中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征：金融機(jī)構(gòu)深刻變革 轉(zhuǎn)型契機(jī)蘊(yùn)含其中

《債券》：十八屆三中全會(huì)描繪出了全面深化改革的宏偉藍(lán)圖，2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了2014年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求和主要任務(wù)。結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，您認(rèn)為在金融市場(chǎng)上有哪些特別值得關(guān)注的變化？

曹遠(yuǎn)征：從宏觀來(lái)看，十八屆三中全會(huì)開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，乃至與這個(gè)基礎(chǔ)相關(guān)的周期都在發(fā)生深刻變化。過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴(lài)于投資驅(qū)動(dòng)，其中又以政府投資為主導(dǎo)，而十八屆三中全會(huì)最重要的一句話(huà)，即明確指出：經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。

簡(jiǎn)而言之，重新界定了政府與市場(chǎng)的關(guān)系，意味著政府將在更大程度上退出市場(chǎng)，政府投資的意愿、動(dòng)力及機(jī)制都會(huì)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，并由此開(kāi)啟一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期。

與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去投資主要靠負(fù)債來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，其中政府負(fù)債又是主要組成部分。但在2013年12月，中組部發(fā)文，要求不能僅以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為政績(jī)考核主要指標(biāo)，而且要加強(qiáng)對(duì)政府債務(wù)狀況的考核?？梢灶A(yù)期，未來(lái)政府的負(fù)債意愿將發(fā)生重大變化。這在金融市場(chǎng)上已有所反映，就是過(guò)去幾個(gè)月利率開(kāi)始上升；此外，地方融資平臺(tái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也在增大。

《債券》：利率飆升確實(shí)是金融市場(chǎng)非常關(guān)注的一個(gè)話(huà)題。您認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是什么？這與政府退出市場(chǎng)有怎樣的聯(lián)系？

曹遠(yuǎn)征：分析這個(gè)問(wèn)題，首先從理論上，我們要對(duì)“利率”有一個(gè)完整的認(rèn)識(shí)。利率本身包含三個(gè)層面的含義：一是資金的時(shí)間價(jià)值，二是資金的獲取成本，三是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償價(jià)值。

過(guò)去我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)由政府兜底，所以其利率不包含風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但近年來(lái)隨著政府的退出和利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，風(fēng)險(xiǎn)要釋放到市場(chǎng)上來(lái)，金融機(jī)構(gòu)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把握、定價(jià)及產(chǎn)品創(chuàng)新，所以包含了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖袌?chǎng)利率肯定會(huì)有所上升。

另一方面，過(guò)去利率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化之前，金融企業(yè)只關(guān)注盈利性——盡可能多地負(fù)債，以盡可能多地形成資產(chǎn)，注重資金的長(zhǎng)端配置，但短端流動(dòng)性緊缺。隨著金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)面臨平衡盈利性與流動(dòng)性的問(wèn)題，需要獲得短期流動(dòng)性，長(zhǎng)端資金向短端挪動(dòng)，造成短期資金的獲取成本提升，使收益率曲線(xiàn)上短期利率也出現(xiàn)了上升。

所以，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)利率還是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，都出現(xiàn)了上升，抬高了整體的利率中樞。

從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，當(dāng)前正在推進(jìn)的利率市場(chǎng)化，不僅僅是利率水平高低的變動(dòng)，更核心是金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制、識(shí)別、定價(jià)能力的競(jìng)爭(zhēng)，從而形成有競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)利率。

《債券》：利率中樞的上升將對(duì)金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行的經(jīng)營(yíng)，構(gòu)成很大的挑戰(zhàn)。您預(yù)期金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為將會(huì)因此出現(xiàn)哪些變化？

曹遠(yuǎn)征：其實(shí)在前面已經(jīng)提到，金融機(jī)構(gòu)的行為正在發(fā)生很深刻的變化。尤其是資產(chǎn)負(fù)債表最為龐大的銀行，其經(jīng)營(yíng)理念發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變——盈利模式不是再依靠傳統(tǒng)的存貸利差，而是變?yōu)樨?fù)債與資產(chǎn)之間的息差。

