風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響

葛翔宇，李玉華，葉提芳

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)研究中心；統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

在經(jīng)濟(jì)增速下降、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的大背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資及其支撐的自主創(chuàng)新體系的作用發(fā)揮尤為重要。風(fēng)險(xiǎn)投資既涉及到中小企業(yè)融資層面的問(wèn)題，又涉及到推動(dòng)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、轉(zhuǎn)移和分散的機(jī)制問(wèn)題，其功能發(fā)揮與功能定位值得深入探討。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)較為全面地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)體系中的功能作用及發(fā)展規(guī)律，但針對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究還不多，特別是以參與度最高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為主的研究較少，并且研究?jī)?nèi)容也不夠系統(tǒng)、深入。本文將試圖以多角度、多層次較為全面地對(duì)創(chuàng)業(yè)板中的風(fēng)險(xiǎn)投資的功能作用及發(fā)展規(guī)律進(jìn)行實(shí)證研究，這將有助于風(fēng)險(xiǎn)投資的理論建立及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐的指導(dǎo)。

1 幾個(gè)基本假設(shè)

本文的研究?jī)?nèi)容由兩個(gè)結(jié)構(gòu)層次構(gòu)成：一是風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性問(wèn)題，即有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)之間的市場(chǎng)表現(xiàn)的差異性問(wèn)題，以此驗(yàn)證當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的功能作用；二是不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)之間的市場(chǎng)表現(xiàn)差異性問(wèn)題，以此揭示當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的一些投資規(guī)律。為獲得以上的研究結(jié)論，本文有如下的選擇與安排：將上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)分為兩類，即發(fā)行時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)和上市后二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)；一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)采用上市首日和5日抑價(jià)率；二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)指標(biāo)采用上市后10日、30日、90日后的股票異?；貓?bào)率；在研究方法方面，采用非參數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)與獨(dú)立樣本多變量參數(shù)T檢驗(yàn)。

基于以上思路，建立如下幾個(gè)基本假設(shè)：

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性假設(shè)

企業(yè)在IPO時(shí)抑價(jià)率是研究風(fēng)險(xiǎn)投資存在性的最常用的指標(biāo)。抑價(jià)率是發(fā)行新股時(shí)因公司價(jià)值無(wú)法充分評(píng)估，為發(fā)行成功給予投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。如前所述，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO之中，能起到“核證”和“監(jiān)督”的作用，以自身的投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行背書(shū)，降低不對(duì)稱信息程度，表現(xiàn)為降低在IPO時(shí)的抑價(jià)率。在創(chuàng)業(yè)板中的情況更是典型，由于在創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在有助于降低IPO時(shí)的抑價(jià)率。為驗(yàn)證這種情況，建立如下假設(shè)：

假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO時(shí)抑價(jià)率較低。

企業(yè)在IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)一般雖下降現(xiàn)象已引起極大的關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)是否比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)要好是投資者非常關(guān)注的問(wèn)題之一。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)自己的投資收益，希望所投資企業(yè)有優(yōu)異的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，而這需要所投資的標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值不斷提升。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)積極為企業(yè)提供各種“增值服務(wù)”，如多渠道提供融資工具、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、協(xié)助招聘企業(yè)高管等。為驗(yàn)證這種情況，建立如下假設(shè)：

假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上有更高的股票異?；貓?bào)率。

1.2 不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)之間市場(chǎng)表現(xiàn)差異性假設(shè)

1.2.1 單一投資與聯(lián)合投資

單一投資是一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的事件，聯(lián)合投資是二家或二家以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于一家上市公司的事件。在聯(lián)合投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用發(fā)揮會(huì)優(yōu)于單一投資。因?yàn)橛懈嗟娘L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同的角度“篩選”和“核證”企業(yè)，提供各自掌握的資源提升企業(yè)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”的作用會(huì)發(fā)揮得更明顯。為驗(yàn)證這種情況，建立如下假設(shè)：

假設(shè)3：受聯(lián)合投資的企業(yè)在IPO時(shí)的抑價(jià)率低，在IPO后股票異?；貓?bào)率更高。

1.2.2 不同的投資階段

依據(jù)投資的時(shí)點(diǎn)不同，投資階段大致分為成長(zhǎng)期和成熟期。成長(zhǎng)期是企業(yè)發(fā)展的較早時(shí)期，成長(zhǎng)期投資的特點(diǎn)是：風(fēng)險(xiǎn)投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，而是較關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，積極提供各項(xiàng)“增值服務(wù)”。從企業(yè)角度看，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切，風(fēng)險(xiǎn)投資起到“雪中送碳”的作用。而成熟期大多為“錦上添花”，以財(cái)務(wù)性投資為主，即常說(shuō)的“突擊入股”，其盈利模式多為賺取一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異收益。一般認(rèn)為，成熟期的投資不太關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，較少對(duì)企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，要有的話也只是如何協(xié)助企業(yè)盡快上市。建立如下假設(shè)：

