上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響因素實證研究

北京大學(xué) 李圓圓

上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響因素實證研究

北京大學(xué) 李圓圓

一、引言

廣義資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股票權(quán)益為代表的融資方式，狹義資本結(jié)構(gòu)是以資產(chǎn)與負(fù)債比例來表示。資本結(jié)構(gòu)是以資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性為主要研究對象，通過合理的改變資本結(jié)構(gòu)，來作用于企業(yè)價值為核心理念。理論上講，只有通過理解和明確影響資本結(jié)構(gòu)的各個要素，通過對于各個要素施加影響進(jìn)而得到所需要的資本結(jié)構(gòu)，而改變資本結(jié)構(gòu)是一個需要綜合考慮的問題。在實際操作中，通過及時的修正和找出不合理的影響要素，對這些不合理要素進(jìn)行修正和調(diào)整，以改變和實現(xiàn)企業(yè)價值的最優(yōu)表現(xiàn)。從現(xiàn)實角度來看，在我國眾多的上市公司當(dāng)中，總體表現(xiàn)為公司資本結(jié)構(gòu)不平衡，資產(chǎn)與負(fù)債的比例普遍低的問題比較突出，這樣就造成了各個公司更加愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行融資。越來越多的公司通過股權(quán)融資也帶來了諸多問題。集中表現(xiàn)在，公司通過股權(quán)融資后其所有權(quán)就會被稀釋，公司進(jìn)行管理和決策會產(chǎn)生很多分歧，造成效率低下，由此影響到公司的正常發(fā)展和良性運(yùn)轉(zhuǎn)。這些現(xiàn)象造成我國公司的管理很難與國際上公司管理的標(biāo)準(zhǔn)化、科學(xué)化接軌。本文對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響因素進(jìn)行深入研究，對于促進(jìn)其良性發(fā)展具有現(xiàn)實參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)50年代初，發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)開始對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。主要是以斯蒂格里茨、莫迪利亞尼、米勒、麥克林和詹森等學(xué)者為代表，他們研究的路線主要是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)逐步發(fā)展到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，進(jìn)而發(fā)展出新的資本結(jié)構(gòu)理論，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系的研究，在學(xué)術(shù)界主要分為兩個分支：一個是以MM模型為主要代表的分支，這個分支形成了資本結(jié)構(gòu)的主流學(xué)派，重點(diǎn)研究資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的影響效果；另一個分支就是著重于研究影響資本結(jié)構(gòu)形成的各個因素，被稱為資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成因素學(xué)派。本文使用的公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響因素，選取了國內(nèi)外學(xué)者常用的六個因素：

（一）行業(yè)因素 De-Angel、Masulis（1980）認(rèn)為，政府對各個行業(yè)給予的投資稅減免稅率高低各不一樣，相應(yīng)的各個行業(yè)間的稅盾的杠桿率也是不盡相同的。在此基礎(chǔ)上，Bowen（1982）提出了三個假設(shè)并且均通過了實證檢驗。這三個假設(shè)分別是：所屬不同行業(yè)的公司所擁有不同的資本結(jié)構(gòu)；某一個行業(yè)當(dāng)中在一定的時間段內(nèi)行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)水平是相對平穩(wěn)的；處于同一行業(yè)當(dāng)中的不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平是圍繞著行業(yè)平均杠桿率進(jìn)行變化的。Bowen（1982），Bradley（1984），Long、Malitz（1985）以及 Kester（1986）通過對選定的行業(yè)的杠桿率進(jìn)行計算，得出如下結(jié)論:儀器生產(chǎn)，醫(yī)療制造，大型電機(jī)以及食品加工行業(yè)的杠桿率普遍不高，而鋼鐵冶煉、紡織制造、礦業(yè)開采、航空運(yùn)輸、造紙業(yè)和石材水泥這些工業(yè)契合度高的行業(yè)的杠桿率普遍較高。Bradley（1984）的研究特別指出，受國家管控的壟斷行業(yè)，杠桿率往往是最高的。例如水利水電、石油煤氣、電訊通信等公用事業(yè)。此外，Timan和Wessels（1988）的研究表明，根據(jù)所屬行業(yè)的不同，決定了該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著明顯的不同。