我們看到，在銀行的負(fù)債端，由于存款在持續(xù)下降，銀行可貸資產(chǎn)規(guī)模在下降，同時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也在增加。于是銀行采取措施，一方面推出理財(cái)產(chǎn)品留住客戶(hù)資金，另一方面通過(guò)同業(yè)等業(yè)務(wù)開(kāi)辟新的資金來(lái)源渠道，到市場(chǎng)中去借錢(qián)。截至2013年6月末，銀行發(fā)行了近4萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品，這是非常驚人的。每一個(gè)產(chǎn)品就是一份風(fēng)險(xiǎn)合約，體現(xiàn)了銀行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。相較而言，這本來(lái)是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)最薄弱的部分。從一定意義上講，這些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的涌現(xiàn)，反映出銀行核心競(jìng)爭(zhēng)能力正在提高之中。

同時(shí)，在資產(chǎn)端，銀行對(duì)客戶(hù)的主動(dòng)選擇也在增強(qiáng)。以往我國(guó)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中M1和M2一直存在剪刀差，且二者增速之差越來(lái)越大。從銀行角度看，M1可以視為企業(yè)的存款，M2可視為銀行的貸款。剪刀差加大，意味著企業(yè)資金占?jí)汉芏?，企業(yè)存款在下降。為了維持營(yíng)運(yùn)，企業(yè)必須貸款，于是M2成為流動(dòng)性的補(bǔ)充來(lái)源。所以說(shuō)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張與經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的產(chǎn)能過(guò)剩是關(guān)聯(lián)在一起的。現(xiàn)在銀行加強(qiáng)對(duì)客戶(hù)的選擇，讓資金真正流向有效率的部門(mén)，而非過(guò)剩產(chǎn)業(yè)等低效率部門(mén)，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也是大有裨益。這是中國(guó)金融市場(chǎng)非常重要的變化。

銀行將不再像過(guò)去那樣類(lèi)似政府的“附屬機(jī)構(gòu)”，而是開(kāi)始有了自己的選擇，逐步實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化。銀行這種主動(dòng)管理負(fù)債和資產(chǎn)行為的出現(xiàn)，是一種深刻的轉(zhuǎn)變。

《債券》：確實(shí)，金融業(yè)這種深刻的變化，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著直接的導(dǎo)向和推動(dòng)作用。如果沿著當(dāng)前的金融改革路徑推進(jìn)下去，下一步我們將看到怎樣的情形？

曹遠(yuǎn)征：觀察近年來(lái)的金融業(yè)發(fā)展情況，已經(jīng)很清晰地看到金融脫媒的進(jìn)程，即由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變。

金融脫媒表現(xiàn)在兩個(gè)層面。

從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，分析社會(huì)融資規(guī)?？偭窟@一指標(biāo)，2009年人民幣貸款約占其90%，現(xiàn)在已經(jīng)只占約50%，下降幅度相當(dāng)大。也就是說(shuō)，一部分信貸市場(chǎng)被債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等所取代。尤其是債券市場(chǎng)，這些年發(fā)展迅猛，其市值規(guī)模已經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)，且增速快于貸款增速?？梢哉f(shuō)，固定收益市場(chǎng)將成為資本主體市場(chǎng)。債券的持有者主要是銀行，金融脫媒使得商業(yè)銀行不再完全依靠存貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而成為了債券市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者。

還有更深刻的金融脫媒，發(fā)生于銀行內(nèi)部，就是剛才提到的理財(cái)產(chǎn)品，其實(shí)這是資產(chǎn)證券化的重要表現(xiàn)。只不過(guò)，這是初步的證券化或者說(shuō)“半拉子”的證券化，只有面向銀行客戶(hù)的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，沒(méi)有為理財(cái)產(chǎn)品提供二級(jí)流通市場(chǎng)，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的資產(chǎn)證券化。所以，理財(cái)產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)既脫離了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但又沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的脫離，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有真正轉(zhuǎn)移到表外。

以全球金融業(yè)的發(fā)展來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化是大趨勢(shì)，比如住房按揭貸款、公司貸款，特別是標(biāo)準(zhǔn)公司的貸款，都在通過(guò)證券化的形式向投資人發(fā)售?？梢钥吹剑?013年8月我國(guó)也提出進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。此后國(guó)開(kāi)行發(fā)行了80億元的開(kāi)元鐵路專(zhuān)項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券。這既是擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后發(fā)行的第一單產(chǎn)品，也是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)支持鐵路投融資體制改革的一次有益探索。由于通常鐵路建設(shè)及其回收周期長(zhǎng)于貸款期限，這樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠糾正期限錯(cuò)配，保證金融安全，同時(shí)也考驗(yàn)了銀行的風(fēng)險(xiǎn)配置技術(shù)。因此，證券化將是今后金融業(yè)發(fā)展的重要方向。

