去杠桿，快慢松緊找平衡

王觀

金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的政策大方向未變

在7月31日召開的中共中央政治局會(huì)議上，“穩(wěn)”字出現(xiàn)的次數(shù)最多。

中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，“穩(wěn)”字貫穿始終，表明穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前顯得尤為重要。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要任務(wù)，此前加杠桿集聚的風(fēng)險(xiǎn)因素在近年逐步凸顯，如何應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露和進(jìn)一步化解風(fēng)險(xiǎn)成為今年經(jīng)濟(jì)工作的主要內(nèi)容。年初以來(lái)，信用違約事件的爆發(fā)引起市場(chǎng)一些擔(dān)憂和政策層面的關(guān)注，貨幣政策和監(jiān)管政策也因此在防風(fēng)險(xiǎn)的要求下作出一定調(diào)整。

數(shù)據(jù)顯示，去年以來(lái)，我國(guó)宏觀杠桿率上升勢(shì)頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012—2016年杠桿率年均增幅低10.9個(gè)百分點(diǎn)，今年一季度杠桿率增幅比去年同期收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。宏觀杠桿率總體趨穩(wěn)，杠桿結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢(shì)。

有人問(wèn)，杠桿率趨穩(wěn)是否意味著去杠桿已經(jīng)完成？

中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員董希淼認(rèn)為，隨著去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效初顯，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度較為穩(wěn)固，但目前企業(yè)負(fù)債率仍然偏高，居民部門加杠桿速度過(guò)快，政府部門隱性債務(wù)大量存在。因此不能過(guò)度解讀為去杠桿已經(jīng)完成，未來(lái)一段時(shí)間，金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的政策大方向不會(huì)變化。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，去年以來(lái)，在穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)下，對(duì)影子銀行和地方政府債務(wù)的約束同步加強(qiáng)，宏觀杠桿率增速明顯放緩，增加了經(jīng)濟(jì)的韌性，但也帶來(lái)一定程度的短期陣痛。中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來(lái)，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)”，意味著政策執(zhí)行節(jié)奏會(huì)適度放緩，以紓解內(nèi)、外宏觀壓力，但提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、防止金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散的出發(fā)點(diǎn)不會(huì)發(fā)生根本變化，“穩(wěn)杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”仍會(huì)延續(xù)。

董希淼說(shuō)，未來(lái)必須堅(jiān)定不移去杠桿，將債務(wù)水平和杠桿率逐步降下來(lái)。要堅(jiān)決出清“僵尸企業(yè)”，減少無(wú)效資金占用。繼續(xù)嚴(yán)厲打擊非法金融機(jī)構(gòu)及活動(dòng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。目前來(lái)看，相比大力培育新動(dòng)能、強(qiáng)化科技創(chuàng)新、推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本等成效，在大力破除無(wú)效供給、處置“僵尸企業(yè)”方面還需繼續(xù)努力。

穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，過(guò)快過(guò)慢都不足取

日前，國(guó)家發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，對(duì)降低企業(yè)部門杠桿相關(guān)工作進(jìn)行了具體部署。董希淼認(rèn)為，下一步，應(yīng)堅(jiān)定決心、突出重點(diǎn)、創(chuàng)新方法，把握好力度和節(jié)奏，不斷推進(jìn)和深化結(jié)構(gòu)性去杠桿工作。

業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為，應(yīng)更注重結(jié)構(gòu)性去杠桿，避免濫用“一刀切”的去杠桿措施。

如何理解“結(jié)構(gòu)性去杠桿”？新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東分析，“結(jié)構(gòu)性”有兩方面的意思，一是從總量看，我國(guó)宏觀杠桿率趨穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)是努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，不再追求宏觀杠桿率的快速下降。二是分部門、分債務(wù)類型提出不同的去杠桿要求。我國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率比較高，要實(shí)現(xiàn)國(guó)企杠桿率的穩(wěn)步下降；地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大，要規(guī)范地方政府融資，在做好“堵后門”的同時(shí)也做好“開前門”；我國(guó)居民杠桿率上升較快，要抑制居民杠桿率的上升勢(shì)頭。

結(jié)構(gòu)性去杠桿需要穩(wěn)步推進(jìn)，過(guò)快或過(guò)慢都不足取。

“去杠桿要注意把握節(jié)奏，防止出現(xiàn)‘處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?！苯煌ㄣy行金融研究中心首席金融分析師鄂永健認(rèn)為，在快速去杠桿、融資過(guò)度收緊的情況下，那些本來(lái)正常經(jīng)營(yíng)、有合理融資需求的企業(yè)，也會(huì)因融資條件收緊而面臨流動(dòng)性不足，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，如果政策過(guò)度緊縮、融資快速下滑，會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，進(jìn)而出現(xiàn)市場(chǎng)低迷、成交量萎縮，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)失去正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和融資功能，這不僅不利于企業(yè)正常融資、不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

如果去杠桿節(jié)奏過(guò)慢，則會(huì)使杠桿率進(jìn)一步上升。因此，在杠桿率上升趨緩、經(jīng)濟(jì)增速有所下行的情況下，“穩(wěn)杠桿”是較為合適的政策選擇。