陸正飛、辛宇（1998）指出，處于不同行業(yè)的各企業(yè)擁有自己行業(yè)獨(dú)特的外部環(huán)境和自身的特點(diǎn)；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析時，我們要特別注意行業(yè)因素的影響，在實證分析時往往需要明確行業(yè)因素的不可控性，用以明確研究結(jié)果。蔣段春（2003）實證的結(jié)果表明，各個行業(yè)的長期融資決策都是相差不多的，這是由于長期融資形式比較穩(wěn)定，不會輕易發(fā)生變化，而對于各個行業(yè)而言，公司的總負(fù)債水平是不同的，這是由于公司負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了資本結(jié)構(gòu)。李文月和徐緒松（2004）研究表明：所處不同行業(yè)的公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素是不相同的，雖然存在對各個行業(yè)均產(chǎn)生影響的共性因素，但這種共性因素對各個不同行業(yè)的作用效果也是不相同的，有的甚至?xí)亲饔眯Ч黠@相反。

（二）企業(yè)規(guī)模 在理論界，企業(yè)規(guī)模的大小是否影響公司資本結(jié)構(gòu)一直是備受爭議的議題。Scott（1976）通過比較靜態(tài)的分析方法，建立資產(chǎn)、負(fù)債和公司價值的多周期數(shù)學(xué)模型，結(jié)果表明公司規(guī)模大小，所得稅稅率高低和公司資產(chǎn)的清算價格與企業(yè)的最佳負(fù)債正相關(guān)。Warner（1977）和Ang（1982）的研究表明，大型企業(yè)會更愿意進(jìn)行多樣化經(jīng)營以避免破產(chǎn)時所產(chǎn)生的大量成本。原因在于公司在面臨破產(chǎn)時，公司價值會慢慢消耗殆盡，而這其中大部分是由直接破產(chǎn)產(chǎn)生的成本造成的；再者，股票與債券的發(fā)行費(fèi)用成本與公司的規(guī)模大小存在緊密的聯(lián)系，往往是發(fā)行債券的長短期也直接影響到公司價值，這就是為什么規(guī)模比較小的企業(yè)更加傾向于發(fā)行短期債券而非周期比較長的長期債券。Fama和Jensen（1983）根據(jù)“消耗理論”判斷，小公司與大公司相比往往大公司的信息披露比較及時和透明，能夠做到信息相對對稱。因此，無論作為投資者還是股票發(fā)行者往往更優(yōu)選大公司發(fā)行的股票，這對于大型企業(yè)來說也具備信息披露的條件，在發(fā)行股票的同時，可以有效降低資產(chǎn)負(fù)債率。

（三）盈利能力 權(quán)衡理論的研究表明，通過發(fā)行債券往往可以使企業(yè)合理避稅，對于經(jīng)營狀況良好，業(yè)績優(yōu)的企業(yè)更傾向于發(fā)行更多的債券進(jìn)行融資，這樣無形當(dāng)中負(fù)債的稅盾作用也予以顯現(xiàn)。由此可以看出，企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱與企業(yè)發(fā)行債券的大小變化一致。Jensen（1986）和Stulz（1990）用現(xiàn)金流量這一指標(biāo)進(jìn)行了研究，企業(yè)的經(jīng)營狀況越好，現(xiàn)金流就越充足，這樣對于管理者來說利用職務(wù)的便利進(jìn)行最大化消費(fèi)的可能性就越高，這對企業(yè)來說是一種無形浪費(fèi)，尤其是管理者的這種行為會造成企業(yè)利益的無謂流失。股東是公司的真正所有者，為了避免發(fā)生這種不必要的浪費(fèi)，股東會更愿意發(fā)行債務(wù)而減少現(xiàn)金流過于充足的問題。因此，公司的盈利能力與負(fù)債的變化是同向的，也就是說兩者是正相關(guān)的關(guān)系。Myers和Majluf（1984）“啄食順序理論”研究顯示，公司進(jìn)行融資時，一般遵循的順序是內(nèi)部融資、負(fù)債融資和股權(quán)融資，這是因為三者的融資成本是逐漸增加的。公司的經(jīng)營狀況越是良好，公司所擁有的權(quán)益類資產(chǎn)就會越高，而當(dāng)需要融資時，公司也會最先考慮內(nèi)部融資，而減少負(fù)債融資和股權(quán)融資。所以公司的盈利能力與負(fù)債比率是呈反比的。

（四）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因素在資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究中較少使用，但由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率的一項重要指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間總資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)總資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會在一定程度上影響經(jīng)營績效，自然也會間接影響公司的資本結(jié)構(gòu)。

（五）非舉債避稅措施 折舊與債務(wù)利息一樣具有合理避稅作用?！胺秦?fù)債稅盾”指通過折舊而非舉債來達(dá)到合理避稅的作用。采用合理避稅的大型公司的負(fù)債比例比較低。原因是折舊的計提，備抵損益和因投資產(chǎn)生的抵稅效益相應(yīng)地替代了為融資而產(chǎn)生負(fù)債。

