基于零息負(fù)債的高財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營模式探析

王滿+李芳芳

【摘 要】 近年來，格力電器憑借強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢和獨(dú)特的銷售渠道逐漸成為電器行業(yè)中的佼佼者，在激烈的市場競爭中保持著驚人的增長速度。值得注意的是，在2012年國內(nèi)空調(diào)行業(yè)處于低迷期的時(shí)候，格力電器仍然實(shí)現(xiàn)了利潤的高速增長，鞏固了行業(yè)巨頭地位。與多數(shù)保持低杠桿的品牌公司不同，格力電器的負(fù)債率一直高于行業(yè)平均值，借助零息債券來提高財(cái)務(wù)杠桿，推動(dòng)凈資產(chǎn)收益率的上升。格力電器在2012年成為國內(nèi)首家憑借單一品類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)千億營業(yè)收入的家電企業(yè)。格力電器這種零息負(fù)債的高財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營模式值得解析和思考。

【關(guān)鍵詞】 零息負(fù)債； 高財(cái)務(wù)杠桿； 凈資產(chǎn)收益率

一、格力電器的高財(cái)務(wù)杠桿來源分析

格力電器高財(cái)務(wù)杠桿的主要表現(xiàn)形式是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益，而且有明確的近期業(yè)績變化趨勢。盡管該公司的財(cái)務(wù)特征在我國家電企業(yè)中非常另類，但卻彰顯著極高的經(jīng)營質(zhì)量。為了提高凈資產(chǎn)收益率，格力主要通過“利益捆綁”渠道營銷模式和銀行承兌匯票集資等方式提高負(fù)債水平。此外，產(chǎn)權(quán)式渠道融資是其高杠桿的間接輔助條件。

（一）采取“利益捆綁”式的渠道營銷模式

在渠道模式層面上，格力電器采取的是“股份制區(qū)域銷售公司”營銷模式，公司依靠品牌優(yōu)勢和競爭力優(yōu)勢選擇本地區(qū)競爭力最強(qiáng)的經(jīng)銷商，它們與格力電器共同出資組成銷售公司。這些銷售公司由格力電器控股，即作為股份制公司而存在，其股東按出資比例分得紅利。核心經(jīng)銷商集體擁有格力電器約10%的股權(quán)，成為格力電器的機(jī)構(gòu)投資者，二者的利益息息相關(guān)。

通過這種“利益捆綁”渠道營銷模式，格力電器以品牌為起點(diǎn)，構(gòu)建了一個(gè)內(nèi)部成員共享利益、資源充分配置的經(jīng)營體系，同時(shí)憑借其品牌影響力針對銷售公司一直堅(jiān)持先付款后提貨的經(jīng)銷原則。格力電器通過這種銷售方式實(shí)現(xiàn)了貨物與資金的高速流轉(zhuǎn)，同時(shí)占用了經(jīng)銷公司巨額的資金，囤積了大量的預(yù)收賬款，為其生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展提供了巨大的營運(yùn)資金。由于這些預(yù)收賬款是不需要支付任何利息的，因此格力電器的資本結(jié)構(gòu)中就存在大量的零息負(fù)債，如表1所示。

從格力電器近五年的負(fù)債結(jié)構(gòu)可以看出，其資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高水平；公司沒有長期負(fù)債，即使有占總負(fù)債的比重也很低；而其零息負(fù)債占據(jù)了負(fù)債總額的70%以上，它是高杠桿的主要來源。

（二）巧用銀行承兌匯票應(yīng)對資金需求

在銀行承兌方面，多數(shù)公司是采取存入保證金的方式，格力電器的做法卻別具一格，值得借鑒。格力電器采用應(yīng)收票據(jù)銷售來收取預(yù)收賬款，同時(shí)注意巧用銀行承兌匯票，把應(yīng)收票據(jù)中的一部分銀行承兌匯票同時(shí)質(zhì)押給銀行，用于開具應(yīng)付票據(jù)。通過銀行承兌匯票的質(zhì)押，延緩了應(yīng)付票據(jù)到期日，公司獲得了貨幣的時(shí)間價(jià)值。這種方式雖然提高了格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率，但卻使公司享受了資金的時(shí)間價(jià)值。

