REITs啟航：撬動20萬億資金新基建再上風口

4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱《通知》）和《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》），提出盡快推出基礎設施REITs試點項目，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。REITs能有效盤活存量資產，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率的作用。同時，REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩(wěn)定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。

根據(jù)《通知》內容，基礎設施REITs聚焦于新基建、交通、能源、倉儲物流、環(huán)境保護、信息網(wǎng)絡、園區(qū)開發(fā)等領域。撇開傳統(tǒng)基建領域，這是一個事關新基建的里程碑式的大事件。根據(jù)國家發(fā)改委原副主任徐憲平測算，1981年到2018年，基礎固定資產投資存量總量大概是420萬億元，除非非經營性資產、折舊損耗。按照標準公募REITs產品發(fā)行，大概能盤活4萬億—12萬億元，意味著可以帶動約20萬億—40萬億元直接投資。其中，新基建領域的IDC，是全球推行REITs較為成熟的行業(yè)，從美國和新加坡推行的經驗看，國內IDC行業(yè)有望成為本次REITs推行的最大受益者之一。

[公募基建REITs：][撬動20-40萬億投資]

REITs（Real EstateInvestment Trusts）即房地產信托投資基金，是通過發(fā)行股票匯集資金，由專門的基金托管機構進行托管，并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

基礎設施REITs試點將通過“公募基金+ABS”模式實現(xiàn)，試點項目投資金額數(shù)億至數(shù)百億不等。該模式下，公募基金可購買基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始權益人必須參與戰(zhàn)略配售，份額不少于發(fā)行量20%，持有期不少于5年。試點項目投資金額數(shù)億至數(shù)百億不等。

在國內經濟由高增長率向高質量發(fā)展轉變的背景下，如何保障穩(wěn)定的基礎設施投資資金，配合擴張性財政政策和貨幣政策實施，并有效預防債務風險，降低企業(yè)和政府的杠桿率，形成良性投資循環(huán)，是當前中國經濟發(fā)展的重要議題。在充分借鑒國際發(fā)展經驗的基礎上，目前正是啟動基建REITs的絕佳時機。

一方面，2018年以來國內基建投資增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017年基建投資同比增速為14.93%，2018年下降至1.79%，2019年僅為3.33%，2020年Q1國內基建投資增速降至-16.36%。2018年以來國內基建投資增速明顯放緩，主要原因有三個方面：（1）地方政府債務約束，舉債能力下降;（2）減稅降費力度加大，政府財政用于支持基建的資源減少;（3）盡管有新增專項債可作資本金，但專項債中基建領域的占比并不高，2019年僅為25%左右。（見圖一）

圖一：今年一季度宏觀杠桿率再次大幅上升

另一方面，我國基建投資存量大，但流動性與資金使用效率較低?；椖客度爰斑\營周期一般長達10-30年，資金投入后長期失去流動性，資金使用效率較低?；≧EITs相當于將現(xiàn)金流好的基建項目提前變現(xiàn)，盤活存量資產，形成良性循環(huán)，拉動基建投資持續(xù)增長。目前國內已具備大量優(yōu)質基建項目，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1981年到2018年，基礎固定資產投資存量總量大概是420萬億元。除去非經營性資產以及折舊損耗，我國基建REITs能耗動的投資資金仍十分可觀。根據(jù)國家發(fā)改委原副主任徐憲平測算，按照標準公募REITs產品發(fā)行，大概能盤活4萬億—12萬億元，意味著可以帶動約20萬億—40萬億元直接投資。

本次公募基建REITs的推出，在盤活存量資產、降低宏觀杠桿率的同時，也有助于滿足疫情后加大基礎設施建設、特別是新基建建設的需要，若后續(xù)稅收優(yōu)惠政策的及一系列規(guī)章制度能夠順勢跟上就更加完美。從行業(yè)角度來看，公募基建REITs有望重塑相關行業(yè)股票市場估值，同時改變行業(yè)運行邏輯。

[“優(yōu)先受益”的五大行業(yè)]

指引文件明確提出基礎設施REITs試點支持重點行業(yè)、優(yōu)質項目。其中與基礎設施相關的行業(yè)包括倉儲物流、收費公路等交通設施、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，幾乎涵蓋基建投資涉及的所有領域。

建筑行業(yè)：基建REITs將改善建筑公司ROE及現(xiàn)金流，助力打造良性商業(yè)模式閉合循環(huán)。

1）基建REITs拓寬基建資金來源，利好建筑公司尤其是基建公司新簽提速及在手項目推進提速;2）建筑公司傳統(tǒng)商業(yè)模式是為墊資施工及加杠桿，對銀行貸款需求較強，因此資產負債率較高、資產周轉率較低、資金循環(huán)效率較低;且缺少有效的退出渠道;3）基建REITs將盤活建筑公司存量基建資產，提高資產周轉效率及資金循環(huán)效率、降低資產負債率、推動可持續(xù)發(fā)展;且可改善現(xiàn)金流及ROE;4）補足退出機制后，建筑公司將形成良性商業(yè)模式閉合循環(huán)。