假設(shè)4：成長(zhǎng)期獲得風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO時(shí)抑價(jià)率更低，在IPO后股票異常回報(bào)率更高。

1.2.3 不同的資本背景

不同資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在運(yùn)作機(jī)制、投資經(jīng)驗(yàn)及能力上存在一定的差異。國(guó)有資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間長(zhǎng)，資本實(shí)力雄厚，注重所投資企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值提升；外資資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際視野，較注重建立自己的“聲譽(yù)”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；而民營(yíng)資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則機(jī)制靈活，但成立時(shí)間較短，尚在成長(zhǎng)階段，經(jīng)驗(yàn)和能力有一定欠缺，對(duì)參與企業(yè)的影響和幫助較小。建立如下假設(shè)：

假設(shè)5：國(guó)有、外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)在IPO時(shí)抑價(jià)率較低，在IPO后股票異?；貓?bào)率較高。

2 數(shù)據(jù)選擇、理論模型與實(shí)證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2009年10月至2012年7月在創(chuàng)業(yè)板上市的335支股票為研究樣本，其中，187家企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，涉及228家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，有一輪融資，也有多輪融資，共發(fā)生422次融資事件。各年風(fēng)險(xiǎn)投資參與的情況如表1所示。

表1 2009年10月至2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO及風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況匯總

2.2 解釋變量、被解釋變量與控制變量的選取

被解釋變量。樣本企業(yè)IPO時(shí)首日抑價(jià)率UP1、5日抑價(jià)率UP5、樣本企業(yè)上市后10日、30日、90日后股票購(gòu)買(mǎi)累計(jì)異常回報(bào)率BCR10、BCR30和BCR90。

解釋變量。風(fēng)險(xiǎn)投資是否參與PEback，在風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)中，是否聯(lián)合投資united、是否為成長(zhǎng)期投資growth、是否國(guó)有資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資state，以及是否外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資foreign。

本文用到的控制變量指標(biāo)匯總：

（1）公司持股結(jié)構(gòu)指標(biāo)：十大股東股權(quán)比例T10share、控制人股權(quán)比例Tshare；

（2）發(fā)行特征指標(biāo)：IPO發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)lnamount、發(fā)行中簽率bidratio、發(fā)行市盈率Is_pe、凈資產(chǎn)收益率ROE、發(fā)行時(shí)公司賬面市場(chǎng)價(jià)值比BM、首日換手率ER、資產(chǎn)負(fù)債率DR；

（3）企業(yè)IPO的主承銷(xiāo)商聲譽(yù)指數(shù)REPU。本文以IPO時(shí)主承銷(xiāo)商在上一年所承銷(xiāo)所有境內(nèi)IPO項(xiàng)目的數(shù)量排序，以排名在前25%作為高聲譽(yù)的機(jī)構(gòu)。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)、分析，變量特征描述如表2所示。

表2 變量特征描述

2.3 理論模型

2.3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性假設(shè)

（1）在企業(yè)IPO抑價(jià)問(wèn)題上，分別建立首日、5日抑價(jià)率的模型：

（2）在企業(yè)IPO后二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)上，采用股票異?；貓?bào)率為衡量指標(biāo)。張學(xué)勇、廖理(2011)認(rèn)為股票的異?；貓?bào)率包括累計(jì)異常回報(bào)率(CAR)和購(gòu)買(mǎi)并持有異?；貓?bào)率(BHAR)。累計(jì)異?；貓?bào)率是每日異常回報(bào)率的按日累計(jì)加總，而每日異常回報(bào)率是樣本公司每日回報(bào)率與基準(zhǔn)回報(bào)率之差。本文以上證指數(shù)為基準(zhǔn)回報(bào)率來(lái)計(jì)算日累計(jì)異?；貓?bào)率，采用該方法計(jì)算N日股票異常回報(bào)率的數(shù)學(xué)公式為，以此建立10日股票異?；貓?bào)率模型如下：

以類似方式可建立30、90日股票異?；貓?bào)率模型。

2.3.2 不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)之間市場(chǎng)表現(xiàn)差異的假設(shè)