此外，格力電器無需擔(dān)憂銷售所產(chǎn)生的壞賬，因?yàn)榻?jīng)銷公司可以在銀行承兌匯票最長6個(gè)月的期限中完成銷售全部貨物的目標(biāo)，不僅增加了公司的利潤，也保證了公司的現(xiàn)金持有水平。因此，以銀行承兌匯票的形式收取預(yù)收賬款對格力電器的好處不言而喻。

（三）利用產(chǎn)權(quán)式渠道融入所需資金

除了普通的融資渠道外，格力電器還采取產(chǎn)權(quán)式渠道關(guān)系管理資金，這種策略能從根本上降低信用風(fēng)險(xiǎn)隱患，并通過大量使用票據(jù)來進(jìn)行財(cái)務(wù)運(yùn)作，有利于降低公司的資金成本、緩解財(cái)務(wù)壓力，使公司在高的財(cái)務(wù)杠桿下滿足企業(yè)營運(yùn)資金需求。值得一提的是，格力電器除了現(xiàn)金銷售的方式外，在產(chǎn)權(quán)式渠道中還采用票據(jù)銷售，其主要優(yōu)點(diǎn)是延緩了銷售現(xiàn)金流入。格力電器憑借其產(chǎn)權(quán)式渠道和“利益捆綁”渠道營銷模式，促使下游的家電經(jīng)銷商會(huì)盡快償還應(yīng)收票據(jù)，極大地提高了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。因此，格力電器采用較多的應(yīng)收票據(jù)銷售，為格力利用高的財(cái)務(wù)杠桿來提高股東價(jià)值創(chuàng)造了間接條件，是高財(cái)務(wù)杠桿的間接來源。

二、格力電器的高財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)勢分析

在電器行業(yè)日益競爭激烈的背景下，格力電器合理進(jìn)行營運(yùn)資本管理和負(fù)債經(jīng)營管理的方式來獲得財(cái)務(wù)杠桿效益，是其實(shí)現(xiàn)低成本高利潤、提高市場地位的關(guān)鍵所在。

（一）降低營運(yùn)資本，弱化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

通過采取“利益捆綁”渠道營銷模式，格力電器獲得了大量的資金，預(yù)收賬款的零支付利息降低了營運(yùn)資本。同時(shí)，格力采取產(chǎn)權(quán)式渠道融資降低了公司信用風(fēng)險(xiǎn)，并通過大量使用票據(jù)降低公司的資金成本。憑借強(qiáng)大的品牌和渠道優(yōu)勢以及牢固的經(jīng)銷商關(guān)系，格力電器通過先付款后發(fā)貨的銷售策略和質(zhì)押應(yīng)收票據(jù)來開具應(yīng)付票據(jù)等別具一格的經(jīng)營手段，充分利用零息負(fù)債的高杠桿優(yōu)勢，完成資源最優(yōu)配置，使?fàn)I運(yùn)資本和財(cái)務(wù)費(fèi)用降至最低，獲得高收益。

盡管格力電器擁有很高的資產(chǎn)負(fù)債率，但其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻較低。這是由于近年來電器行業(yè)集中度逐漸提高，格力電器作為中國空調(diào)行業(yè)唯一的“世界名牌”，自主品牌遠(yuǎn)銷全球100多個(gè)國家和地區(qū)，其在空調(diào)行業(yè)的寡頭壟斷地位日漸穩(wěn)固，極大地降低了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另外，格力電器的長短期借款很少，其負(fù)債基本是零息負(fù)債，因而利潤一直處于上升狀態(tài)的格力電器便不會(huì)有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）提高凈資產(chǎn)收益率，增加公司價(jià)值