投資角度看，隨著法規(guī)完善，REITs出表屬性將強化，將帶來中期基建投資增速預期的上修和建筑企業(yè)報表的改善（增厚利潤表、資產負債率降低），且后續(xù)擴張將突破資產負債率限制。關注：1）報表內無形資產占總資產比重較高，將直接受益于基建REITs推進的中國交建、中國電建;2）受益于基建投資預期上修，借助基建REITs，后續(xù)擴張可突破資產負債率限制的中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國中冶。

圖二：建筑裝飾（申萬）板塊中無形資產與總資產比例前十的公司

公用事業(yè)：重點關注輸配電、燃氣管網(wǎng)領域。

輸配電網(wǎng)絡是極佳的REITs底層資產，2015年開始的第二輪電力體制改革，將輸配電價厘定也即電網(wǎng)企業(yè)的收入核算納入到了改革的核心任務中。過去的幾年內，全國各省內以及跨省區(qū)輸配電價也基本都已完成核算工作。這意味著，單條輸電線路或特定區(qū)域內的輸配電網(wǎng)絡具備了可以明確計算的盈利能力，結合電力需求相對多數(shù)行業(yè)而言波動性較低的特點，此類資產非常適合包裝成為REITs的底層資產。其中，考慮到電網(wǎng)運行安全需要得到高度保障，小范圍內的配電網(wǎng)絡較長距離輸電的高壓、特高壓線路更為適合。

但我國電網(wǎng)主體運營者國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)并未上市，如果上述資產可以大規(guī)模成為REITs的底層資產，則將緩解國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的財務壓力、保障其在新基建范疇內的有效投資，對上市公司的積極影響主要體現(xiàn)在電力設備板塊的相關公司上。

燃氣、輸配氣管網(wǎng)的潛在REITs投資機會。受益于環(huán)境約束和能源轉型發(fā)展，天然氣在我國現(xiàn)代清潔能源體系的地位日益提升。根據(jù)多部委聯(lián)合提出的指導意見，2020年和2030年、天然氣在一次能源消費結構中的占比力爭達10%和15%左右的目標。燃氣行業(yè)是公用事業(yè)中成長屬性最強的子行業(yè)之一。作為典型的自然壟斷資產，燃氣管網(wǎng)（含跨省、省內管輸及城鎮(zhèn)配送）具備優(yōu)質的現(xiàn)金流及穩(wěn)定的投資回報（“準許成本+合理收益”定價）特征。從中長期角度來看，我國燃氣管網(wǎng)建設仍存提升空間，資本開支壓力仍存。根據(jù)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，到2020、2025年，天然氣管道里程分別為10.4、16.3萬公里，“十三五”、“十四五”期間天然氣管道里程年均復合增速分別為10.2%、9.4%。

環(huán)保行業(yè)：污水項目有望優(yōu)先試點。

政策明確指出REITs要聚焦的重點行業(yè)就包括環(huán)保行業(yè)水、固廢兩大細分領域：城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目?？陀^來講，環(huán)保項目都或多或少的存在政府補貼，類似于可行性缺口補助類項目，其背后的原因在于我國排污成本內部化工作剛起步，制度尚未完善。目前可優(yōu)先作為基礎設施REITs試點的環(huán)保項目資產主要有兩大類：污水處理項目的收費權;垃圾焚燒發(fā)電項目的收費權。

根據(jù)光大證券的測算，城鎮(zhèn)污水處理收費權整體空間為770.09億元/年，如果以611億立方米/年測算，理論上可盤活的存量污水處理資產為2929億元，是可試點REITs環(huán)保行業(yè)中最具潛力的細分領域。此外，垃圾焚燒發(fā)電項目收費權為374.7億元/年（非國補部分）;危廢項目收費權674.25億元/年。（見表一）

表一：城鎮(zhèn)污水處理收費權整體空間

從投資角度看，重點關注三類邏輯。（1）具有可進行基礎設施REITs資產，兼有再融資需求較旺盛的環(huán)保公司。關注碧水源、城發(fā)環(huán)境。（2）具有可進行基礎設施REITs資產，受益于存量資產價值重估的環(huán)保公司。關注洪城水業(yè)、興蓉環(huán)境。（3）隨基建板塊整體情緒提振類基建屬性環(huán)保公司。關注中建環(huán)能、綠茵生態(tài)、博世科。

交通運輸：收費公路有望先行。

從交運子行業(yè)的屬性來看，機場、港口、鐵路、公路等相關公司主要持有基礎設施資產，運營模式上比較接近“收取租金”的模式，比較契合REITs資產的相關要求，其他子行業(yè)則不太適合。

收費公路行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)。2018年度全國經營性公路通行費收入3410.1億元，其中高速公路收入3152.4億元，占比92.4%。同時2018年經營性公路通行費收支缺口為2050.9億元，其中，高速公路資金缺口2003.2億元，一級公路缺口17.3億元，二級公路缺口1.8億元，獨立橋梁及隧道缺口28.7億元。除了個別省市，絕大部分省市高速公路產業(yè)都存在資金缺口。

