市盈率陷阱

長(zhǎng)期以來，市盈率一直被看作是衡量股票投資價(jià)值的最基本指標(biāo)。按照價(jià)值投資的理論，市盈率越低的股票，往往投資價(jià)值越高。因?yàn)槭杏适枪蓛r(jià)與每股收益的比值，靜態(tài)來看，是投資回本的周期。市盈率越低，表明投資收回成本的周期越短，因此投資價(jià)值越高。

當(dāng)然，企業(yè)的盈利是動(dòng)態(tài)變化的，因此機(jī)械使用市盈率指標(biāo)判斷個(gè)股投資機(jī)會(huì)有失偏頗。但如果分析一個(gè)板塊整體的平均市盈率水平，則參考意義較大。如果一個(gè)板塊整體市盈率出現(xiàn)極端高值或極端低值的情況，往往意味著板塊整體的高估或低估，拐點(diǎn)亦將很快出現(xiàn)。這一規(guī)律在過去數(shù)十年國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)實(shí)踐中得到驗(yàn)證。

然而，我們注意到，A股市場(chǎng)一些重要板塊，其市盈率水平長(zhǎng)期走低并處于極端低值，市場(chǎng)卻不為所動(dòng)。我們將這種現(xiàn)象稱之為“市盈率陷阱”。

何為市盈率陷阱

我們提出市盈率陷阱的概念，是基于對(duì)“流動(dòng)性陷阱”的類比。所謂流動(dòng)性陷阱，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出的一種假說，指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣需求彈性就會(huì)變得無(wú)限大，即無(wú)論增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來。發(fā)生流動(dòng)性陷阱時(shí)，再寬松的貨幣政策也無(wú)法改變市場(chǎng)利率，使得貨幣政策失效。

而我們提出市盈率陷阱的概念，是指在某一時(shí)期，當(dāng)一個(gè)板塊或一個(gè)行業(yè)市盈率水平到達(dá)極端低值的時(shí)候，市場(chǎng)氛圍會(huì)被悲觀預(yù)期所籠罩，市場(chǎng)投資者預(yù)期該板塊和行業(yè)未來基本面將長(zhǎng)期惡化，因此不再理會(huì)低市盈率的現(xiàn)實(shí)，從而導(dǎo)致價(jià)值投資理論階段性失效。

我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)的部分行業(yè)與板塊已經(jīng)出現(xiàn)了市盈率陷阱的現(xiàn)象，其中最具代表性的就是銀行股。銀行股的市盈率水平目前普遍在4-7倍之間，且多數(shù)銀行股價(jià)已經(jīng)跌破每股凈資產(chǎn)。而地產(chǎn)板塊中，一批主流品種市盈率也低于10倍。盡管地產(chǎn)股并不適合單純用市盈率估值，但仍可以作為衡量股價(jià)的參考指標(biāo)。再看白酒板塊，經(jīng)過去年的大幅調(diào)整，主流白酒股市盈率水平僅在6-15倍之間，也正在步入市盈率陷阱的行列中。此外，電力、高速公路、基建等板塊，也呈現(xiàn)出市盈率陷阱的特征。

市盈率陷阱的成因

我們注意到，市盈率陷阱板塊有一個(gè)很重要的特征，就是這些板塊往往是當(dāng)初市場(chǎng)中主流的藍(lán)籌板塊。由于這些板塊所占權(quán)重較大，直接拉低了A股市場(chǎng)的整體估值水平。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)PE僅為7.86倍，遠(yuǎn)低于一年前的11.2倍。

那么，究竟是什么原因造成了A股市場(chǎng)昔日的藍(lán)籌板塊出現(xiàn)這種市盈率陷阱的現(xiàn)象呢？

首先，資金面持續(xù)偏緊狀況壓低了大盤股的估值水平。由于過去幾年A股市場(chǎng)體量的膨脹加之資金面相對(duì)緊張，資金對(duì)于大盤股望之生畏，難以有所作為，而市場(chǎng)存量投機(jī)資金流入中小板、創(chuàng)業(yè)板，導(dǎo)致主板藍(lán)籌板塊資金供求失衡。

其次，市場(chǎng)強(qiáng)化并放大了這些板塊的利空因素。例如，銀行板塊，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂壞賬的暴露以及利率市場(chǎng)化的沖擊。這種擔(dān)憂在過去幾年中持續(xù)壓低銀行股的估值。而從業(yè)績(jī)來看，這些負(fù)面因素并沒有在過往的業(yè)績(jī)中表現(xiàn)出來。這不但沒有化解市場(chǎng)的擔(dān)憂，反而加重了投資者對(duì)于未來利空集中釋放的恐懼。于是，在持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)和低迷的股價(jià)共同作用下，銀行股市盈率水平越來越低。而地產(chǎn)股則持續(xù)受調(diào)控預(yù)期影響，盡管過去一年房地產(chǎn)銷售狀況不錯(cuò)，但股價(jià)并沒有同步回升，于是市盈率水平也被進(jìn)一步壓低。至于白酒板塊，在過去一年銷售價(jià)格和銷售規(guī)模的確受到了政策的影響，但股價(jià)的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，也導(dǎo)致龍頭白酒股市盈率處于極端低值。

第三，由于A股市場(chǎng)多年低迷，價(jià)值投資理念受到質(zhì)疑，加之創(chuàng)業(yè)板的賺錢效應(yīng)，令市場(chǎng)投機(jī)炒作之風(fēng)日見盛行。資金博弈、概念炒作取代了價(jià)值投資理念成為市場(chǎng)主流操作思路。以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者也開始熱衷于炒作創(chuàng)業(yè)板，甚至大量老鼠倉(cāng)行為藏匿其中。

同時(shí)，退市制度并不完善，上市公司“只進(jìn)不出”的格局也助長(zhǎng)了投機(jī)之風(fēng)。這種癲狂的市場(chǎng)氛圍最終形成了A股市場(chǎng)的兩極分化格局，出現(xiàn)了滬深300市盈率不足8倍、創(chuàng)業(yè)板市盈率高達(dá)60多倍的怪象。

市場(chǎng)扭曲或?qū)⒌玫叫拚?/p>

我們認(rèn)為，“市盈率陷阱”是某一特定時(shí)期的產(chǎn)物，并不會(huì)長(zhǎng)期存在，最終會(huì)得到修正。修正往往通過兩種方式進(jìn)行：一種是悲觀預(yù)期得到驗(yàn)證，板塊業(yè)績(jī)的大幅下滑導(dǎo)致市盈率提升；另一種是股價(jià)的上漲導(dǎo)致市盈率提升。

對(duì)于銀行、地產(chǎn)和白酒三大市盈率陷阱板塊，看似危機(jī)四伏，實(shí)則孕育機(jī)會(huì)。事實(shí)上，本周A股市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出主板漸趨強(qiáng)勢(shì)、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)弩之末的雛形。在創(chuàng)業(yè)板泡沫面臨破滅之際，或許正是布局低市盈率藍(lán)籌品種的機(jī)會(huì)。我們從銀行、地產(chǎn)、白酒板塊中選擇了10只有代表性的股票，建立投資組合，并將長(zhǎng)期跟蹤，以檢驗(yàn)價(jià)值投資理念是否還會(huì)重新閃耀光芒。