公司一般會(huì)利用增加負(fù)債，提高財(cái)務(wù)杠桿的方式來提高凈資產(chǎn)收益率和公司價(jià)值。通常只要投資收益與支付利息之差大于零，提高財(cái)務(wù)杠桿便能產(chǎn)生杠桿利益，增加凈資產(chǎn)收益率。格力電器提高凈資產(chǎn)收益率的流程在電器行業(yè)可謂首屈一指：首先，格力電器采取經(jīng)銷商利益捆綁的渠道模式；然后，借助強(qiáng)大的品牌及渠道力量來占用上下游企業(yè)的資金；最后，大量零息負(fù)債便提高了財(cái)務(wù)杠桿，以此推動(dòng)凈資產(chǎn)收益率的逐漸上升。在這個(gè)完美的流程中，零息負(fù)債是該公司提升價(jià)值的關(guān)鍵點(diǎn)，同時(shí)其營銷戰(zhàn)略對凈資產(chǎn)收益率及增加公司價(jià)值起到了輔助的作用。

此外，格力電器的盈利水平很高、壞賬很少以及資金很充裕，這些有利條件使它幾乎不需要長短期借款。因此格力電器需支付的利息費(fèi)用很少，財(cái)務(wù)費(fèi)用幾乎不存在；同時(shí)大量的零息負(fù)債使得其資產(chǎn)負(fù)債水平和財(cái)務(wù)杠桿很高，最終使得格力電器的ROE位于電器行業(yè)前列。2008—2012年度主要電器公司ROE（%）比較如表2所示。endprint

表2選取了電器行業(yè)前六位企業(yè)的ROE進(jìn)行比較分析，可知格力電器的ROE一直比較穩(wěn)定，在30%左右；2008年和2009年格力電器的ROE位居行業(yè)第一；2010年到2012年格力電器的ROE位居行業(yè)第二，這是由于海爾電器采取的負(fù)營運(yùn)資本模式優(yōu)于其他競爭者的營銷模式，其現(xiàn)款現(xiàn)貨的應(yīng)收賬款管理政策和零庫存下的“即需即供管理模式”開始顯示出獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。盡管如此，格力電器的ROE水平還是一直位居行業(yè)前三名。

三、結(jié)論與啟示

負(fù)債經(jīng)營是公司籌集營運(yùn)資金的主要方式，也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的必然選擇。但由于負(fù)債經(jīng)營存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司面臨破產(chǎn)危機(jī)，因而適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿的選擇便成為決策者的一個(gè)難題。能否采用合適的債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，強(qiáng)化資金管理與合理調(diào)度資金，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對公司能否長期穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。

（一）選擇合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模

公司應(yīng)該選擇合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注融入資金的來源結(jié)構(gòu)。伴隨著我國資本市場的逐漸開放，公司的舉債方式已經(jīng)不僅僅局限于銀行借款，而是呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的局面。適度的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)是公司負(fù)債經(jīng)營的關(guān)鍵。公司應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和自身經(jīng)營現(xiàn)狀以及借款的數(shù)量占用時(shí)間、費(fèi)用的高低選擇合適的負(fù)債。同時(shí)，公司應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化，選擇科學(xué)合理的負(fù)債規(guī)模，決策者必須把公司的償債能力、經(jīng)營業(yè)績以及行業(yè)競爭情況納入選擇負(fù)債結(jié)構(gòu)的考慮范圍之內(nèi)。

（二）利用商業(yè)信用融資，提高零息負(fù)債比例

公司應(yīng)該大力采用以零息負(fù)債形式存在的商業(yè)信用融資，降低財(cái)務(wù)成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。具備一定商業(yè)信用基礎(chǔ)的公司可以采用商業(yè)信用融資的方式，主要有應(yīng)付賬款融資、商業(yè)票據(jù)融資以及預(yù)收貨款融資等，這些融資可以無息負(fù)債的形式存在。眾所周知，零息負(fù)債是公司競爭力的體現(xiàn)，持有越多越有利于提升公司市場地位。公司可以針對下游經(jīng)銷商，要求其先付貨款后提貨；針對上游供應(yīng)商，商議先供應(yīng)原材料后收取貨款，以此充分獲取大量零息負(fù)債，并提高公司價(jià)值。