（六）總資產(chǎn)增長率 通過權(quán)衡理論的研究表明，對于處在新興行業(yè)的公司而言，公司的總資產(chǎn)增長率都普遍較高，這是由于企業(yè)正在處于增長期，資產(chǎn)也處在擴(kuò)張階段，由此伴隨公司的是高經(jīng)營風(fēng)險和高破產(chǎn)風(fēng)險。因此，可以看出企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與破產(chǎn)率呈正相關(guān)性。Mayers（1984）的研究也證明了這一點(diǎn)，一般情況下，公司如果有較高的無形資產(chǎn)和成長機(jī)會，會較少采用負(fù)債融資，原因是公司已經(jīng)有良好的資產(chǎn)并具有良好的成長空間，為了降低公司不必要的風(fēng)險公司會謹(jǐn)慎處理融資行為，并從戰(zhàn)略角度上制定融資計劃。這樣就比擁有較大規(guī)模無形資產(chǎn)的公司大多采用負(fù)債進(jìn)行融資的方式有所不同。Titman和Wessles（1988）也認(rèn)為，對于未來的投資機(jī)會的選擇往往通過公司的決策層，而公司的決策層除了我們普遍認(rèn)為的股東之外，還有持有公司債券的債權(quán)人，兩者由于權(quán)益的不同，往往因自身利益而產(chǎn)生沖突。尤其在資產(chǎn)增長率較好的公司往往沖突更加明顯。由此，公司的預(yù)期總資產(chǎn)增長率和企業(yè)的長期負(fù)債也是負(fù)相關(guān)的。Jensen（1986）和Stu1z（1990）也有同樣的結(jié)論，處在新興行業(yè)的公司，如果與成熟型的，具有充盈資本的支柱型行業(yè)相比，具有更好的投資前景和更低的預(yù)期負(fù)債水平。當(dāng)然也有研究結(jié)果不一致的論點(diǎn)。如Jensen、Meckling（1976）、Smith、Warner（1979）以和 Green（1984）的研究結(jié)果表明，公司如果可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，那么公司的融資成本和代理成本就會有所降低，即可轉(zhuǎn)換債券率與總資產(chǎn)增長率是正相關(guān)的。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源 本文采用在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的10個行業(yè)共計458家上市公司的2012年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫、天相投資數(shù)據(jù)庫。從表1可以看出10個行業(yè)上市公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：（1）從資本結(jié)構(gòu)看，資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)因素有很大相關(guān)性，壟斷行業(yè)、國有企業(yè)往往具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，如金融、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、能源等行業(yè)，而信息技術(shù)、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸?shù)雀偁幈容^充分的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低。（2）從經(jīng)營績效看，信息技術(shù)、金融、醫(yī)藥等行業(yè)平均每股凈資產(chǎn)排在前三位，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)公司等行業(yè)平均每股凈資產(chǎn)相對較低。（3）從成長性看，金融、醫(yī)藥、信息技術(shù)等行業(yè)總資產(chǎn)增長較快，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、能源等行業(yè)成長性較差。（4）從資金流動性看，金融、醫(yī)藥、能源等行業(yè)平均現(xiàn)金回收率較高，說明這類行業(yè)要求更為充裕的流動性。（5）從資產(chǎn)充足角度看，金融、能源類行業(yè)較其他行業(yè)資產(chǎn)充足的多，同時也說明這類行業(yè)進(jìn)入壁壘較高。（6）從獲利能力看，金融、能源、醫(yī)藥行業(yè)獲利能力排在前三位。（7）從平均非負(fù)債稅盾看，能源類公司折舊發(fā)生率最高，金融類公司折舊最低。

表1 10個行業(yè)上市公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)均值情況

（二）變量選取 針對當(dāng)前我國上市公司更偏向股權(quán)融資而導(dǎo)致負(fù)債率過低的現(xiàn)狀，本文研究資本結(jié)構(gòu)時選取資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，經(jīng)營績效選取每股凈資產(chǎn)作為因變量。影響資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的因素分別定義如表2、表3所示：

表2 資本結(jié)構(gòu)及其影響因素定義

表3 經(jīng)營績效及其影響因素定義

（三）模型構(gòu)建 本文模型采用一般的多元回歸方程，Y=a+bX+ε，其中，ε是誤差項，a、b分別為最小二乘法得到的參數(shù)估計值，X為解釋變量的向量。在分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素時，模型設(shè)

