中材節(jié)能：高增長背后亂象叢生行業(yè)收窄神話將破滅

艾振強(qiáng)

中材節(jié)能股份有限公司（以下簡稱“中材節(jié)能”）的IPO申請在2012年即獲得通過，隨著暫停一年的IPO重新開閘，公司即將登陸資本市場。公司從事余熱、余壓綜合利用的專業(yè)化節(jié)能服務(wù)，符合環(huán)保發(fā)展的趨勢，受到政策的支持，一切似乎都顯示著這是一場資本與環(huán)保的完美聯(lián)姻。

然而，記者仔細(xì)梳理其招股說明書，卻發(fā)現(xiàn)在“節(jié)能環(huán)保”以及2009年至2011年，連續(xù)三年公司凈利潤復(fù)合增長率49.86%的光鮮背后，卻也隱藏著諸如IPO涉嫌向公司控股股東利益輸送；以往高速的凈利增長是建立在控股股東庇護(hù)的基礎(chǔ)之上；公司海外業(yè)務(wù)占比巨大，且已暴露出實(shí)質(zhì)風(fēng)險；同時，公司專注的水泥余熱發(fā)電領(lǐng)域的發(fā)展空間越來越小，行業(yè)政策尚存諸多不足……這一切最終都指向一點(diǎn)：公司以往的高速成長神話即將破滅。

涉嫌向輸送大股東利益

根據(jù)招股說明書，中材節(jié)能IPO擬發(fā)行1.09億股。募集資金將用于投資“收購南通萬達(dá)鍋爐有限公司（以下簡稱“南通鍋爐”）、“中材節(jié)能股份有限公司研發(fā)中心建設(shè)項目”等7大項目，以及補(bǔ)充公司營運(yùn)資金（1億元）。

公司此次IPO募集的資金中，投入最大的單一項目為收購南通鍋爐51.66%股權(quán)項目”，即從公司實(shí)際控制人中材集團(tuán)收購其持有的南通鍋爐的全部股權(quán)。

公開資料顯示，中材集團(tuán)于2010年11月獲得南通鍋爐51.66%的股權(quán)，合計成本為25900.74萬元。但是，2011年3月份，公司和中材集團(tuán)聘請評估機(jī)構(gòu)對該部分股權(quán)進(jìn)行了評估時，評估值為29535.92萬元，評估基準(zhǔn)日為2010年12月31日。這意味著，中材集團(tuán)持有的南通鍋爐的權(quán)益在短短一個月后即增值14%。最新的評估報告中（以2011年12月31日為基準(zhǔn)日），南通鍋爐51.66%股權(quán)的評估值則達(dá)到31166.64萬元，較中材集團(tuán)獲取該股權(quán)的成本價上浮20.33%，如果將中材集團(tuán)2011年從南通鍋爐處分得的855.58萬元現(xiàn)金紅利也考慮在內(nèi)的話，增值23.63%。

如果收購標(biāo)的“錢途”光明，評估升值倒也合情合理?？墒?，2011年，南通鍋爐的營業(yè)收入增長7%，凈利潤卻同比下滑35.6%。收購標(biāo)的業(yè)績下滑，股權(quán)評估卻反而升值，可謂赤裸裸的向控股股東輸送利益。

高收益只因“傍大樹”

對于中材節(jié)能涉嫌向控股股東輸送利益，有投資者表示，中材節(jié)能與中材集團(tuán)控制下的下屬企業(yè)（單位）發(fā)生諸多關(guān)聯(lián)交易，這可能只是投桃報李，畢竟控股股東對公司的發(fā)展起到了重要的作用。

記者發(fā)現(xiàn)，在報告期內(nèi)，中材集團(tuán)控制下的下屬企業(yè)（單位）與中材節(jié)能簽訂了關(guān)聯(lián)交易合同、發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易事項、或關(guān)聯(lián)方往來尚有余額的共43家。公司的大客戶：天山水泥、寧夏建材、祁連山等水泥生產(chǎn)企業(yè)為中材集團(tuán)的控股公司；中材國際為中材集團(tuán)下屬水泥工程公司。公司2009年至2011年，連續(xù)三年凈利潤復(fù)合增長率49.86%的金粉基本是中材集團(tuán)涂上去的。