（三）創(chuàng)新公司營銷模式，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

對生產(chǎn)型企業(yè)而言，其銷售模式至關(guān)重要。銷售模式是多種多樣的，例如空調(diào)行業(yè)的營銷模式可以劃分三種，以美的電器為代表的區(qū)域代理銷售模式、以青島海爾為代表的自建銷售公司模式，以及以格力電器為代表的股份制區(qū)域銷售公司模式。公司在選擇營銷模式的時(shí)候，不應(yīng)拘泥于單一的模式，也不能完全參照行業(yè)內(nèi)的成功案例。同時(shí)，公司還應(yīng)針對負(fù)債來建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，區(qū)分各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，以此確定公司補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失的渠道，使公司成本費(fèi)用最小化。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 溫琳，王慧，薛婧. 營銷渠道營運(yùn)資金管理績效比較分析——以青島海爾、格力電器與美的電器為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2012（35）.

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[3] 崔冬冬.格力：渠道新政[J].理財(cái)雜志，2008（2）.

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[5] 桂志強(qiáng)，邵青.無息負(fù)債：格力金融戰(zhàn)略的核心[J].經(jīng)理人，2008（2）.

[6] 焦晨璐. 基于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的房地產(chǎn)業(yè)融資問題分析[J].經(jīng)營管理者，2013（1）.endprint

表2選取了電器行業(yè)前六位企業(yè)的ROE進(jìn)行比較分析，可知格力電器的ROE一直比較穩(wěn)定，在30%左右；2008年和2009年格力電器的ROE位居行業(yè)第一；2010年到2012年格力電器的ROE位居行業(yè)第二，這是由于海爾電器采取的負(fù)營運(yùn)資本模式優(yōu)于其他競爭者的營銷模式，其現(xiàn)款現(xiàn)貨的應(yīng)收賬款管理政策和零庫存下的“即需即供管理模式”開始顯示出獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。盡管如此，格力電器的ROE水平還是一直位居行業(yè)前三名。

三、結(jié)論與啟示

負(fù)債經(jīng)營是公司籌集營運(yùn)資金的主要方式，也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的必然選擇。但由于負(fù)債經(jīng)營存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司面臨破產(chǎn)危機(jī)，因而適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿的選擇便成為決策者的一個(gè)難題。能否采用合適的債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，強(qiáng)化資金管理與合理調(diào)度資金，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對公司能否長期穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。

（一）選擇合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模

公司應(yīng)該選擇合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注融入資金的來源結(jié)構(gòu)。伴隨著我國資本市場的逐漸開放，公司的舉債方式已經(jīng)不僅僅局限于銀行借款，而是呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的局面。適度的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)是公司負(fù)債經(jīng)營的關(guān)鍵。公司應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和自身經(jīng)營現(xiàn)狀以及借款的數(shù)量占用時(shí)間、費(fèi)用的高低選擇合適的負(fù)債。同時(shí)，公司應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化，選擇科學(xué)合理的負(fù)債規(guī)模，決策者必須把公司的償債能力、經(jīng)營業(yè)績以及行業(yè)競爭情況納入選擇負(fù)債結(jié)構(gòu)的考慮范圍之內(nèi)。

（二）利用商業(yè)信用融資，提高零息負(fù)債比例

公司應(yīng)該大力采用以零息負(fù)債形式存在的商業(yè)信用融資，降低財(cái)務(wù)成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。具備一定商業(yè)信用基礎(chǔ)的公司可以采用商業(yè)信用融資的方式，主要有應(yīng)付賬款融資、商業(yè)票據(jù)融資以及預(yù)收貨款融資等，這些融資可以無息負(fù)債的形式存在。眾所周知，零息負(fù)債是公司競爭力的體現(xiàn)，持有越多越有利于提升公司市場地位。公司可以針對下游經(jīng)銷商，要求其先付貨款后提貨；針對上游供應(yīng)商，商議先供應(yīng)原材料后收取貨款，以此充分獲取大量零息負(fù)債，并提高公司價(jià)值。