四、實證結(jié)果與分析

（一）回歸分析 對公式（1）和（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4和表5。

（二）研究結(jié)論 從回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

（1）一般來說，資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，與總資產(chǎn)增長率、獲利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。這表明公司越大，其運(yùn)用資產(chǎn)賺取利潤的能力越強(qiáng)，償債能力就越強(qiáng)，就更容易從銀行獲得貸款，相應(yīng)地資產(chǎn)負(fù)債率就越高，這與權(quán)衡理論是一致的?？傎Y產(chǎn)增長率、獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，因為從以往經(jīng)驗來看，當(dāng)公司需要資金的時候，往往會優(yōu)先考慮運(yùn)用自有資金而非舉債，這樣資金成本也相對較小。也就是說總資產(chǎn)較多，總資產(chǎn)增長率較高，獲取利潤能力較強(qiáng)的公司考慮資金的需要會保留更多的自有資金以備所需。當(dāng)企業(yè)的自有資金不足時，公司才會考慮舉債，而使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率降低。這種實際現(xiàn)象符合權(quán)衡理論。

表4 各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響模型

表5 各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響因素

（2）權(quán)衡理論還提出，公司通過舉債進(jìn)行避稅時，盈利能力較好的公司更趨向于運(yùn)用更多的舉債進(jìn)行合理的避稅，而獲得更多的利潤，由此盈利能力與公司資產(chǎn)負(fù)債率往往正相關(guān)。從本文實證結(jié)果看，十個行業(yè)均不存在這種關(guān)系，反而在原材料、能源、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、金融等行業(yè)中，獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與啄食理論的觀點(diǎn)是一致的。因本文使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為2012年報數(shù)據(jù)，至少說明在國際金融危機(jī)背景下，許多行業(yè)上市公司更加注重以“現(xiàn)金為王”，并致力于降低負(fù)債率。

（3）傳統(tǒng)理論研究認(rèn)為非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，折舊的避稅作用較強(qiáng)，較高的的非負(fù)債舉債類避稅措施往往會部分消減舉債的避稅效應(yīng)，由此通過非舉債避稅的公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯而易見是比較低的。從本文實證結(jié)果看，十個行業(yè)中僅有能源、房地產(chǎn)、醫(yī)藥等三個行業(yè)存在這種關(guān)系，說明非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)影響并不確定，與行業(yè)因素存在較大關(guān)系。

（4）一般而言，經(jīng)營績效與公司規(guī)模、總資產(chǎn)增長率、獲利能力呈正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，說明該行業(yè)上市公司存在較為明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如原材料、能源、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、金融等行業(yè)?？傎Y產(chǎn)增長率較高、獲利能力較強(qiáng)反映了企業(yè)的成長性較好，并具有較多的現(xiàn)金流，經(jīng)營績效自然較好。

（5）投資品、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥等行業(yè)的上市經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明在存在信息不對稱的現(xiàn)實情況下，當(dāng)這些行業(yè)的上市公司需要通過籌措資金來進(jìn)行一項新的投資計劃時，外部投資者往往認(rèn)為公司從外部融資的原因是資金短缺，因此，發(fā)行新債可能會使投資者低估該公司的股票，造成公司股票價格的下跌。當(dāng)然，經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系因行業(yè)不同而存在差異。消費(fèi)品、投資品、信息技術(shù)等行業(yè)的上市公司經(jīng)營績效與非負(fù)債稅盾呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明提高每股凈資產(chǎn)可以從降低企業(yè)折舊方面著手，同時，經(jīng)營績效與非負(fù)債稅盾的相關(guān)關(guān)系并不確定，因行業(yè)不同存在較大差異。

（6）針對不同行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響因素存在較大差異的特點(diǎn)，若對某行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，并提高經(jīng)營績效，就必須致力于提高其正相關(guān)影響因素，降低其負(fù)相關(guān)因素。

［1］Bowen.Robert M Dales,Lane A and Huber Jr.，Charles C.“Evidence on the Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage”,Financial Management;1 Inter82,Vol.11 Issue 4.

［2］Bradley,Michael,Jarrell,Gregg A.and Kim,E.Han"On the Existence of an Optimal Capital Structure:Theory and Evidence"，Journal of Finance:Ju184,Vol.39 Issue 3,P870.

［3］Harris,Milton and Raviv,Artur"The Theory of Capital Structure"，Journal of Finance;kar1991,Vol.46.

［4］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》,《會計研究》1998年8期。

［5］蔣段春：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資傾向》，《世界經(jīng)濟(jì)》2003年第7期。

［6］李文月、徐緒松：《鑒于面板數(shù)據(jù)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析》，《武漢大學(xué)學(xué)報》（人文科學(xué)版）2004年04期。

（編輯 劉 姍）