公司在招股書解釋稱，由于中材集團(tuán)是國內(nèi)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)之一，本公司在余熱發(fā)電業(yè)務(wù)領(lǐng)域不可避免地會與中材集團(tuán)控制的水泥生產(chǎn)企業(yè)或水泥生產(chǎn)線工程承包商發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系。

但問題正在于此，中材節(jié)能的主要業(yè)務(wù)是水泥余熱發(fā)電，但是在經(jīng)歷了2009年至2011年制造業(yè)高峰之后，水泥行業(yè)陷入低迷，在國家不進(jìn)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的情況下，這種行情還將持續(xù)。根據(jù)投資機(jī)構(gòu)出具的2014年水泥行業(yè)策略報告來看，均對該行業(yè)不樂觀。隨著新《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》的實(shí)行，水泥新建項目大幅減少，水泥余熱發(fā)電項目配套建設(shè)的空間也變得越來越小。與此同時，余熱發(fā)電企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，上市公司易世達(dá)2011年、2012年和2013年上半年凈利分別下滑21.73%、72.3%和33.32%。報告期內(nèi)，中材節(jié)能凈利潤復(fù)合增長率為49.86%，但與此同時，公司獲得的政府補(bǔ)貼也一路走高，分別占到當(dāng)期凈利的7.58%、8.60%和13.13%。當(dāng)前，前五家余熱發(fā)電工程公司的市場份額已經(jīng)超過84%，公司涉及大量的關(guān)聯(lián)交易，面臨水泥行業(yè)低迷，以及余熱發(fā)電行業(yè)業(yè)績下滑，前景并不樂觀。

存在諸多不確定性

國內(nèi)市場空間收窄，且公司嚴(yán)重依賴大股東“施舍”，公司或許也意識到這并非長久之計，多年來積極開拓海外市場。2009-2011年度，其境外業(yè)務(wù)收入分別為63126.04萬元、44734.07萬元、47513.21萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的67.31%、34.02%、35.86%。境外業(yè)務(wù)收入占比高企，但政治、經(jīng)濟(jì)等的不確定性也使得公司風(fēng)險陡增。

根據(jù)招股說明書，公司全資子公司武漢院在利比亞的EPC項目合同已暫停執(zhí)行，不排除該項目可能面臨遭受財產(chǎn)損失的風(fēng)險。公司將利比亞項目現(xiàn)場的存貨360萬元及固定資產(chǎn)41.59萬元全額計提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。如今，利比亞局勢依然緊張，記者致電公司詢問此事最新處理結(jié)果，但截至記者截稿為止，未收到任何回復(fù)。

國內(nèi)的不確定性主要來自于產(chǎn)業(yè)政策，2012年12月出臺的《關(guān)于規(guī)范水泥窯低溫余熱發(fā)電機(jī)組并網(wǎng)運(yùn)營的意見》，針對此前水泥窯低溫余熱發(fā)電機(jī)組并網(wǎng)難的問題，就規(guī)范并網(wǎng)程序、收費(fèi)行為以及存在的“三指定”問題等，作了詳細(xì)說明，同時也對水泥窯低溫余熱發(fā)電企業(yè)提出要求。但該意見中規(guī)定水泥企業(yè)仍向電網(wǎng)企業(yè)支付“系統(tǒng)備用費(fèi)”，業(yè)界普遍認(rèn)為對余熱發(fā)電的推廣仍然具有阻礙作用，這勢必將傳導(dǎo)到相關(guān)公司身上，并影響其業(yè)績表現(xiàn)。

中材節(jié)能倚靠中材集團(tuán)獲得高增長，但其專注的水泥行業(yè)日薄西山，海外市場風(fēng)險巨大，國內(nèi)又仍面臨諸多阻礙，借新能源發(fā)展的東風(fēng)乏力，高增長神話必然破滅。