金融改革的深化不僅影響金融機(jī)構(gòu)，也給社會(huì)上廣泛參與投資的投資者帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)意義上銀行存款是沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的，投資者對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好認(rèn)知是不全的。隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的釋放，每個(gè)投資者都要開(kāi)始測(cè)試自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，然后根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好持有不同的金融產(chǎn)品。尤其是當(dāng)違約出現(xiàn)后，投資人才能真正對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所檢閱，由此才能體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益與低風(fēng)險(xiǎn)低收益的差別。

《債券》：債券市場(chǎng)作為重要的直接融資市場(chǎng)，近些年取得了飛躍式的發(fā)展，您認(rèn)為債券市場(chǎng)還存在哪些亟待解決的問(wèn)題？

曹遠(yuǎn)征：由于我國(guó)金融市場(chǎng)的監(jiān)管不是按功能進(jìn)行監(jiān)管，而是按機(jī)構(gòu)類(lèi)型進(jìn)行監(jiān)管，因此從空間來(lái)看，債券交易分別在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行，債券在兩個(gè)市場(chǎng)間的流動(dòng)性不夠，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的互聯(lián)互通；從時(shí)間上看，短期資金所在的貨幣市場(chǎng)、中期資金聚集的信貸市場(chǎng)和沉淀長(zhǎng)期資本的資本市場(chǎng)，三者之間也是不通暢的。

由于時(shí)空的分割，金融市場(chǎng)全部產(chǎn)品不能覆蓋所有期限，很多期限的產(chǎn)品也缺乏充分交易來(lái)為其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)，因此對(duì)于債市形成連貫的收益率曲線(xiàn)構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。十八屆三中全會(huì)明確提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)”，這句話(huà)的涵義非常深刻，也是前面所說(shuō)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)的基礎(chǔ)。未來(lái)在三個(gè)金融子市場(chǎng)中間如何形成一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，在一句話(huà)的背后還包含著未來(lái)很多推進(jìn)工作的思路和方向。

《債券》：剛才您提到，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)正在發(fā)生深刻變革。作為貨幣政策的制定和執(zhí)行部門(mén)，央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制將發(fā)生怎樣的變化？

曹遠(yuǎn)征：剛才提到當(dāng)前銀行貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比只有大約一半，這意味著控制貸款規(guī)模的調(diào)節(jié)效果與以前相比大打折扣。因此，央行在2012年就提出完善市場(chǎng)化的間接調(diào)控機(jī)制，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。利率將變得更為敏感。利率市場(chǎng)化從廣義來(lái)講，不僅包括競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)利率的形成，也包括宏觀的利率調(diào)控機(jī)制的形成。

《債券》：利率市場(chǎng)化是金融改革與深化的重要內(nèi)容，同時(shí)金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，利率市場(chǎng)化與當(dāng)前匯率、人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放等政策之間，應(yīng)是怎樣一種協(xié)調(diào)關(guān)系？

曹遠(yuǎn)征：如果在資本相通的情況下，匯率與利率是平價(jià)關(guān)系，但是目前人民幣資本項(xiàng)下有所管制，于是匯率與利率之間有差異，出現(xiàn)了人們所常說(shuō)的“人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”現(xiàn)象。

要解決這個(gè)問(wèn)題，通常放開(kāi)國(guó)際收支資本項(xiàng)目，讓資金自由流動(dòng)。但這對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言很困難，因?yàn)橐坏┓砰_(kāi)，外資進(jìn)出頻繁，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成擾動(dòng)，甚至觸發(fā)金融危機(jī)。所以資本項(xiàng)目開(kāi)放，必須有一個(gè)先決條件，就是國(guó)內(nèi)要實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。只有利率市場(chǎng)化，才能出現(xiàn)一個(gè)品種期限完整的金融市場(chǎng)，尤其是品種豐富的固定收益市場(chǎng)，可以緩沖外部沖擊。為什么在1998年的金融危機(jī)中，香港能相對(duì)平安度過(guò)，而其他許多亞洲國(guó)家和地區(qū)不能幸免于難？除了其他原因外，就是香港具有一個(gè)健全發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，這就形成了一個(gè)緩沖池，而不是像泰國(guó)等那樣外資流出流入直接沖擊本幣。與此同時(shí)，我們也還可以看到當(dāng)時(shí)在面對(duì)沖擊時(shí)，香港特區(qū)政府是通過(guò)這個(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)操作，托住恒生股指，使得金融大鱷的股指期貨做空合約難以實(shí)現(xiàn)，最終抵御了沖擊。