（1）單一投資與聯(lián)合投資。

以虛擬變量united=1為聯(lián)合投資，建立首日抑價(jià)率模型如下：

其他5日抑價(jià)率模型與股票異?；貓?bào)率模型以類似方式建立，只要對(duì)虛擬變量及控制變量做相應(yīng)調(diào)整即可，不再贅述。

（2）不同的投資階段。

為簡(jiǎn)化分析，本文以風(fēng)險(xiǎn)投資所投資時(shí)間長(zhǎng)短劃分成長(zhǎng)期與成熟期的投資。建立首日抑價(jià)率模型如下：

其他5日抑價(jià)率模型與股票異常回報(bào)率模型以類似方式建立，只要對(duì)虛擬變量及控制變量做相應(yīng)調(diào)整即可。

（3）不同的風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

經(jīng)查詢所有參與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的控股股東背景，將其劃分為：外資、國(guó)有和民營(yíng)。建立首日抑價(jià)率模型如下：

其他5日抑價(jià)率模型與股票異?；貓?bào)率模型以類似方式建立，只要對(duì)虛擬變量及控制變量做相應(yīng)調(diào)整即可。

2.4 模型的實(shí)證分析

2.4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果分析

依據(jù)所搜集、整理的數(shù)據(jù)，首先用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)兩組數(shù)據(jù)的均值進(jìn)行簡(jiǎn)略對(duì)比性檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。然后進(jìn)行多變量詳細(xì)的參數(shù)T檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性假設(shè)的單變量估計(jì)結(jié)果

對(duì)以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析得如下結(jié)論：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響。

表3、表4都表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)在IPO首日、5日抑價(jià)率顯著較低。單變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的兩組數(shù)據(jù)中，首日、5日抑價(jià)率的均值有顯著的差異。而多變量檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)顯示有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)首日抑價(jià)率平均下降9%，5日抑價(jià)率平均下降7.5%，因此，檢驗(yàn)結(jié)果接受假設(shè)1。

這說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能明顯降低企業(yè)信息不對(duì)稱的程度，風(fēng)險(xiǎn)投資起到“核證”的作用，有助于在IPO時(shí)所參與的企業(yè)的價(jià)值的識(shí)別，能降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資炒作程度。除風(fēng)險(xiǎn)投資參與影響因素外，若企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模越大，信息獲取難度較低，投資人要求的抑價(jià)率也較低；若中簽率越低，表明二級(jí)市場(chǎng)的需求更大，需要的抑價(jià)率較高；若首日換手率越高，表明投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值的分歧較大，所要求的抑價(jià)率較高。另外，檢驗(yàn)結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)首日抑價(jià)率比5日抑價(jià)率的影響程度要更大一些。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性假設(shè)的多變量估計(jì)結(jié)果

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO后股票異?；貓?bào)率的影響。

在單變量檢驗(yàn)中，兩組數(shù)據(jù)異?；貓?bào)率均值明顯差異較大。而在多變量檢驗(yàn)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的10日異常回報(bào)率高出0.8%，30日異?；貓?bào)率高出0.2%，因股票的長(zhǎng)期異?；貓?bào)率收斂于零，故90日股票異?；貓?bào)率僅高出一個(gè)較小的數(shù)，30日、90日異?；貓?bào)率的10%的置信區(qū)間是顯著的。因此，檢驗(yàn)結(jié)果接受假設(shè)2。

由于股票異?；貓?bào)率能衡量上市企業(yè)在IPO后有強(qiáng)于大盤(pán)表現(xiàn)的異?；貓?bào)率，能體現(xiàn)企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性和收益率。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)有更高的投資價(jià)值，進(jìn)而驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)“監(jiān)督”、“核證”及“增值服務(wù)”的作用發(fā)揮。但置信的區(qū)間較大及10日數(shù)據(jù)不顯著也表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO后的價(jià)值提升還有空間。

綜合來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板中風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的企業(yè)有更好的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的存在價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資能降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，減少交易成本，有利于鑒定、識(shí)別上市企業(yè)價(jià)值，又能提升上市企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，也將有助于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)。

2.4.2 不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)之間市場(chǎng)表現(xiàn)差異的假設(shè)結(jié)果分析

首先，通過(guò)Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)，研究是否聯(lián)合投資、不同的投資階段及不同的風(fēng)險(xiǎn)投資背景所參與企業(yè)之間一、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的均值差異，表5為單變量的檢驗(yàn)結(jié)果；然后對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行多變量參數(shù)T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

表5 不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)之間市場(chǎng)表現(xiàn)差異的單變量估計(jì)結(jié)果

表6 不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)之間市場(chǎng)表現(xiàn)差異的多變量估計(jì)結(jié)果

