(yè)管理部，經(jīng)濟(jì)師。