（三）創(chuàng)新公司營銷模式，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

對生產(chǎn)型企業(yè)而言，其銷售模式至關(guān)重要。銷售模式是多種多樣的，例如空調(diào)行業(yè)的營銷模式可以劃分三種，以美的電器為代表的區(qū)域代理銷售模式、以青島海爾為代表的自建銷售公司模式，以及以格力電器為代表的股份制區(qū)域銷售公司模式。公司在選擇營銷模式的時(shí)候，不應(yīng)拘泥于單一的模式，也不能完全參照行業(yè)內(nèi)的成功案例。同時(shí)，公司還應(yīng)針對負(fù)債來建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，區(qū)分各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，以此確定公司補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失的渠道，使公司成本費(fèi)用最小化。

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表2選取了電器行業(yè)前六位企業(yè)的ROE進(jìn)行比較分析，可知格力電器的ROE一直比較穩(wěn)定，在30%左右；2008年和2009年格力電器的ROE位居行業(yè)第一；2010年到2012年格力電器的ROE位居行業(yè)第二，這是由于海爾電器采取的負(fù)營運(yùn)資本模式優(yōu)于其他競爭者的營銷模式，其現(xiàn)款現(xiàn)貨的應(yīng)收賬款管理政策和零庫存下的“即需即供管理模式”開始顯示出獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。盡管如此，格力電器的ROE水平還是一直位居行業(yè)前三名。

三、結(jié)論與啟示

負(fù)債經(jīng)營是公司籌集營運(yùn)資金的主要方式，也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的必然選擇。但由于負(fù)債經(jīng)營存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司面臨破產(chǎn)危機(jī)，因而適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿的選擇便成為決策者的一個(gè)難題。能否采用合適的債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，強(qiáng)化資金管理與合理調(diào)度資金，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對公司能否長期穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。

（一）選擇合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模

公司應(yīng)該選擇合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注融入資金的來源結(jié)構(gòu)。伴隨著我國資本市場的逐漸開放，公司的舉債方式已經(jīng)不僅僅局限于銀行借款，而是呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的局面。適度的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)是公司負(fù)債經(jīng)營的關(guān)鍵。公司應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和自身經(jīng)營現(xiàn)狀以及借款的數(shù)量占用時(shí)間、費(fèi)用的高低選擇合適的負(fù)債。同時(shí)，公司應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化，選擇科學(xué)合理的負(fù)債規(guī)模，決策者必須把公司的償債能力、經(jīng)營業(yè)績以及行業(yè)競爭情況納入選擇負(fù)債結(jié)構(gòu)的考慮范圍之內(nèi)。

（二）利用商業(yè)信用融資，提高零息負(fù)債比例

公司應(yīng)該大力采用以零息負(fù)債形式存在的商業(yè)信用融資，降低財(cái)務(wù)成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。具備一定商業(yè)信用基礎(chǔ)的公司可以采用商業(yè)信用融資的方式，主要有應(yīng)付賬款融資、商業(yè)票據(jù)融資以及預(yù)收貨款融資等，這些融資可以無息負(fù)債的形式存在。眾所周知，零息負(fù)債是公司競爭力的體現(xiàn)，持有越多越有利于提升公司市場地位。公司可以針對下游經(jīng)銷商，要求其先付貨款后提貨；針對上游供應(yīng)商，商議先供應(yīng)原材料后收取貨款，以此充分獲取大量零息負(fù)債，并提高公司價(jià)值。

（三）創(chuàng)新公司營銷模式，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

對生產(chǎn)型企業(yè)而言，其銷售模式至關(guān)重要。銷售模式是多種多樣的，例如空調(diào)行業(yè)的營銷模式可以劃分三種，以美的電器為代表的區(qū)域代理銷售模式、以青島海爾為代表的自建銷售公司模式，以及以格力電器為代表的股份制區(qū)域銷售公司模式。公司在選擇營銷模式的時(shí)候，不應(yīng)拘泥于單一的模式，也不能完全參照行業(yè)內(nèi)的成功案例。同時(shí)，公司還應(yīng)針對負(fù)債來建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，區(qū)分各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，以此確定公司補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失的渠道，使公司成本費(fèi)用最小化。

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