對(duì)以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析得如下結(jié)論：

(1)單一投資與聯(lián)合投資。

盡管兩組數(shù)據(jù)在抑價(jià)率均值差異上并不顯著，可在多變量檢驗(yàn)結(jié)果上，差異性非常顯著，受聯(lián)合投資的企業(yè)比受單一投資的企業(yè)首日抑價(jià)率平均低17%，5日抑價(jià)率平均低15%，圖1直觀顯示聯(lián)合投資和單一投資斜率和截距的差異較大；10、30、90日異常股票回報(bào)率顯著差異較大。故檢驗(yàn)結(jié)果接受假設(shè)3。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，在335家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，187家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，其中117家為聯(lián)合投資參與，70家為單一投資參與。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明聯(lián)合投資參與的企業(yè)有更優(yōu)異的一、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，因此，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了聯(lián)合投資較單一投資，在“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”等功能作用的發(fā)揮更加突出。

(2)不同的投資階段。

表5的估計(jì)結(jié)果表明，在成長(zhǎng)期和成熟期投資的兩組數(shù)據(jù)均值的對(duì)比中，5項(xiàng)指標(biāo)均值都顯著存在差異。表6的估計(jì)結(jié)果顯示：在成長(zhǎng)期受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)相較在成熟期受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其首日抑價(jià)率、5日抑價(jià)率分別平均低26%與22%。通過(guò)對(duì)比成長(zhǎng)期和成熟期的擬合直線發(fā)現(xiàn)，斜率和截距差異很大，如圖2所示。但表6的估計(jì)結(jié)果表明股票異?；貓?bào)率指標(biāo)差異不太顯著。因此，在一級(jí)市場(chǎng)指標(biāo)上其檢驗(yàn)結(jié)果可接受假設(shè)4。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，在187家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，133家企業(yè)在成長(zhǎng)期獲得風(fēng)險(xiǎn)投資參與，54家企業(yè)在成熟期獲得風(fēng)險(xiǎn)投資參與。檢驗(yàn)結(jié)果表明在成長(zhǎng)期獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)具有更低的抑價(jià)率，說(shuō)明在企業(yè)成長(zhǎng)階段或更早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資，更能深入了解企業(yè)，核證企業(yè)價(jià)值的作用發(fā)揮更優(yōu)，也有利于緩解當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問(wèn)題。但在企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升上，不同的投資階段的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒(méi)有顯著的差異。

圖1 聯(lián)合投資與單一投資IPO抑價(jià)率影響差異

圖2 成長(zhǎng)期與成熟期IPO抑價(jià)率影響差異

(3)不同的風(fēng)險(xiǎn)投資資本背景。

在全部風(fēng)險(xiǎn)投資參與的187家企業(yè)中，有10家獲得外資資本背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，有35家獲得國(guó)有資本背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，其他142家企業(yè)則獲得民營(yíng)資本風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，不同資本背景風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)差異并不顯著，因此，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕假設(shè)5。其可能的原因是：在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的投資案例較少，暫不具備代表性；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本背景在發(fā)生一些變化，難以準(zhǔn)確界定，在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上可能不一定準(zhǔn)確。

3 結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自2009年10月開(kāi)閘后到2012年7月期間，共發(fā)行335支新股，其中187家企業(yè)獲得228家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資參與，共涉及422次投資事件。通過(guò)收集335家企業(yè)近幾年的新股發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)等相關(guān)數(shù)據(jù)，本文對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在一、二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)的差異進(jìn)行了對(duì)比分析。獲得結(jié)論：有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO時(shí)首日和5日后的抑價(jià)率顯著較低，在IPO后具有更優(yōu)異的10日、30日、90日股票異常回報(bào)率，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“監(jiān)督”、“核證”和“增值服務(wù)”的功能，降低了信息不對(duì)稱程度，識(shí)別和提升了所投資企業(yè)的價(jià)值，使其參與的企業(yè)有更優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)。除此之外，從對(duì)有不同特征的187家風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的企業(yè)之間的市場(chǎng)表現(xiàn)的差異進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)：受聯(lián)合投資的企業(yè)在IPO時(shí)首日和5日抑價(jià)率較低，在IPO后10日、30日、90日的股票異?；貓?bào)率更高，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來(lái)的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”等優(yōu)勢(shì)；在成長(zhǎng)期受到風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)較成熟期受到風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)有更低的首日和5日抑價(jià)率，說(shuō)明在成長(zhǎng)期獲風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)能更好發(fā)揮“核證”的功能。總體言之，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與有助于降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時(shí)的信息不對(duì)稱的程度，能更好的識(shí)別和提升企的業(yè)價(jià)值，并且在緩解中小企業(yè)融資困難及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)上都發(fā)揮了一定的作用。

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