《債券》：剛才您提到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨的陣痛之一，是地方融資平臺(tái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。近日審計(jì)署也公布了對(duì)全國(guó)政府性債務(wù)的審計(jì)結(jié)果，對(duì)此您有什么看法？

曹遠(yuǎn)征：總體來(lái)說(shuō)，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

首先，根據(jù)歐洲《馬斯特里赫特條約》提出的赤字和債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，政府債務(wù)余額占GDP比重達(dá)到60%為國(guó)際公認(rèn)的“預(yù)警線(xiàn)”。根據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，截至2012年底，全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額與當(dāng)年GDP（518942億元）的比率為36.74%。全國(guó)政府性債務(wù)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均處于國(guó)際通常使用的控制標(biāo)準(zhǔn)參考值范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。其次，中國(guó)政府還有大量的資產(chǎn)，包括土地等自然資源、國(guó)有企業(yè)等，償債能力較強(qiáng)。

但應(yīng)當(dāng)注意到，未來(lái)3年存在債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)。更核心的一個(gè)問(wèn)題是，有些地方政府償債率已經(jīng)超過(guò)100%，意味著必須馬上借新錢(qián)才能還舊錢(qián)，因此短期的違約風(fēng)險(xiǎn)在加大。

長(zhǎng)期來(lái)看，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的辦法有三個(gè)。一是財(cái)稅體制改革，重新界定了中央政府和地方政府財(cái)權(quán)、事權(quán)，很多跨地區(qū)的債務(wù)變?yōu)橹醒胝茌牭姆懂?，降低了地方政府的風(fēng)險(xiǎn)；二是目前要求地方政府發(fā)債需要以未來(lái)收入為擔(dān)保，這樣可以約束未來(lái)地方政府濫發(fā)債的行為；三是對(duì)于地方融資平臺(tái)中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，可以把其轉(zhuǎn)化為真正的企業(yè)債。對(duì)于剩下的部分，可能會(huì)顯現(xiàn)一些違約風(fēng)險(xiǎn)，可采取諸如借新還舊等一些臨時(shí)性措施，及時(shí)做好防范工作，為進(jìn)一步重組爭(zhēng)取時(shí)間，慢慢將問(wèn)題化解掉。在這方面，我國(guó)解決過(guò)國(guó)企破產(chǎn)、銀行剝離壞賬等棘手問(wèn)題，是有豐富經(jīng)驗(yàn)的。

《債券》：在短期經(jīng)濟(jì)可能面臨陣痛的背景下，展望2014年，您對(duì)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是如何預(yù)測(cè)的？您認(rèn)為2014年金融領(lǐng)域最有希望看到的重要變化是什么？

曹遠(yuǎn)征：2014年如果不發(fā)生重大意外變化，GDP增長(zhǎng)大約在7.6%，CPI增長(zhǎng)在3.3%左右。但應(yīng)當(dāng)說(shuō)很可能會(huì)有重要變化，那就是政府在退出市場(chǎng)，這時(shí)候經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)向下走。

將金融市場(chǎng)自身所正在經(jīng)歷的變革，與十八屆三中全會(huì)精神所蘊(yùn)含的中央政策調(diào)整相結(jié)合，可以說(shuō)，2014年最有希望出現(xiàn)的變化是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相結(jié)合，這個(gè)結(jié)合的點(diǎn)就在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。相信金融市場(chǎng)在經(jīng)歷了調(diào)整的陣痛后，將成為一個(gè)更有效率的體系，能夠真正配置金融資源，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

專(zhuān)家簡(jiǎn)介

曹遠(yuǎn)征，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。國(guó)家特殊津貼獲得者，中國(guó)人民大學(xué)博士生導(dǎo)師，美國(guó)南加州大學(xué)客座教授，清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)兼職教授，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。曾任原國(guó)家體改委經(jīng)濟(jì)體制改革研究院常務(wù)副院長(zhǎng)，中銀國(guó)際控股有限公司董事、副執(zhí)行總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

長(zhǎng)期從事中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和宏觀經(jīng)濟(jì)的理論研究及政策制定工作，并先后擔(dān)任過(guò)世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署的專(zhuān)家，以及蒙古、越南、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦等轉(zhuǎn)軌國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)。