收費公路上市公司由于經營的公路資產較為優(yōu)質，整體經營情況良好，整體盈利能力較強。不過大多數(shù)收費公路上市公司考慮長期發(fā)展，始終保持新路產或者其他產業(yè)的投資，依然存在融資需求。再結合收費公路項目便于拆分的特點，收費公路是最有希望成為首批REITs試點的子行業(yè)。可重點關注：寧滬高速、招商公路、山東高速、深高速、四川成渝等。此外，港口、機場和鐵路相關標的也可重點關注。

機械設備：基建政策明朗，確定性受益。

實際上，機械設備領域已經提前感受到基建的回暖。3月挖機銷量同比+11.6%大超預期，2020年3月挖機銷量49408臺，同比+11.6%大超預期，其中國內46610臺，同比+11.2%;出口2798臺，同比+17.7%。Q1合計銷售68630萬臺，同比-8.2%好于預期。其中國內61277萬臺，同比-11.6%;出口7353臺，同比+34.9%，在總銷量中占比達12%。3月以來，行業(yè)主要矛盾已經從需求不振轉變?yōu)槿绾螡M足市場旺盛需求的問題。各供應商生產比較吃緊。預計Q2需求更高，排產更滿，基建更多，工程機械需求在Q2將保持3月高升的勢頭，Q2旺季需求有望持續(xù)釋放。

4月以來，中聯(lián)、三一等國內主要工程機械制造商陸續(xù)發(fā)布提價通知，漲價產品涵蓋混凝土泵車、挖掘機和起重機等主要工程機械產品，反應了供不應求的市場格局。結合后續(xù)基建政策逐步落地預期，上游工程機械內在需求持續(xù)性預期明顯增強，工程機械行業(yè)景氣確定性拉長，全年行業(yè)需求有望持續(xù)釋放。重點關注：三一重工、恒立液壓、中聯(lián)重科、徐工機械等。

[新基建再上風口? IDC大潮將臨]

REITs模式將助力5G建設、IDC長期受益。電信基建服務商、大數(shù)據(jù)中心均屬于重資產行業(yè)，前期投資高昂，折舊占比高，單體項目實現(xiàn)回本一般需要5年左右，實現(xiàn)盈利往往需要更長時間，我們認為引入REITs模式能通過更多元、低成本的市場化融資渠道推動項目投資，助力行業(yè)發(fā)展。從行業(yè)趨勢看，一方面下游數(shù)據(jù)存儲、運營需求的強勁增長將使數(shù)據(jù)中心產業(yè)面臨供不應求，5G網(wǎng)絡鋪設相比4G時期也將翻倍，亟需市場化資金滿足項目建設和收購需求;另一方面，隨著數(shù)字經濟深入發(fā)展，未來IDC將面臨專業(yè)化服務及技術升級的需求，市場存在豐富的整合機會，從而催生多元化的融資需求。REITs帶來的融資效率改善將增強公司的競爭力，促進電信基礎設施資源整合和行業(yè)有序競爭。

從全球來看，超30%的IDC企業(yè)已成為REITs。Equinix是全球最大的IDC REITs，2014年成為REITs后，開啟大規(guī)模并購之路，實現(xiàn)了機柜數(shù)量和盈利能力的持續(xù)提升，從五年累計總回報來看，Equinix2014-2019年收益大幅跑贏相關指數(shù)。新加坡吉寶DC? REIT為亞洲唯一純正IDC? REITs，上市以來增長強勁，2019年吉寶DC REIT的年化綜合回報率達59.8%，超過新加坡REITs行業(yè)平均水平的兩倍。

IDC項目做成IDC REITs后，三表出表，對IDC企業(yè)而言，資產端可以將商譽一并剝離，有助于提升整體ROE水平，同時可降低資金成本和財務風險，收入端可通過代運營等業(yè)務保持，同時通過后續(xù)再擴張，有望提升盈利能力。IDC REITs同時為企業(yè)提供了輕資產運營的可能性，以及融資新思路，有利于降低IDC項目的融資難度、拓寬融資渠道、降低杠桿水平，幫助企業(yè)實現(xiàn)快速的并購和大規(guī)模擴張，加速行業(yè)整合、提升行業(yè)整體估值。

具備資產完整性的IDC項目有望率先受益于IDC REITs試點。美國的REITs以公司型為主，國內IDC REITs基本是以公募基金+ABS為主，以契約型為主，整體傾向于將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目拿出去做單獨的IPO，在這種情況下，對資產完整性要求非常高，涉及到土地產權問題、設備歸屬問題、運營歸屬問題等，原則上必須自有土地、自持物業(yè)，同時要求項目穩(wěn)定經營三年以上，確保每年有穩(wěn)定現(xiàn)金流和持續(xù)分紅。

現(xiàn)階段自有土地自建IDC模式有望率先受益，通過IDC REITs 搶先在優(yōu)質地段實現(xiàn)大規(guī)?？ㄎ唬蜷_長期成長空間。重點關注光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港和奧飛數(shù)據(jù)等。

圖三：Equinix 2015-2019年機柜數(shù)量復合增速達21%

圖四：Equinix 2015以后收入和凈利潤保持快速增長