潘向東認(rèn)為，把握好去杠桿的節(jié)奏和力度，一方面要保持政策的穩(wěn)定，避免過(guò)度寬松及過(guò)度收緊而加劇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面要通過(guò)改革去杠桿，比如，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放、加快國(guó)有企業(yè)改革、大力發(fā)展直接融資及完善財(cái)稅制度等。

作為結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要手段之一，新一輪市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股的持續(xù)推進(jìn)至關(guān)重要。

民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為，此前人民銀行宣布定向降準(zhǔn)，鼓勵(lì)5家國(guó)有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運(yùn)用定向降準(zhǔn)和從市場(chǎng)上募集的資金，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，并明確定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實(shí)債”和“僵尸企業(yè)”的項(xiàng)目。推進(jìn)債轉(zhuǎn)股落地，有助于企業(yè)部門降低杠桿率，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降杠桿的目的。

《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》提出，深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股，要壯大實(shí)施機(jī)構(gòu)隊(duì)伍增強(qiáng)業(yè)務(wù)能力，拓展實(shí)施機(jī)構(gòu)融資渠道，引導(dǎo)社會(huì)資金投向降杠桿領(lǐng)域，完善轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易機(jī)制，開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)等。

處理好金融去杠桿與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

今年上半年，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為9.7萬(wàn)億元，比上年同期少1.7萬(wàn)億元。有觀點(diǎn)就此把社會(huì)融資規(guī)模大幅下降與實(shí)體企業(yè)融資難聯(lián)系在一起。

社會(huì)融資規(guī)模為何下降？溫彬認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模增速放緩主要原因是委托貸款、信托貸款等表外融資較前幾年有了較大回落，這也與加強(qiáng)監(jiān)管引起信用環(huán)境的緊縮有關(guān)，表外的這些融資需求，短期內(nèi)表內(nèi)信貸又難以承接，資本市場(chǎng)也難以消化，進(jìn)而導(dǎo)致部分企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，以及一些信用債發(fā)行困難，因此出現(xiàn)信用偏緊的狀況。

最新數(shù)據(jù)顯示，7月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.04萬(wàn)億元，比上年同期少1242億元。其中，委托貸款減少950億元，同比多減1113億元；信托貸款減少1192億元，同比多減2424億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2744億元，同比多減707億元；企業(yè)債券凈融資2237億元，同比少384億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資175億元，同比少361億元。

明明分析，7月資管新規(guī)細(xì)則落地，整體來(lái)看，金融監(jiān)管節(jié)奏雖有所放緩，但大方向未發(fā)生改變。信托貸款、委托貸款項(xiàng)目仍保持下降趨勢(shì)，但環(huán)比降幅有所收窄。在政策引導(dǎo)下，信用債市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，債券融資將保持增長(zhǎng)，股權(quán)融資繼續(xù)保持低位。

值得注意的是，今年7月起，人民銀行完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。“此項(xiàng)調(diào)整對(duì)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)起到了一定的支撐作用。”明明說(shuō)。

“去杠桿要求貨幣政策不能過(guò)松，貨幣和融資條件偏緊才能防止杠桿率進(jìn)一步上升。但我國(guó)杠桿率有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性，部分行業(yè)杠桿率過(guò)高，其他行業(yè)其實(shí)并不高。”鄂永健說(shuō)，但整體性的融資收緊有可能導(dǎo)致本來(lái)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)的合理融資需求受到抑制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。去杠桿還應(yīng)差別化、有針對(duì)性和結(jié)構(gòu)性施策，這也是當(dāng)前的政策重點(diǎn)和基本取向。

目前來(lái)看，去杠桿在推進(jìn)過(guò)程中確實(shí)存在“一刀切”等現(xiàn)象，一些杠桿率比較低的民營(yíng)企業(yè)更感到融資困難。

潘向東分析，一方面，這是由于我國(guó)以間接融資為主，商業(yè)銀行又傾向于把資金投向具有預(yù)算軟約束的國(guó)有企業(yè)；另一方面，民營(yíng)企業(yè)往往缺乏抵押品、財(cái)務(wù)制度不完善、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息不透明，風(fēng)險(xiǎn)比較大，金融機(jī)構(gòu)在信用收緊下更不愿意把資金投向民營(yíng)企業(yè)。

怎樣把握好金融去杠桿與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系？

溫彬認(rèn)為，推進(jìn)去杠桿，應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)。特別是那些僵尸企業(yè)，該退出的還是要退出，把有限的信用資源投入到鼓勵(lì)的行業(yè)和領(lǐng)域，讓金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際執(zhí)行中打通“最后一公里”，真正發(fā)揮金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支持作用。

潘向東建議，應(yīng)繼續(xù)通過(guò)定向降準(zhǔn)、加強(qiáng)MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）考核等方式引導(dǎo)資金流向民營(yíng)企業(yè)，限制高杠桿率企業(yè)融資。鑒于信用收縮容易造成“一刀切”，去杠桿還可通過(guò)加快處理僵尸企業(yè)、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、混改等多種方式進(jìn)行。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本較高，可通過(guò)減稅、增厚企業(yè)利潤(rùn)的方式去杠桿。